行业专题·3篇
行业深度
军工：大飞机系列（1）：海外民机发展启示录——国防军工行业专题研究
报告作者：赵博轩
报告发布日期：2026年3月2日
本篇报告解决了以下核心问题：1、分析了商用飞机项目发展的关键—盈亏平衡问题；2、回顾了波音、空客商用飞机产业发展历程，希望能为国内大飞机产业发展提供一些参考；3、建议战略性重视国产大飞机及配套机载系统、发动机系统的自主可控工作和投资机遇。
中国商飞强调2026年全面推进规模化系列化发展，坚持稳中求进，保持战略定力，奋力推进“三大任务”。目前国内三大航司已经开启C919常态化商业运营，整体发展稳健向好。需求方面，据民用航空网报道，2025年以来东南亚地区国家（如马来西亚、老挝、越南、印尼等）也对中国商飞民机（C919、C909等）展现了较多兴趣，此外，C919也正在推进欧洲EASA的适航认证工作（EASA是欧盟负责民用航空安全与环境保护的核心监管机构，与美国FAA并列为世界两大航空安全认证机构，其认证在全球范围内具有高度互认性），目前也有积极进展，未来大飞机产业出海或有望提速，有望打破空客、波音的垄断格局，相关产业链或具备较大发展空间。
行业评级及投资策略：当前世界正值百年未有之大变局，未来5年军工行业整体或仍处于需求向上周期。目前国内正在积极推进C919、C929等系列国产大型商用飞机及配套产业链发展，我国商飞商发产业或正在迎来战略性发展机遇，维持行业“推荐”评级。
建议关注：1）材料端：中航高科、光威复材、中简科技、中复神鹰、恒神股份、宝钛股份、西部超导、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份等；2）结构制造：中航西飞、洪都航空、中航成飞、中航沈飞、中直股份、广联航空、航天环宇、中航重机、三角防务、派克新材等；3）发动机系统：航发科技、航发动力、航发控制、航亚科技、航宇科技、万泽股份、中航重机、航材股份等；4）机载系统：中航机载、江航装备、中航光电、全信股份、四川九洲等；5）航材方向：润贝航科、北摩高科、江航装备等。
风险提示：1）市场拓展不及预期；2）供应链交付进度不及预期；3）价格和利润率波动；4）国产化进展不及预期；5）行业政策变化。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、我国商业航天政策与区域格局；2、我国卫星历史发射及预测；3、国内布局太空晶硅与钙钛矿电池的主流上市公司及科研院所进展。
战略升维，万箭齐发——中国商业航天的全面铺开
过去三年，商业航天完成从“政策鼓励”到“战略定位”的关键跃迁。2023年首次被纳入战略性新兴产业，2024年被明确为“新增长引擎”，2025年政策重心进一步转向制度落地与产业规范化建设，资本通道、监管框架与产业行动计划逐步完善，产业进入系统化推进阶段。
与此同时，地方政府全面竞速，京津冀、长三角、大湾区与西部四大产业带加速成型，形成链主牵引、区域协同、资本与产业联动的空间经济版图。
当前我国火箭发射成本约5000-8000美元/公斤，高于SpaceX的1500-3000美元/公斤；50公斤级小卫星造价约800万元/颗，为海外同类产品2.67倍；低轨通信卫星单颗约1500万元（200-300kg），显著高于星链。商业航天本质是规模经济行业，只有通过成本下降与高频组网形成规模效应，产业才能真正释放价值。成本能力与规模扩张能力，成为决定未来竞争格局的核心变量。
发射跃迁：中国进入高频组网时代
2025年我国全年发射92次，其中商业发射50次，商业发射占比54%；全年入轨商业卫星311颗，占比达84%，标志商业航天成为发射体系主力。
星座层面，北斗2000—2024年累计发射64颗；截至2026年1月17日，“吉林一号”2015—2026年累计173颗；低轨通信进入密集部署阶段：截至2026年1月19日，2024—2026年“星网”累计154颗，“千帆”2024—2025年累计108颗，“天启”截至2026年1月累计发射41颗。
我们预测在2025-2030年，通信卫星单星功率由0.69万W提升至1.93万W，算力卫星由1.04万W提升至3.43万W，太阳翼面积分别提升至45㎡与80㎡。高成本或使发射节奏呈“稳步爬坡”特征，预测于2028年开始放量，商业卫星发射数量达到1万颗。
