核心指标全线走弱：用户流失、订单萎缩，增长引擎熄火
收入负增长，毛利率止跌但难掩结构性问题
控费保利难持续、库存反增隐忧累积
唯品会2025年财报再陷“双降”困局:GMV近乎停滞,用户流失超40万,库存反增成隐忧2月26日，唯品会（VIPS.N）披露2025年四季度及全年财报，数据像一盆冷水浇灭了市场对“消费复苏”的期待——全年营业总收入1059.2亿元，同比下降2.31%；净利润74.1亿元，同比下降5.47%，这是继2024年（收入降3.93%、净利降4.41%）后，连续第二年出现“收入+净利”双降。 作为传统消费旺季的四季度，表现更显疲软：GMV同比仅增长0.6%（2023年同期为22%），近乎停滞；订单量同比下降5.3%（2023年同期为7%）；季度活跃用户较去年同期流失超40万（从4570万降至4530万），创2023年以来首次季度活跃用户负增长。 从财报数据看，唯品会的核心经营指标已陷入“低增长陷阱”： GMV：2025年四季度GMV为666亿元，同比增速从2023年四季度的22%骤降至0.6%，甚至低于公司此前下调后的指引（+1%）； 订单量：四季度订单量2060万单，同比下降5.3%，创2024年三季度以来最大跌幅； 活跃用户：四季度季度活跃用户4530万，同比下降0.9%，较2023年四季度的峰值（4850万）减少320万，累计流失约7%。 用户流失的背后，是平台吸引力的下降。电商行业分析师观点称，“气温偏暖导致冬装需求延迟、春节较晚使得新装消费未在四季度释放，只是外部诱因；核心原因是唯品会的‘特卖’模式对年轻用户的吸引力减弱，而高客单用户（SVIP）的增长已接近瓶颈”。同样有分析人士指出，“订单量萎缩说明用户下单频次在下滑，即使客单价提升（四季度客单价同比增长6%），也无法弥补单量的损失”。 四季度总收入299亿元，同比下降2.3%，不仅低于市场预期，也是2024年四季度以来的第二次负增长。收入下滑的直接原因是GMV停滞，而GMV与收入的增速差（0.6% vs -2.3%）则暴露了“退货率高”的老问题——尽管四季度退货率较三季度略有下降，但仍高于行业平均水平。 不过，毛利率的止跌企稳成为唯一亮点：四季度毛利率22.9%，同比仅微降0.1个百分点，好于市场预期的22.5%。这主要得益于客单价提升（高客单商品如奢侈品占比增加）和供应链效率优化（与品牌商的议价能力提升）。但“毛利率止跌是‘被动防御’的结果，而非‘主动增长’——若未来高客单用户增长乏力，毛利率可能再次下滑”。 在收入负增长的背景下，唯品会再次通过“控费节流”保住了利润。四季度总营业费用17.31亿元，较2024年同期微增0.6%，但增速远低于收入跌幅（-2.3%）。其中： 研发费用同比下降5.1%（减少技术投入）； 营销费用同比下降6.2%（削减广告投放）； 一般行政费用同比下降9.6%（优化人员结构）； 仅履约费用（与订单量直接相关）保持刚性增长（+1.2%）。 得益于此，四季度经营利润29亿元，同比增长1.7%；净利润25.6亿元，同比微增2.1%。但这种“省出来的利润”难以持续——有分析师认为，“唯品会的费用控制已接近极限，若未来收入无法恢复增长，利润空间将被进一步压缩。比如，研发费用的下降可能影响平台的技术创新能力，长期来看会削弱竞争力”。 更值得警惕的是库存的反增。2025年全年，唯品会库存余额51.53亿元，较2024年的50.32亿元增长2.4%，而收入却下降了2.31%。这意味着库存周转效率进一步下降（库存周转天数从2024年的45天升至2025年的47天）。 “库存不降反增说明平台对需求的预测出现偏差——四季度气温偏暖导致冬装积压，而春节较晚又使得春装无法及时上线。若未来消费复苏不及预期，可能面临库存积压风险，甚至需要计提存货跌价准备，侵蚀利润”。 对于2026年一季度，唯品会给出了0-5%的收入增长指引（263-276亿元），主要基于“春节较晚带来的一季度消费旺季”预期。但市场对这一指引并不乐观： 电商分析师称，“春节因素只能带来短期脉冲式增长，唯品会的长期增长瓶颈仍未破解——用户流失和订单萎缩的趋势若持续，一季度业绩恐难有实质性改善”；另有分析师则认为，“一季度GMV可能恢复至5%左右的增长，但全年仍将维持‘低增长’态势，难以回到2023年的水平”。 唯品会2025年全年累计回购约7亿美元股票，并发放2.5亿美元股息，合计股东回报超9.5亿美元（占当前市值的11%）；年度股息3.05亿美元较2024年增长22%。 但企业回购只能短期支撑股价，无法解决长期增长问题。财报发布后，唯品会股价小幅下跌1.2%，显示市场对其未来表现的担忧——投资者更关注的是“增长动力”，而非“分红”。 从2023年的增长峰值（收入1128.56亿元、净利82.01亿元）到2025年的连续下滑，唯品会的“特卖”模式正面临前所未有的挑战：用户流失、订单萎缩、增长停滞，这些问题并非短期因素所能解释。 虽然“控费”和“高客单用户”策略暂时保住了利润，但长期来看，若无法解决“用户吸引力”和“增长动力”的问题，唯品会的业绩下滑趋势恐将持续。 虽然说本季度的业绩本有点‘逆风翻盘’的样子，但逆风并未停止——用户流失的趋势若持续，即使控费再严格，也无法阻止利润的下滑。 对于唯品会而言，2026年的关键不是“保利润”，而是“找增长”——要么通过创新（如直播、AI推荐）吸引年轻用户，要么拓展新品类（如美妆、家居）提升客单价，否则“双降”困局可能成为常态。
