2月市场波动报告
（Report on Market Volatility）
信息要点（Keypoints)
1）2月主要股指分化明显，中小盘成长风格显著跑赢大盘蓝筹。上证50、沪深300和中证1000指数的月收益分别为 -0.88%、+0.09% 和 +3.71%。
2）VIX指数月初冲高后持续回落，SKEW指数全月震荡。（1）月初受春节后开市不确定性影响，三大指数VIX均有明显上行，但随后快速回落并降至全月低位，整体处于低波动状态。（2）SKEW指数三大指数走势趋同，均在月初短暂冲正后转入负值区间震荡，月末有所回升，整体处于正常范围。（3）整体而言，期权市场隐含波动率低位运行，市场情绪平稳，无明显恐慌迹象。
3）我们认为市场整体震荡偏强，但上行空间受制于内外部多重不确定因素。支撑方面，政治局会议强调财政货币政策协同、持续扩大内需，政策基调积极；中美保持沟通接触，贸易摩擦阶段性降温。风险方面，中东局势月末骤然升级，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，地缘风险显著上升；中美关税政策反复不确定；国内需求复苏仍不稳固。3月中国两会召开，政策信号值得重点关注。综合来看，维持对市场中期谨慎乐观判断，上行空间打开仍需等待经济复苏信号明朗及外部风险消散。
近期热点（Recent Events)
国内：
1）宏观政策加力扩内需，房地产市场政策持续暖风
月末，中共中央政治局召开会议讨论“十五五”规划纲要草案，强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。财政方面，国常会明确加力提效用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券等政策性工具，财政资金尽可能提前安排。房地产方面，1月70城房价数据显示环比降幅总体收窄，但同比降幅仍在扩大，市场底部特征尚未明朗；上海出台“沪七条”，适度放松购房资质要求，楼市政策暖风持续。
3）中外外交积极互动，贸易摩擦有所管控
国家主席习近平同特朗普通电话、同普京举行视频会晤；王毅与美国国务卿鲁比奥会晤，双方认为会晤积极富有建设性；德国总理默茨访华，中德深化制造业、装备、化工领域合作。商务部就多项贸易摩擦议题作出回应，维护自身权益。央行将远期售汇外汇风险准备金率从20%下调至0，稳汇率信号明确。
国际 ：
1）中东局势急剧升级，地缘政治风险骤然升温
月内，美伊谈判经历多轮反复，双方在“指导原则”上一度达成共识，但特朗普坚持要求伊朗“永不拥核”，核心议题分歧悬殊。美方持续增兵中东，伊朗革命卫队亦在霍尔木兹海峡举行军演，局势持续对峙。2月28日，美国和以色列以“先发制人”为由对伊朗发动大规模联合军事打击，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，伊方随即誓言“毁灭性报复打击”，中东局势骤然升级至近年最高烈度。特朗普事后称外交解决方案仍“易于”达成，并表示已有可执掌伊朗政权的“合适人选”，暗示谋求政权更迭的战略意图。油价及全球避险资产受到显著冲击。中东地缘政治风险的不确定性与持续性，正在对全球经济与金融市场形成持续性压力。
2）美国关税政策反复，经济数据喜忧参半，美联储降息预期延后
特朗普先后宣布加征全球10%关税并上调至15%；最高法院裁定部分关税违法，政府随即动用替补工具重新加征。经济数据方面，1月ISM制造业指数大超预期至52.6，非农新增就业13万；但四季度GDP仅增1.4%，12月核心PCE同比3%超预期，滞胀隐忧上升。美联储内部分歧加剧，会议纪要显示一些官员支持降息，另一些暗示加息可能；“新美联储通讯社”预计降息暂停期更长，华尔街预计首次降息推迟至7月。
3）中日关系趋于紧张，日本政治经济动态值得关注
王毅就中日关系重申严正立场，警告日本“如再赌一次，只能败得更快、输得更惨”；中国商务部将20家日本实体列入出口管制名单并另列20家列入关注名单，中日经贸摩擦升温。日本首相高市早苗表示不会发行赤字债券为消费税减免融资，财政立场偏紧；随后施政演讲又宣布打破“过度财政紧缩”、暂停食品消费税，政策立场前后出现转变。
后市展望（Future Predictions)
我们认为市场整体震荡偏强，但上行空间受多重不确定因素制约。支撑方面，政治局会议强调财政货币政策协同发力、持续扩大内需，政策基调积极；物价边际回暖，通缩压力缓解；中美外交保持沟通，贸易摩擦阶段性降温。风险方面：（1）中美关税政策反复，超预期变化将冲击市场情绪；（2）美联储降息预期持续后移，美元偏强，对人民币汇率和外资流向构成压力；（3）国内需求复苏不稳固，房地产市场底部尚未明朗；（4）中东局势月末骤然升级，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，地缘风险显著上升，油价及避险情绪或持续扰动市场。3月两会召开，政策信号值得重点关注。综合来看，维持市场中期谨慎乐观判断，上行空间打开有待经济复苏信号明朗及外部风险消散。
过去一个月行情回顾（Review of Last Month)
VIX 指数（沪深300指数期权）
图1：中金所沪深300指数期权VIX指数（过去一月）
图2：中金所沪深300指数期权SKEW指数（过去一月）
VIX 指数（上证50ETF期权）
图3：上证50ETF期权VIX指数（过去一月）
图4：上证50ETF期权SKEW指数（过去一月）
图5：上证50ETF期权VIX指数（上证50ETF期权上市至今）
上证50ETF VIX指数，衡量的是期权市场投资者对上证50ETF未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。上证50ETF衡量的是上海交易所50支权重股走势。