太空光伏浪潮：下一代空间能源格局
随着卫星功率需求提升，空间能源体系迎来新一轮技术演进。当前砷化镓仍为主流路线，但晶硅与钙钛矿等新技术正在加速工程化与在轨验证，太空光伏进入多技术并行探索阶段。
晶硅路线围绕轻量化、柔性化与抗辐照能力持续突破，上市公司与科研院所同步推进空间适配应用；钙钛矿路线则通过在轨测试与临近空间实验验证可靠性，叠层技术具备中长期潜力。
行业评级：卫星发射加速，太空光伏行业景气度与中长期成长确定性持续抬升，维持太空光伏行业“推荐”评级。
相关标的：迈为股份、奥特维、高测股份、晶盛机电、捷佳伟创、拉普拉斯、帝尔激光、上海港湾等。
风险提示：技术成熟度与可靠性不确定性风险，产业化与商业落地不确定性风险，早期投入与项目执行风险，市场空间与竞争格局不确定性风险，政策与监管环境变化风险。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、2025年至今Robotaxi发生了怎样的变化？2、如何比较中美在Robotaxi上的布局及竞争？3、2026年Robotaxi赛道有哪些新“玩家”及投资机会展望。
美国市场：L4在部分城市已进入产业化，Waymo+特斯拉为核心“玩家”。2025年美国头部Robotaxi“玩家”Waymo迈入商业化奇点，车队保有量+单车日均订单+开城数量三重提升，并在旧金山打车份额已排至第二，公司现拥有超2500台Robotaxi，于美国10座城市运营（2026年初至今新增5座），目标年末实现周订单破百万，同时计划2026年新进约20座城市。特斯拉于2025年中开启Robotaxi的从0到1，现有车队规模约500台，2026年2月专为Robotaxi打造的Cybercab已下线，同时也将在奥斯汀、旧金山湾区的基础上进一步开辟新的运营城市。
中国：一线城市运营区域有望进一步放开，小马智行、文远知行及萝卜快跑为主流“玩家”。国内广州、深圳、上海等一线城市积极推进Robotaxi试点及Robotaxi企业牌照发放，推动从“示范应用”迈向“示范运营”，同时加速扩大运营面积及道路开放；各地积极探索L3及以上自动驾驶的创新应用及商业模式落地。小马智行、文远知行及萝卜快跑为国内主流“玩家”，立足一线城市并逐步提升区域运营密度，同时探索“铁三角”轻资产模式加速扩张。
中美L4领域竞争升级：美国《2026 年自动驾驶法案》于2026年2月10日通过众议院委员会投票，后续将进行众议院集体投票，并经过参议院审议和总统签署后有望正式完成立法。法案核心探讨两方面以加快L4商业化：1）将无方向盘、无踏板车型（Cybercab等）年产上限由2500台提升至9万台；2）联邦法统一管理自动驾驶。听证会明确指出，该立法是“与中国竞争的必要手段”，旨在通过制度创新抵消中国在工程落地与政策协同上的优势，中美L4领域竞争升级。
投资建议：中美Robotaxi规模化加速，建议关注Robotaxi龙头、线控及激光雷达等智能化标的、头部智能化整车：Robotaxi：小马智行、文远知行、曹操出行；智能化标的：千里科技、浙江世宝、禾赛、速腾聚创、耐世特、经纬恒润-W；整车：吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等。RoboX受益标的：万马科技、锦江在线等。全球Robotaxi规模化加速，维持Robotaxi行业“推荐”评级。
风险提示：Robotaxi发展不及预期、重点关注公司业绩不及预期、智能化法规不及预期、车企智能化进展不及预期、网约车运营价格战超预期、成本下降不及预期。
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公司深度
本篇报告解决了以下核心问题：1、研究了东航物流基本面现状，包括业务经营情况、财务状况等；2、对东航物流业务未来发展进行展望，并基于核心假设进行了相关盈利预测分析，结合估值给出相关投资评级。
