原报告：GoldenSach <Anti-aging upcycle: Long-term interplay between skin longevity and enduring brand strength; Buy Forest Cabin & Giant Biogene> 25/02/2026
本报告为高盛于 2026 年 2 月 25 日发布的中国化妆品行业抗衰赛道研究报告，核心围绕抗衰美容市场的结构性增长展开，通过分析市场增长潜力、定价逻辑、企业竞争格局，给出了明确的投资评级，同时梳理了行业长期发展的驱动因素与潜在风险，是对中国抗衰美容赛道（传统抗衰护肤、医美、药妆）的全维度研判。
一、核心投资观点
报告核心看多中国抗衰美容市场的长期结构性增长，首次给予 Forest Cabin 买入评级，维持巨子生物（Giant Biogene）买入评级，珀莱雅中性评级，华熙生物（Bloomage）卖出评级；认为具备抗衰品类高曝光、强市场地位、优秀运营执行力（研发 + 营销）的企业将显著受益，其中重组胶原蛋白、油基抗衰护肤为核心高增长细分方向。
二、市场整体增长展望：高个位数复合增长，医美 / 药妆成增长引擎
高盛预测 2025-2030 年中国整体抗衰美容市场将实现高个位数（HSD%）年化复合增长率（CAGR），整体 CAGR 达 8%，细分赛道呈现差异化增长，医美（MA）和药妆以 9% CAGR 领跑，抗衰护肤为 6%，各赛道增长驱动以量增（渗透率提升）为主，价增为辅，具体拆解：
1.医美：2025-30E 市场规模 CAGR8.9%，量增（用户数 CAGR10.3%）为核心，价端受部分品类竞争影响略有下滑（ASP CAGR-1.3%）；其中重组胶原蛋白注射剂为黄金细分，CAGR 达 15.9%，能量型设备（射频 / 激光 / 超声）CAGR9.8%，玻尿酸（HA）/ 肉毒素等非胶原蛋白注射剂增长放缓至 7.6%。
2.药妆：2025-30E 市场规模 CAGR9.0%，量增（CAGR10%）驱动，医美消费者向药妆的渗透为核心逻辑，药妆在整体护肤中的渗透率将从 2025 年 11.4% 升至 2030 年 15.1%。
3.抗衰护肤：2025-30E 市场规模 CAGR5.8%，量增（CAGR4.7%）+ 小幅价增（CAGR1.0%），渗透率从 2025 年 25.6% 升至 2030 年 29.0%，持续替代基础保湿等传统护肤品类。
三、两大核心增长主题：渗透率提升 + 定价韧性，支撑行业长期发展
报告将人口 / 消费结构变迁带来的渗透率提升、2026 年起行业定价更具韧性列为抗衰美容市场的两大核心增长逻辑，也是行业摆脱此前无序竞争、实现高质量增长的关键。
主题一：人口与消费变迁打开渗透率天花板，年轻群体成核心增长支柱
1.医美渗透率差距显著，提升空间大：中国医美核心消费群体（20-60 岁）渗透率仅 5%，远低于发达国家的 10%-20%，预计 2030 年将升至 8%，接近日本当前 10% 的水平，医美用户数 2025-30E CAGR 达 10%。
2.抗衰护肤年轻化趋势明显，消费周期拉长：中国消费者抗衰护肤入门年龄持续提前，2022 年 60% 的用户 30 岁前开始使用抗衰产品，2024 年这一比例升至 71%；线上抗衰护肤用户中 30 岁以下占比超 30%，年轻群体的提前布局为品类带来更长的消费生命周期。
3.中国市场对标日本 80 年代，长期增长有锚点：当前中国美容市场的发展阶段类似日本 1980 年代，具备人均 GDP 增长、65 岁以上人口占比提升、人均个人护理支出结构性增加的同款宏观红利；预计 2025-30 年中国化妆品市场将保持高个位数至低双位数增长，人均美容消费占 GDP 比重将达 2.1%（接近日本 1990 年的 1.9%），长期渗透率成熟后增长将回归低个位数（对标日本 90 年代后）。