图3和4中，上证50指数月内先升后大幅回落，整体下跌0.88%，月末报收3039.43点，为三指数中表现最弱。VIX指数走势与沪深300高度相似，月初冲高至约23后持续下行，月末降至约14的全月低位；SKEW指数月初短暂偏正，随后在月中大幅下行至-0.4附近的深负值，月末略有回升至接近0，整体走势与沪深300趋同，均经历了大幅下行后的修复，三指数SKEW走势总体方向一致。
图5显示的历史数据，本月上证50ETF期权VIX指数平均值为16.8，处于历史上四分位值与历史均值之间，市场情绪相对稳定。
中证1000 VIX指数，衡量的是期权市场投资者对中证1000未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。
按中证指数公司的编制方法，中证1000的成份股是中证800指数样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票。因此中证1000指数衡量了小市值股票的市场表现，其对应的VIX和SKEW指数也反应的是期权投资者对小盘股的态度，与沪深300以及上证50的VIX和SKEW指数形成了互补。
图6和7中，中证1000指数为三大指数中表现最强，月内持续震荡上行，整体涨幅达3.71%，月末报收8560.84点，尤以月末加速上涨明显。VIX指数月初冲高至约34后大幅回落，此后在24-28区间低位运行，月末进一步下行至约23的全月低位；SKEW指数全月维持负值，月初深入-0.5附近，随后震荡回升，月末收于约-0.2。三指数SKEW走势总体方向一致，均经历月初深度负值后逐步回升收敛，反映市场情绪整体趋稳，但对下行风险的保护需求仍未完全消散。
股指行情回顾
图8：主要指数表现（过去一月）
实现波动率（Realized Volatility）
图9：实现波动率（过去一月）
实现波动率是价格波动最真实、准确的反映。实现波动率的计算基于5分钟的高频数据，具体参见附注。基于图9，其中代表深圳市场的深证成指和创业板指实现波动率均值分别为13.12%和16.28%，最大值分别为20.04%和25.53%，最小值分别为8.18%和10.41%。与此相比，代表上海市场的上证综指和上证50ETF的实现波动率均值分别为9.35%和10.62%，最大值分别为13.55%和15.89%，最小值分别为5.17%和5.85%。
隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）
图10：上证50ETF隐含波动率曲面（过去一月）
基于Black-Scholes期权定价模型，可以解出反映期权价格高低的隐含波动率参数（Implied Volatility, IV）；不同行权价格和不同到期日的期权所对应的隐含波动率构成的三维曲面，被称为隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）。
波动率锥（Volatility Cones）
图11：上证50ETF波动率锥
注释：
波动率：波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产价格变化程度和资产收益率不确定性的衡量。
VIX指数：此处专指标的为上证50ETF的期权VIX指数。主要计算方法参考CBOE VIX，使用虚值看跌期权、虚值看涨期权和平值期权，但是在期权过滤和期权筛选中考虑了中国50ETF期权市场具体特色；针对期权行权价格过少过疏的情形，通过插值和模拟验证得到合适且稳健的行权价格区间。为了得到对未来30天的波动率预期，我们使用近月合约和次月合约进行期限插值。
已实现波动率：指采用高频数据计算所得到的资产波动率。这里，考虑到数据的代表性和计算的准确性，我们采用5分钟的高频数据来计算已实现波动率。一般认为，已实现波动率是股票指数变动情况最真实，最准确的反应。
隐含波动率：假定市场上的期权或者权证的交易价格满足B-S期权定价公式，将标的资产价格、执行价格、利率、期限四个基本参数和期权的实际交易价格作为已知量代入定价公式中，所得到的期权当前市场价格所隐含的波动率。一般认为，隐含波动率可以体现期权交易者对于未来市场波动的判断和预期。
波动风险溢价：在实际情况中，由于一系列的因素，人们往往会高估市场的波动情况。通常情况下，股票指数的隐含波动率要高于同时期的实际波动率，我们将期权隐含波动率与已实现波动率之间的差值定义为波动风险溢价（Volatility Risk Premium, VRP）。波动风险溢价可以认为是“期权买方愿意为已实现波动率突然大幅上升的可能性而额外付出的成本”。因此，波动风险溢价的变化在一定程度上反映了市场对于未来市场波动大幅增加可能性的判断。波动风险溢价越高，表明市场认为未来波动大幅上升的可能性越大。
历史波动率：指资产收益率在过去一段时间内表现出的波动水平，由资产收益率在过去历史上相对应时间区间内的标准差计算而得。
当前市场波动水平：我们使用上证50ETF平值期权(At The Money, ATM)的隐含波动率来衡量当前市场波动水平。
风险中性偏度skewness：参考Conrad, Dittmar & Ghysels (2013)计算方法，得到期权隐含的风险中性偏度。该指标反映的是未来收益率分布的三阶矩，描述的是收益率涨跌方向的不对称性。Han (2008) 表明skewness可以反映市场投资者情绪。
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