【目录】
【地产 | 王嵩】REITs2025年四季度市场关注度下降，资产间运营分化明显（20260304）
【家电 | 罗岸阳】掘金家电AIDC（一）：冷水机组需求旺盛，重视有卡位优势企业（20260304）
【社服 | 李珍妮】三特索道(002159)：国内索道龙头迎困境反转，项目建设升级打开成长空间（20260303）
【电新 | 郭彦辰】绿色燃料行业2026年策略：全球航运转型持续，绿色燃料方兴未艾（20260303）
【公共事业 | 金宁】桂冠电力(600236)：深根厚植红水畔，新枝繁茂雪域峰（20260305）
【煤炭 | 金宁】全球煤市新篇章：印尼减产定基调，AI增量启新局（20260303）
REITs2025年四季度市场关注度下降，资产间运营分化明显（20260304）
中央层面以扩围、提质、强监管、建市场为核心，密集出台 REITs 顶层政策。2025年12月，国家发改委与证监会接连出台REITs相关政策：发改委将商业办公、城市更新列为独立资产类别，同时新增体育场馆、四星及以上酒店、储能、特高压、充电基础设施、停车场等资产范围，并细化仓储物流、数据中心、文旅等领域；证监会则配套支持商业不动产REITs，完善扩募、收购、合并机制，丰富指数与ETF产品，引入保险、社保等中长期资金，推动纳入沪深港通，并研究更灵活的收益率定价机制，全面拓宽REITs资产范围、推动市场高质量发展。上交所和深交所，在12月份也相继优化了了REITs规则，促进市场发展。
中证REITs下半年整体承压，换手率处于历史低位。中证REITs（收盘）指数收盘价截至2025年9月30日下滑至829，较6月30日下降5.57%，截至2025年12月31日下滑至779，较9月30日下降6.09%。流动性方面，截至2025年12月31日，中证REITs(收盘指数)换手率为0.31%，处于历史低位。从收益表现来看，截至2026年2月13日的近一年内，中证REITs（收盘）指数总回报为-6.06%，不及中证1000指数同期30.55%的涨幅，并跑输沪深300；债券市场方面，中证全债与国债指数分别上涨0.51%和0.69%。
四季度REITs不同资产间及同类资产内，分化与亮点并存。1）产业园：产业园类REITs整体运行呈现“收入分化”的结构性特征，一线城市部分产业园项目呈现出租率回升趋势；2）保障性租赁住房：延续稳健运行态势，部分核心项目运营恢复与区域租赁需求的稳步释放；3）高速公路：营收和可供分配资金整体呈现出“季节性回落”的运行特征，主要是车流量和总通行费普遍回落；4）能源：可比项目营收和可供分配资金同比下滑；5）环保：除中航首钢绿能REIT外其余各只REITs营收和可供分配资金均出现环比下降；6）仓储物流：各仓储物流REIT可租赁面积和出租率保持稳定，可比REITs租金水平同比均为负数，仓储物流租金承压明显；7）消费：消费类REITs整体经营保持韧性，但不同项目间收入波动明显，整体营收季节性好转；8）新型基础设施：2025年三季度新增上市的全新品类，截至四季度持有资产运行稳定。
风险提示：REITs资产经营不确定风险；流动性风险；REITs审批速度不及预期；政策出台不及预期的风险。
报告分析师：
王 嵩 S1220525080009
陈 立 S1220525120004
掘金家电AIDC（一）：冷水机组需求旺盛，重视有卡位优势企业（20260304）
生成式AI加速落地、算力需求持续抬升的背景下，全球云厂商资本开支进入新一轮扩张周期。全球云厂商（CSP）AI资本开支激进扩张，对承载高功耗设备的物理环境提出了严苛要求，倒逼数据中心从空间架构、配电系统及散热技术等维度升级，驱动全球数据中心扩张周期。英伟达Rubin等新一代算力平台功耗突破传统风冷极限，叠加各地PUE政策红线，风冷散热已触及物理与能效的双重天花板,液冷散热被市场接受，渗透率逐渐提升。
