大模型“新王”MiniMax在港交所挂牌两个月后，迎来了它的第一场大考。
3月2日，这家头顶“大模型第一股”光环的公司交出了2025年全年财报。乍看之下，财报封面的数字足以让二级市场投资者倒吸一口凉气，净亏损18.72亿美元，同比扩大302.3%。
然而，就在财报发布的次日，MiniMax股价一度冲高20%，最终收涨9.1%，市值站上2575亿港元。3月9日盘中，一度涨幅扩大至近10%，报886港元，总市值2778.8亿港元，与老牌巨头百度、京东身位再进一步。
资本市场的用脚投票，撕开了财报数字的表象，这并非一场业绩崩盘，而是一场关于估值重构与战略跃迁的叙事。
财报里的真相
2025年，MiniMax总营收达到7903.8万美元，同比增长158.9%。毛利更是暴涨437.2%至2007.9万美元，毛利率从2024年的12.2%翻倍至25.4%。单从增长质量看，这是一家正处于高速成长期的明星公司应有的姿态。
那惊人的18.72亿美元亏损去哪了？其中有15.9亿美元来自“可转换可赎回优先股公允价值变动损失”。这是会计处理上的经典“乌龙”——由于公司上市后估值大幅提升，上市前发行的优先股必须在账面上按新估值重算，由此产生巨额“账面浮亏”。这并非经营失血，而是市值增长的代价。
剔除这一项，再加上股份支付费用及上市开支，MiniMax 2025年经调整净亏损仅为2.51亿美元，较2024年的2.44亿美元基本持平。更关键的是，同期公司总营收达7903.8万美元，同比增长158.9%；毛利增长437.2%至2007.9万美元，毛利率从12.2%翻倍至25.4%。这是一组典型的成长股数据：在收入暴增1.5倍的背景下，亏损绝对额并未扩大，亏损率正以前所未有的速度收窄。
这才是打动二级市场的核心，MiniMax证明了它有能力在不增加亏损的前提下实现规模翻倍，完成了从“烧钱换增长”到“效率驱动增长”的第一步跃迁。
收入结构的质变信号
如果说亏损收窄体现了成本控制的智慧，那么收入结构的变化则预示着这家公司正在褪去“C端网红”色彩，长出更结实的肌肉。
长期以来，外界对MiniMax的认知更多停留在海螺AI、星野等C端产品。但2025年财报揭开了另一面：开放平台及企业服务收入同比激增197.8%，达2596.3万美元，增速反超AI原生产品的143.4%。B端业务正式接过增长的接力棒。
截至2025年底，MiniMax已积累21.4万企业客户及开发者，覆盖超100个国家和地区。更令人惊叹的是其全球化成色：全年73%的收入来自中国内地以外地区。当国内C端用户仍在为“是否值得为AI付费”犹豫时，海外市场的高净值用户和开发者已经通过API调用和订阅，为MiniMax贡献了源源不断的现金流。2026年2月，公司ARR（年度经常性收入）已突破1.5亿美元，仅两个月就接近2025年全年营收的两倍。
这一数据印证了创始人闫俊杰在业绩会上的表态，MiniMax从第一天起就是一家全球化公司，而2025年的财报证明，这种基因已经转化为实实在在的商业回报。
从“模型公司”到“平台公司”
AI大模型行业过去两年的最大痛点在于，研发投入是无底洞，收入增长却线性缓慢。MiniMax的财报提供了一个反例。
2025年，公司研发开支同比增长33.8%至2.53亿美元，依然庞大，但将其与158.9%的营收增速对比，研发的投入产出比正在急剧优化。与此同时，销售及分销开支反而同比下降40.3%。“减投扩收”的背后，是产品力驱动的自然增长。
闫俊杰在业绩会上透露一组关键数据：M2系列文本模型在2026年2月的平均单日Token消耗量较2025年12月增长超6倍，其中编程场景消耗量增长超过10倍；海螺视频模型的推理延迟同期下降超30%。这种系统效率的提升直接反映在毛利率的翻倍上——从12.2%到25.4%的跃升，不仅是算力成本下降的结果，更是模型迭代速度带来的红利。
但风光背后并非坦途。经调整后2.51亿美元的亏损绝对值依然高企，规模化盈利仍有距离。更大的威胁来自外部：就在财报发布前夕，字节跳动升级了AI视频生成模型Seedance 2.0，凭借惊艳效果迅速出圈。对于以视频模型见长的MiniMax而言，这是一场贴身肉搏。
“用户没有忠诚度，谁好用就用谁。”正如业内人士所言，在AI赛道，创业公司唯一的护城河，就是比大厂跑得更快。闫俊杰在业绩会上将平台价值拆解为一个公式：智能密度×Token吞吐。这意味着MiniMax的战略锚点正在发生变化——它不再仅仅满足于做卖API或做应用的“模型公司”，而是试图成为AI世界的基础设施。
财报证明它正处于量变到质变的临界点，但真正的考验才刚刚开始。在通往AI平台公司的路上，它不仅要跑赢昨天的自己，还要在巨头的阴影下，跑赢时间的流逝。