主题二：2026 年起定价迎韧性修复，行业从 “价格战” 转向 “价值竞争”
此前中国医美市场因行业竞争加剧出现大幅降价，报告认为 2026 年起定价将触底回升，核心支撑因素有二，同时重组胶原蛋白成为定价韧性最强的细分品类：
1.中韩医美价格差距大幅收窄，降价空间耗尽：中国医美品类经降价后，与韩国的平均价格差距仅 1.3x，部分品类（射频、玻尿酸注射）中国定价甚至低于韩国，叠加韩国免税政策调整，中国医美进一步普降的基础消失。
2.监管趋严 + 运营成本上升，推动行业整合与定价规范化：① 国内对医美促销活动监管收紧、私立医美机构开始征收 6% 增值税，中小机构经营压力加大，头部机构（如新氧、联合丽格）通过并购 / 加盟实现整合；② 公立医院医美科室定价自主权放开，进一步规范行业定价框架，提升消费者信任。
3.重组胶原蛋白供需结构更优，对比玻尿酸形成明显优势：玻尿酸因三类医疗器械审批加速（2019 年 39 个至 2025 年 97 个），产品供给过剩导致竞争加剧；而重组胶原蛋白审批节奏温和、产品创新属性强，2025 年行业同比增长 34%，成为医美注射剂中增长最快的品类。
四、企业竞争格局与投资评级：聚焦一体化、高增长细分赛道龙头
报告围绕抗衰品类销售占比、市场地位、研发 / 运营能力、价值链布局对国内主流化妆品企业进行综合研判，给出差异化评级，并披露了核心财务预测与估值逻辑，各评级企业核心分析如下：
买入评级（Buy）
1.Forest Cabin（2657.HK）
o首次覆盖买入，核心逻辑：受益于油基抗衰护肤赛道的高增长，是该细分的核心标的；
o财务表现：2022-2025E 销售 CAGR48%，2025-2028E 销售 / 净利润 CAGR 预计达 32%/29%；
o估值：12 个月目标价 HK$103，基于 2027E 22x PE（行业基准 27x，考虑 A-H 股折价 20%），2026E PE16.7x。
2.巨子生物（2367.HK）
o维持买入，核心逻辑：重组胶原蛋白全球龙头，拥有从医美到药妆的一体化价值链，实现研发共享、供应链效率提升、渠道协同，皮肤修复解决方案的品牌认知度行业领先；
o关键指标：2024 年抗衰品类销售占比 62%，重组胶原蛋白医美市场份额 12.5%，合作公立医疗机构 1700 家、私立 3000 家；
o估值：12 个月目标价 HK$46，基于 2027E 22x PE（50% 化妆品 + 50% 医疗器械估值，A-H 股折价 20%），2025E PE16x。
中性评级（Neutral）
珀莱雅（603605.SS）
·核心逻辑：国内抗衰护肤龙头，2024 年抗衰护肤市场份额 6.7%，为本土品牌第一，但新管理层的运营执行力尚未得到充分验证，存在一定经营不确定性；
·估值：12 个月目标价 Rmb74，基于 2027E 19x PE（较行业基准 27x 折价 30%，反映增长放缓、H 股上市潜在稀释风险），2026E PE18.8x。
卖出评级（Sell）
华熙生物（688363.SS）
·核心逻辑：玻尿酸赛道竞争加剧，产品周期进入成熟阶段，行业供给过剩导致公司营收和利润率承压，且玻尿酸业务占比过高，缺乏新的增长引擎；
·关键指标：2024 年研发费用率 8.7%（行业最高），但玻尿酸医美市场份额仅 5.8%，2025E PE 高达 63x（估值显著高估）；
·估值：12 个月目标价 Rmb34，基于 2027E 27x PE（较行业基准折价 20%，反映增长放缓）。
其他企业关键特征
报告同时梳理了毛戈平、上海家化、贝泰妮等企业的核心指标：毛戈平抗衰品类占比 37%，销售费用率 47.8%（2025E）；上海家化仅 8%，抗衰布局较弱；贝泰妮研发费用率 5.1%，但抗衰品类占比仅 15%，暂未成为核心标的。