液冷系统中，按照冷却液循环回路位置可分为一次侧和二次侧。一次侧回路由冷源、管路、阀门、液冷泵等设施构成。冷源用于为液冷散热系统持续提供冷量，是散热系统的核心组成部分。其中冷水机组是液冷一次侧最主流的机械冷源形式，压缩机是冷水机组核心组件。作为驱动制冷循环的唯一能量源，其运行效率直接影响冷水机组的COP表现，往往也是冷水机组中成本最高的单元。当前数据中心冷水机组普遍使用螺杆式和离心式压缩机，新一代磁悬浮技术也在加速应用推广。
重点标的公司：
①冰轮环境：借助顿汉布什切入数据中心领域，在冷水机组、核心压缩机及整体解决方案方面形成协同优势。顿汉布什品牌历史深厚，深耕海外市场，具有海量项目经验和完善服务网络。在欧美品牌产能紧张时，顿汉布什依托产能弹性优势和供应链协同降本优势，可充分承接下游市场需求。
②鑫磊股份：空气压缩机龙头，掌握磁悬浮压缩机核心技术，具备主机、电机等零部件的自主设计和生产能力，是行业内少数全面掌握核心零部件自主研发、设计、生产的企业。深耕欧洲市场，积累了一批长期稳定的客户资源，与比泽尔成立合资公司进一步强化海外市场影响力。公司短期内将直接受益于热泵出口业务提升，长期有望持续渗透当地数据中心市场。
③传统空调企业：美的集团、海尔智家、格力电器，发展方向各具潜力。美的绑定国内三大运营商客户，进入国内头部CSP供应链；海尔磁气悬浮机组技术能力和市场份额领先，可由工商业暖通市场切入数据中心领域；格力电器聚焦数据中心全栈液冷方案，产品布局全面。当前中国CSP资本支出落后于北美，本土暖通企业有望长期收益于国内数据中心行业发展。
投资建议
数据中心建设将伴随云厂资本支出持续增长，散热系统是数据中心重要组成部分，或将持续受益。液冷散热方案渗透率持续提升，中高温冷却水系统路径确定性强，利好高冗余、宽工况、快速启动的螺杆机组。建议关注受益顿汉布什数据中心业务扩张预期的冰轮环境、深耕欧洲市场，加速切入北美链的鑫磊股份，传统本土暖通企业美的集团、海尔智家、格力电器。
风险提示：算力投资和数据中心建设投资不及预期风险；液冷一次侧技术路线迭代风险；欧美市场竞争加剧风险等。
报告分析师：
罗岸阳 S1220525090001
吴慧迪 S1220523110002
三特索道(002159)：国内索道龙头迎困境反转，项目建设升级打开成长空间（20260303）
公司为国内索道龙头，项目遍布全国，基本盘稳健。三特索道为国内索道运营龙头，为稀缺的全国多地运营自然景区的企业，经历30余年发展，在全国9个省（自治区）运营景区与索道项目，并配套酒店、温泉等多业态。疫情后公司收入波动增长，盈利能力大幅提升。2024年，公司旗下贵州梵净山、华山索道、海南猴岛等7个项目实现盈利，合计盈利2.78亿元，亏损项目4个，合计亏损0.57亿元，虽项目盈利能力分化，但核心项目利润占比高，基本盘稳健。
股权理顺、项目剥离，公司迎来困境反转。此前受当代系债务危机及自身亏损项目影响，公司利润及估值均受拖累，目前核心拖累因素已解决。2023年6月9日，武汉高科取代当代城建成为公司控股股东，公司实控人变更为武汉东湖高新区管委会，截至2025/9/19，武汉高科及其一致行动人合计持股23.77%，当代系持股21.79%。目前公司股权结构已理顺，进入国资主导发展阶段。2017年以来，公司陆续处理亏损、抵消项目，资产负债率显著下降，19.28%（25年前三季度）vs67.49%（2017年）；净利润大幅提升，1.42亿元（2024年）vs0.11亿元（2019年）。
增量项目建设正在进行，存量项目持续改造迭代。1）公司增量项目千岛湖牧心谷生态主题乐园全面施工推进中，预计2026年完成重点单项建设，该项目定位“生态主题乐园综合运营商”，30年内测算平均年净利润0.47亿元。2）珠海景山索道一期改造完成，收入利润持续爬坡，二期已正式开工，打开项目盈利天花板。3）海南猴岛、梵净山等项目持续升级改造、迭代内容及营销方式，效用仍待释放。