航空货运龙头，业务经验积淀深厚。公司前身东远物流成立于2004年，2021年6月公司在上交所上市，东航产投为控股股东，东航集团为实际控制人，业务开展依赖于自身全货机以及兄弟公司东航股份提供的客机腹舱。东航物流是航空物流综合服务商，业务包括航空货运、综合物流及地面综合服务等。2016~2024年，公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+19.4%/+30.0%，保持高速增长；2025Q1~3公司营收/归母净利润分别为172.5/20.01亿元，同比分别-2.4%/-3.2%。在2025年上半年遭受中美关税政策冲击影响下，业绩依然保持较强韧性。
跨境电商需求兴起，航空货运规模持续扩大
1）需求端：跨境电商需求或有望持续增长。根据麦肯锡公司预测，到2027年，跨境电商将贡献全球空运货运量的近三分之一，增长主要来自欧美地区对中国电商消费品的需求。从全球电商市场渗透率看，ECDB预计至2028年渗透率会提升至21%。增速上，预计全球电商市场增速在2024~2027年均在8%以上，相对全球零售市场增速在两倍以上。分地区看，ECDB预计中美欧市场电商收入年均复合增速均在5%以上。2023~2028年，中国、美国、欧洲电商市场收入预计年均复合增速分别为9%、8%、7%，未来市场空间广阔。
2）供给端：航空货运运力有限，运费平稳增长。航空货运运力供给来自货机及客机腹舱两部分。受供应链问题影响，飞机制造商在货机生产和交付上存在延迟问题，航司客改货数量也在减少，腹舱运力增长也有放缓。2024年中国国内现有货机数为268架，同比增长4.3%，其中大型货机占比38.1%。相对需求持续增长的电商市场，整体航空货运运力供给提升有限。2020~2022年受跨境电商需求增加影响空运运费攀升，2024、2025年运价保持平稳。
航空速运持稳，综合物流业务成长可期
1）航空速运业务：货量及营收稳增。航空速运板块可分为全货机及客机腹舱两种运输模式，主要通过子公司中货航开展业务。公司航空速运板块货邮总周转量在2018~2024年年均复合增速为+6.59%，保持稳增。2025H1公司全货机/客机腹舱货邮周转量分别为22.02/19.32亿吨公里，占比分别为53.3%/46.7%，同比分别+3.4%/+8.2%。营收结构看，航空速运业务收入中，全货机运输收入占比约为50%~70%，高于客机腹舱收入。
2）地面综合服务业务：业务处理量及营收稳健。地面综合服务业务的货邮处理量持稳，总量除去2022年有较明显下降，其余时段维持在240~250万吨，其中出港货邮处理量占比略高于进港量，占比在55%~57%左右。2025H1公司地面综合服务业务货邮处理量为126.4万吨，同比+5.1%。2018~2024年，该业务营收年均复合增速+1.8%，2025Q1~3公司地面综合服务业务营收为19.9亿元，同比+6.7%。
3）综合物流解决方案：跨境电商物流+产地直达业务创造成长新曲线。2018~2024年公司综合物流解决方案业务营收年均复合增速达到+35.8%。其中跨境电商物流和产地直达解决方案对应年均复合增速分别为+64.6%、+49.5%。2025年受关税政策影响，跨境电商业务量出现明显下降，货量及营收均有明显下降，但跨境电商物流需求未来仍有望保持增长；产地直达业务受益于品类持续扩大，货量及营收高增。至2025H1，跨境电商物流、产地直达解决方案业务营收分别为20.4、19.8亿元，同比分别-27.3%、+37.3%，在综合物流解决方案业务中占比分别为38.9%和37.7%。
盈利预测和投资评级：对公司三大主业进行盈利预测，最终预计公司2025-2027年营业收入分别为243.22/263.70/282.29亿元，同比分别+1%/+8%/+7%；归母净利润分别为26.34/30.09/32.68亿元，同比分别-2%/+14%/+9%；2026年3月5日收盘价对应PE分别为10.93、9.57、8.81倍。公司2025年PE估值与可比公司对比估值偏低。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
风险提示：全球经济波动风险，国际贸易政策不确定性风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，跨行业或跨市场估值差异风险。
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