核心企业关键指标对比（2024）
企业 | 抗衰品类销售占比 | 抗衰护肤市占率 | 研发费用率 | 发明专利数 | 2025E 销售费用率 |
华熙生物 | 69% | 0% | 8.7% | 466 | 36.3% |
巨子生物 | 62% | 1.3% | 5.1% | 295 | 38.3% |
Forest Cabin | 53% | 1.6% | 2.5% | 30 | 57.2% |
珀莱雅 | 53% | 6.7% | 2.0% | 210 | 50.1% |
毛戈平 | 37% | 2.1% | 0.9% | - | 47.8% |
五、行业估值：中国企业估值低于全球，存在折价空间
1.中国化妆品企业：当前 12 个月远期 PE 为 23.9x，显著低于历史平均 39.2x，也低于历史标准差下沿 22.3x，估值处于历史低位；
2.全球化妆品企业：12 个月远期 PE 为 29.9x，历史平均 27.5x，中国企业相较全球存在约 20% 的估值折价；
3.细分估值差异：医美 / 医疗器械类标的估值高于传统护肤，重组胶原蛋白相关企业估值溢价显著于玻尿酸企业，反映市场对高增长细分的定价偏好。
六、核心风险因素
报告分市场整体风险和个股特定风险两部分梳理，同时披露了卖出评级标的的反向风险（即可能推动股价上涨的因素）。
市场整体风险
1.中国抗衰美容市场渗透率提升不及预期；
2.年轻群体对防衰产品的接受度低于预期；
3.行业竞争再度加剧，引发新一轮价格战；
4.医美 / 化妆品行业监管政策进一步收紧。
个股特定风险
1.Forest Cabin：油基精华产品渗透率低、线上布局导致利润率稀释、品类过度集中于精油；
2.巨子生物：专业皮肤护理市场增长放缓、新产品研发失败、医美行业监管风险；
3.珀莱雅：核心品牌新品研发不及预期、新品牌扩张速度放缓、销售费用高企拖累利润率；
4.华熙生物（反向风险）：护肤业务复苏超预期、玻尿酸赛道竞争缓解、销售费用率大幅下降。
七、行业监管与渠道趋势：规范化 + 全渠道，低 KOL 依赖企业更具优势
1.监管政策：2024-2026 年国内医美行业监管持续收紧，核心政策包括小红书禁止医美与博主合作、公立医院医美科室定价自主、私立医美机构征收 6% 增值税、医美广告规范化等，行业从“流量驱动” 转向 “合规驱动”，头部规范化企业将受益；
2.渠道策略：报告认为具备全渠道布局、低 KOL 依赖、利润率结构优异的企业更具长期竞争力，过度依赖直播带货、头部 KOL 的企业将面临流量成本上升、利润率波动的风险；
3.供应链趋势：医美上游核心原料本土化率提升，重组胶原蛋白、玻尿酸等原料的国产替代加速，具备上游原料布局的企业拥有成本和供应链稳定性优势。
八、报告重要披露
1.高盛与巨子生物存在投行业务关系，过去 12 个月从巨子生物获得了投资银行服务报酬，且预计未来 3 个月将继续寻求相关报酬，存在潜在的利益冲突；
2.高盛分析师的薪酬部分与公司整体盈利挂钩，包括投行业务收入，分析师本人及家属未持有覆盖企业的证券；
3.中国化妆品企业为高盛消费行业覆盖标的，评级基于标的相对覆盖组合的总回报潜力。
总结
本报告认为中国抗衰美容市场已进入高质量增长阶段，渗透率提升和定价韧性将成为未来 5 年的核心驱动，重组胶原蛋白、油基抗衰护肤为两大黄金细分赛道；企业竞争的核心从“价格战” 转向 “研发 + 价值链 + 渠道” 的综合竞争，具备一体化布局、高增长细分赛道卡位的龙头企业将显著受益。同时，报告提示行业仍面临渗透率提升不及预期、监管收紧等风险，而估值处于历史低位的中国化妆品企业，也存在随业绩兑现的估值修复空间。
