五载同行,乘势启新 | 2025年度投资报告

     立足五周年新起点，我们将在以下方向持续发力：一是巩固主观期货的策略优势，持续培育优秀期货基金经理，在现有产品线基础上推出新的个人品牌系列；二是开启量化CTA领域的初步探索，引进相关人才，逐步构建“主观+量化”双引擎驱动，通过多策略、低相关的配置，提升组合韧性与收益潜力；三是在持续深耕大宗商品期货的同时，明畔系列将率先出发逐步探索股票等其它资产类别，通过多资产配置进一步分散风险、丰富收益来源，打造跨周期、全天候的产品体系。

     我们坚信，人才是业绩的根基。从储备基金经理到类MOM系列基金经理，再到独立管理产品，这条路径上将不断涌现新生力量，与公司共同成长。

     回顾钱唐永利五年来的产品脉络，2020年12月，李金禄管理的永利5号、6号启航；2022年5月，卜成香推出晨曦系列首只产品永利晨曦1号；2023年8月，多基金经理共同管理的类MOM产品永利商品精选1号成立，首批由李金禄、卜成香、王伟、肖贺共同管理，后续刘俊强、黄焕、蒋欣诚、沈婷怡、刘经理相继加入该系列的投资运作；2024年4月，王伟管理的明畔系列正式发行；2025年1月，永利系列高杠杆产品永利进取首次面向市场募集；2026年1月，黄焕管理的欣火系列正式起航。

     截至2025年末，公司管理规模54.4亿元（扣募集层约49.7亿元），涵盖永利、晨曦、明畔及多基金经理类MOM产品4个系列，形成个人品牌与平台策略互补共生的产品矩阵。其中永利普通杠杆系列约22.4亿，永利进取系列约7.1亿；晨曦系列约8.4亿；明畔系列约1亿；多基金经理管理的类MOM产品约10.8亿。类MOM系列凭借“高杠杆、低相关”特性，依托多位基金经理的差异化能力，持续创造优异的收益表现。未来，该系列将持续优化基金经理组合，保持策略活力与竞争力。

     回顾2025年的投资，基本上可以分为三个阶段。第一阶段是开年到2025年5月份，大宗商品尤其是工业品基本上由于需求不济，虽然一些行业利润微薄，但无奈行业累库压力实在太大，所以多数品种弱势下跌，这期间我们也以净空头为主，实现一些盈利。但第二阶段即“反内卷”提出后，市场情绪陡然转好，多数品种尤其是前期基本面越差下跌越多的品种，反弹幅度越大。因此，我们也出现了回撤，随着情绪发酵，我们也降低了仓位。第三阶段是进入九月份后随着“反内卷”的情绪行情逐渐消退后，市场逐渐又回到基本面的行情中来，有色板块因宏观利好以及自身基本面也受到供给端乐观预期的影响，普遍走高，我们也适时布局了有色相关品种的多头，实现了一部分盈利。

     总体来看，大宗商品投资方法论已经日臻完善，在2025年的调整并不大，主要的改进之处在于具体的研究工作上对部分品种，尤其是有色板块的品种研究上进一步细化。

     展望2026年，预计商品主线仍然是2025年下半年的延续。

 黑色板块预计中性偏弱运行。房地产基建的投资拉动已经成为过去式，需求端确实难以有新的期望，供应端铁矿可能会有一定的增量，整体黑色板块预期行情不会太大，略偏弱看待。

化工板块有所分化和不确定性增加。地缘因素会带来原油的波动和不确定性加大，操作上要对冲好原油的风险敞口。其他化工品方面，建材板块逻辑类似黑色板块，仍然难有起色，仍是偏弱对待，只是下跌的空间不大了。聚酯板块总体上因供应端的限制，基本面会好于烯烃板块。但总体上化工板块也难有大级别的行情。

     有色板块继续看好。随着新质生产力的发展，有色板块的下游需求会是下一个增长点。同时在供应端，部分品种受地缘、自然因素、资本开支等影响很容易出现供应问题。此外贵金属和有色的比价处于高位，也是一个利好因素。所以，碳酸锂、铜、铝都将继续看好。氧化铝行业压力依然较大，除非跌到铝土矿的供应出现影响，否则预计仍然维持弱势。

     农产品总体矛盾不大。棉花因国内政策主张缩减供应，所以可能会逐渐走出低谷，进入上升周期。油脂方面利多利空因素交织，一方面棕油的产量有一定压力，但美国生物柴油政策的乐观预期又有一定的支撑，总体不确定性较高。其他品种目前也仍处于增产周期中，但是又临近种植成本线，表现为上下两难。