盈利预测与投资建议：公司为国内索道运营龙头，具备卡位优势及业务的天然高盈利能力，基本盘稳固，未来新项目开业、存量景区改造升级打开成长空间。我们预计公司2025-2027年分别实现收入6.58/7.30/8.47亿元，yoy-5%/+11%/+16%，实现归母净利润1.47/1.86/2.30亿元，yoy+4%/+26%/23%，当前股价对应2025-2027年PE仅为24/19/15X，估值具备性价比，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，自然天气变化风险，竞争加剧风险。
报告分析师：
李珍妮 S1220523080002
王雪尼 S1220524070003
绿色燃料行业2026年策略：全球航运转型持续，绿色燃料方兴未艾（20260303）
净零框架表决延期，国内一批氢基能源试点落地。2025年10月，IMO决定推迟净零框架（NZF）的实施，计划于2026年11月会议开启净零框架草案讨论。NZF强制设定两级GFI目标，明确采用碳税机制；在结合欧盟ETS体系及FuelEU条例的情况下，绿色燃料的引入性价比逐步提升。国内已落地一批氢基能源试点，加快绿色氢氨醇行业发展。
航运需求稳步增长，催生甲醇需求超1000万吨。根据香橙会预测，目前全球甲醇船舶艘次超439艘，若船舶全部投运且使用甲醇燃料，其潜在的年度甲醇需求量约为1107.3万吨。根据GENA统计，目前，全球可再生甲醇产能已超过90万吨，其中中国40万吨，北美40万吨，欧洲10万吨；随需求逐步增长有望带动绿色甲醇产能投运。
相关标的：
1）绿色甲醇制备标的：中国天楹、电投绿能、嘉泽新能、中集安瑞科、复洁科技、和展能源、金风科技、明阳智能、运达股份、中船科技、三一重能、东方电气、上海电气、隆基绿能、阳光电源、天合光能、申能股份、深圳能源、维尔利等；
2）受益绿色甲醇需求的绿氢产业链标的：京城股份、科隆股份、昇辉科技、华光环能、双良节能、华电科工、厚普股份、隧道股份、开山股份、石化机械、蜀道装备、兰石重装、汉威科技、江苏神通、科威尔等；
3）生物质、碳捕集产业链标的：圣泉集团、伟明环保、瀚蓝环境、长青集团、迪森股份、远达环保、仕净科技、同兴环保、冰山冷热、菲达环保、石化油服等。
风险提示：绿色甲醇需求不及预期、航运低碳政策进展不及预期、地缘政治风险等。
报告分析师：
郭彦辰 S1220523110003
卢书剑 S1220524050001
桂冠电力(600236)：深根厚植红水畔，新枝繁茂雪域峰（20260305）
大唐集团旗下水电平台，植根八桂辐射全国。公司发轫于红水河流域，通过持续的资产并购与开发，业务版图已从广西拓展至全国，并借战略西进切入西藏国家能源基地。截至2025年中，公司清洁能源装机占比超90%，水电是其盈利基石与稳定现金流的源泉，辅以地方国资和行业龙头的协同持股，构筑了公司独特的发展优势。近年来，公司业绩稳健增长，盈利能力显著提升，费用管控有效，现金流充沛，为维持高分红政策提供了坚实基础，展现出稳健经营与高成长潜力兼备的投资价值。
主业精耕红水河稀缺资产，量价利共振构筑盈利基本盘。公司核心资产高度集中于国家重要的水能富矿——红水河流域，通过对其中关键梯级电站的完整掌控与协同调度，尤其是龙滩“龙头水库”的调节作用，形成了难以复制的运营护城河。未来成长路径清晰，龙滩电站的扩建工程不仅将直接增加装机与调峰收益，更能通过优化全流域水资源调度，系统性提升发电效率，驱动电量增长。该业务盈利结构稳健，受益于优越的标杆电价和较低的市场化比例，收入端具备韧性；而成本端则迎来折旧集中到期与低融资成本的优势共振，有望持续释放利润，为公司业绩确定性增长提供支撑。
集团战略引航：资产整合铺就外延成长之路。2025年底，公司启动收购大唐集团在西藏的核心清洁能源资产，此举不仅是公司史上的最大规模战略收购，更标志着其业务版图正式切入国家级的藏东南清洁能源基地。本次收购锁定了玉曲河流域的系统性水电开发权以及配套光伏资产，并与已开工的“藏粤直流”特高压工程深度绑定，从根本上保障了项目未来电力的消纳与价值实现。这不仅为公司注入了明确的长期成长性，使其拥有了“在建项目与远期资源”有序衔接的资产梯队，更是在国家能源战略层面完成了一次稀缺资源的战略卡位，有望为公司带来独特的市场溢价。
盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年实现营业收入107/117/128亿元，同比+12%/+10%/+9%；归母净利润29.61、31.64、33.81亿元，同比+30%/+7%/+7%；对应3月3日股价PE为26、25、23倍。考虑到公司近期收购西藏资产已展现出极强的外延成长性，实现了从稳健运营向“内生挖潜+外延注入+远期开发”三重成长逻辑的跨越，且2029年藏粤直流工程输电工程有望全面投产，届时将直接锁定西藏项目未来巨量清洁能源的消纳方向与市场空间，为公司提供长期可观的业绩空间。我们认为，这一高确定性的成长曲线足以消化当前估值，并有望打开市值向上空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：来水波动的风险；水电电价超预期下调的风险；项目投运节奏不及预期风险。
报告分析师：
金 宁 S1220524110004
韩 笑 S1220525050003
范笑男 S1220526010001
方正煤炭团队
全球煤市新篇章：印尼减产定基调，AI增量启新局（20260303）
印尼：成为市场关注焦点
作为全球最大的煤炭出口国，印尼政府2026年接连出台产量配额大幅下调、加征出口关税以限制煤炭出口等系列政策，将年度煤炭产量配额从2025年实际7.9亿吨降至6亿吨，部分矿企减产幅度高达40%-70%。在此政策影响下，矿商已暂停新增现货煤炭出口的现象，直接扰动全球煤炭贸易格局。
印尼凭借得天独厚的资源条件、低成本开采优势，长期占据着全球动力煤出口榜首位置。2025年印尼煤炭出口量达5.4亿吨，2026年印尼计划将煤炭产量配额下调，预计全年出口量将减少2亿吨，直接牵动国际煤价与亚太能源供应格局。
美国：AI缺电时代下煤炭或迎来潜在反转窗口
近年来美国电力需求基本保持平稳，根据EIA预测，2026-2030年美国电力需求年平均将增长2%，约为过去十年观察到的增幅的两倍之多，其中数据中心的电力消耗预计将占预测增长的近一半，AI数据中心为未来用电增长的主要引擎，其耗电量或呈指数级扩张。
发电结构来看，美国天然气和风电虽占发电结构主导，但由于燃气轮机供应链紧张以及天然气供应趋紧或导致气电顶峰能力不足，而风电间歇性出力特征使其难以满足数据中心“24/7”连续运行的刚性负荷要求。综合来看，在电网老化制约跨区调度、气电受制于燃气轮机交付周期、风电无法保证稳定出力的多重约束下，存量煤电成为美国短期内填补AI电力缺口的最优解。
当前美国存量煤电机组利用率处于历史低位，利用率水平远低于2008年的峰值72%，基于存量煤电装机约170GW的假设，假设存量煤电机组的利用率水平回升至50%~72%，则对应的煤炭需求或在0.54~2.01亿短吨左右。我们认为美国煤炭内需走强或重塑全球煤炭贸易流，国内供需趋紧或引发美国煤炭出口量大幅缩减，其供需变化将对全球煤价产生显著支撑作用。
投资建议：
本次印尼减产、美国增加煤炭需求，均会对过去煤炭供需偏弱的格局予以修正。当前煤炭价格在700元/吨附近震荡，印尼煤炭减产的趋势基本确立，煤炭行业的供给侧收紧成为投资主题，国内的“反内卷”以及印尼的KRAB配额生产背景下，煤炭供大于求的局面有望扭转。随着供给端产能收紧的政策继续在2026年落实，同时煤炭需求随着用电需求增长而增加，我们认为煤价弹性较强的企业有望率先迎来业绩反转，此外长协占比较高的中国神华、中煤能源业绩稳定性较强，如果煤价维持高位，低估值标的也有望迎来估值修复。
风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险、项目建设进度不及预期风险、政策支持力度不及预期风险、市场竞争加剧风险。
报告分析师：
金 宁 S1220524110004
韩 笑 S1220525050003
范笑男 S1220526010001
分析师声明
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