永利晨曦系列

基金经理  卜成香先生

永利明畔系列

基金经理  王伟先生

     时光如白驹过隙，2025年已悄然落幕，我们迎来了充满希望的2026年。站在“十五五”规划的开局之年，回望过去，展望未来。

     2025年大宗商品市场呈现“冰火两重天”的格局。领涨板块：贵金属演绎“史诗级牛市”。沪金全年涨幅约58%，国际金价突破4000美元/盎司；沪银涨幅更为显著，约128%，创历史新高。驱动因素包括全球央行持续购金、“去美元化”趋势、美联储降息预期以及地缘政治避险需求。新能源金属触底反弹，碳酸锂、多晶硅涨幅居前，核心逻辑在于行业产能逐步出清与供需边际改善。工业金属如铜、锡亦表现强劲，受益于全球能源转型带来的长期需求预期。承压板块：能源化工板块受制于全球供应过剩与需求疲软，原油价格先扬后抑，全年承压。黑色建材板块整体低位震荡，氧化铝因供需严重失衡，成为年度跌幅最大品种之一。农产品板块多数品种表现偏弱。

     明畔系列2025年在宏观逻辑和产业逻辑层面均有所斩获，不足在于其回撤与波动幅度较大。2025年宏观事件频发，贸易摩擦、地区冲突、政策调控等变化带来多重挑战，对逻辑构建、资产选择、策略执行与风控管理都提出了更高要求。我们必须持续提升投研与应对能力，在面对产业与宏观不同维度的定价时，始终保持审慎评估、理性参与。明畔系列将继续坚持既有的投资理念，并在策略层面进一步强化对尾部风险的防范，通过期权等工具进行保护与对冲，合理控制组合波动与回撤水平。

     明畔系列2026年开始加入了股票策略，希望为投资者带来收益增强。接下来回顾股票市场。

     2025年A股市场延续了2024年“924”底部行情以来流动性充裕的格局。除3月底因中美贸易摩擦引发的阶段性系统性风险释放造成回撤外，整体呈震荡上行态势，上证指数创出近十年新高，年内高点达4190点。宏观层面，全球秩序重构与我国产业创新共振，成为本轮行情的核心驱动力，推动中国资产价值重估。资金面上，居民储蓄向资本市场转移的趋势明显，个人投资者积极入市，机构投资者亦受益于政策鼓励中长期资金入市的导向。风格层面，小盘整体跑赢大盘，成长与周期风格占优。行业层面，有色金属、通信、电子领涨；食品饮料、煤炭相对弱势，多数板块估值实现修复与提升。

     2025年整体行情大体可以划分为以下几个阶段：

     第一阶段（1-3月）：科技主线突破。

     DeepSeek与机器人概念双主线引领“科技牛”。1月下旬，六部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，政策窗口开启，叠加各地两会与经济数据向好，节前市场情绪企稳并反弹。DeepSeek-R1发布，凭借突破性性能、性价比优势及开源特性引发全球关注；宇树机器人亮相春晚，提振市场对机器人板块的预期。春节后开启以AI为核心的科技行情，带动半导体、机器人等板块上涨，打破美国AI垄断叙事，重塑国内外对中国科技的认知，投资者对成长板块的风险偏好提升。

     第二阶段（4-6月）：对等关税的冲击与修复。

     2025年4月初，特朗普签署“对等关税”行政令，市场大幅下挫。但在增量资金入场与国家队维稳支持下迅速企稳，随后中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税冲突缓和，市场持续修复。此阶段金融与油气等防御性板块领涨；成长风格转向受益歼-10C在印巴冲突表现的国防军工，以及受益于中美关系缓和的医药板块（创新药密集达成BD）。前期强势的AI板块出现分化。

     第三阶段（7月-10月）：流动性与景气共振的主升阶段。

     流动性释放与多重利好（雅下水电、九三阅兵、反内卷）推动指数主升，基建、军工、创新药领涨。随后AI资本支出逻辑扩散，围绕短缺与涨价展开，CPO、PCB、存储、电力设备板块大幅上行。美国财政支出扩张与美联储降息带来流动性宽松，助推黄金价格上涨；工业需求增加带动贵金属等商品涨价，形成周期与成长共舞的局面。

     第四阶段（11-12月）震荡整理与题材挖掘。

     指数在快速上涨后进入震荡整理期，AI前景引发争议，市场转向新题材挖掘。海南自贸区、福建板块在利好刺激下频现强势个股；商业航天与可控核聚变亦受事件驱动快速拉升。

     2025年全年市场特征：1）A股总市值迈上新台阶；2）增量资金持续流入；3）流动性水平显著提升；4）行业结构变化加快，板块轮动频率处于近年高位。当年宏观经济与企业盈利出现一定程度脱钩，或源于A股新旧动能切换速度快于总量经济增速变化。历史上宏观与微观走势基本一致，即使2010年后经济增速放缓，两者方向仍吻合。而2025年这种温差或因A股与宏观经济行业分布差异所致。科技、先进制造等板块的良好体感成为A股盈利回升的重要驱动。从利润增速结构看，科技、制造板块贡献了全A利润增速的近八成。

     展望2026年，全球经济预计延续弱增长态势，但弱增长并不意味着缺乏投资机会。国内方面，货币政策大概率维持稳健偏宽松，结构性政策将聚焦新能源、高端制造等“新质生产力”领域。市场波动率预计较2025年有所抬升，全球贸易博弈、地缘政治及政策调整将成为主要催化剂。2026年作为“十五五”规划开局之年，宏观政策预期有望边际改善，为市场提供支撑。

     贵金属：牛市有望延续。美联储降息周期、全球央行购金及避险需求将继续支撑金价，白银因工业属性更强，价格弹性或优于黄金。铂金在氢能产业需求增长的带动下，预计仍有良好表现。

     有色金属/新能源金属：铜、锡依旧看好，有望成为领涨龙头，核心驱动是全球制造业复苏、新能源转型及“新质生产力”需求。新能源金属需关注碳酸锂储能需求能否持续及多晶硅产能去化进程。

     能源化工：原油可能继续面临供应过剩压力，油价中枢存在下行风险，但是需要警惕地缘冲突带来的反向波动。板块内部分化明显，芳烃链（如PX、PTA）因基本面较好值得关注。

     农产品：有望迎来改善契机。生猪产能持续去化；棉花因种植面积缩减与低库存，预计表现较好。但白糖等品种仍面临供应过剩压力。

     黑色建材：可能呈现“煤强矿弱”格局，整体波动幅度可能有所扩大。“反内卷”政策及“十五五”开局年的宏观预期将成为关键变量。

     面对可能加剧的波动与结构性行情，应避免单一方向押注，关注结构化期权组合的交易机会。风险管理上，应强化波动率对冲意识，善用期权工具为持仓提供保护，并严格控制单品种仓位。

     展望2026年股票市场，我们认为自“9.24”以来的震荡上行行情有望延续。以逆全球化为特征的世界秩序重构，以及以AI科技革命为核心的产业创新，将成为中长期趋势。宏观环境仍有利于成长板块，但新兴成长的大小盘风格趋于均衡。过去新兴板块与小盘重合度高，宏观利好科创行情时常同步利好小盘。如今，随着科技创新企业在A股市值占比提升，新兴成长板块的大市值占比增加，其与小盘的关联度下降。当前宏观背景仍支持新兴成长领域：经济待修复、技术迭代快、产业政策鼓励创新、并购重组与IPO政策倾斜科创企业。在此趋势下，宏观对新兴产业的支持将在市场表现上更均衡。

     小盘成长相对大盘估值处于历史高位，市场驱动力逐步由估值修复转向盈利预期改善。2024年“924”以来，A股估值逐步修复，上证指数P/E TTM由约12.2倍升至2025年底的16.6倍左右，其中小盘风格估值相比大盘处于历史高位。在整体估值修复且小盘成长估值偏高的情况下，市场对企业盈利的关注提升。一方面，前期上涨板块面临业绩兑现压力，AI产业仍以基础设施建设为主，市场愈发关注应用落地与盈利实现；另一方面，产能周期视角下业绩拐点行业增多。经历三年供给出清，非金融企业资本开支连续六个季度负增长，去产能见效，部分领域投入产出比企稳。供需失衡缓解使盈利改善行业增多，增速上行不再局限于成长板块，而是更为均衡。

     主线关注方向：1）以AI为核心的景气成长：机器人、消费电子、智能驾驶、商业航天等领域持续发展；创新药、储能、固态电池进入景气周期。需注意两大趋势：一是产业创新由0-1阶段迈向订单验证乃至业绩兑现；二是资本支出逻辑向上游原材料扩散（如AI从光模块、算力向存力、电力扩散）。2）以资源品为核心的周期方向：逆全球化与地缘政治紧张对供给的影响，叠加美国降息周期与流动性宽松，以及AI、新能源强劲需求，有望推动资源品进入新一轮“超级周期”。3）外需突围：出海仍是确定性较高的增长机会，电网设备、游戏等方向值得关注。4）宏观叙事：人民币升值、“走出低通胀”、基建触底、消费回暖。

     个人的机遇始终植根于祖国与时代的沃土。我们对国家的光明前景充满信心，坚信国运绵长，坚持耐心资本与长期复利理念，与各位同仁共勉。

永利商品精选系列

基金经理  刘俊强先生

永利商品精选系列

基金经理  黄焕先生

结语

EPILOGUE