“真正的风险来自于你不知道自己正在做什么”——沃伦巴菲特
市场价格的波动真的是完全由随机性主导吗?
先别急，慢慢来
财报原理
资产负债表是企业的一张照片，是企业发展过程的一个横截面，代表了该报告出具的时间点企业资产与负债的状态
为了拨开利润表的迷雾，我们需要聚焦于企业的“现金流量表”
资产负债表的语法逻辑：“复式薄记法”
1 资产=负债+所有者权益
2 有借必有贷，借贷必相等
我通过AB两个小孩的过家家游戏来考量借记与贷记。
《财务报表分析与股票估值》阅读思考(一)股票市场，在长期以来被看做是以小博大的赌场，这里有庄家，有赌徒，大家用自己积蓄下注，买定离手。这里有每分每秒都在变化的数字，人们在数字的变化趋势中总结出“K线”，“平均线”，“MACD”，“KDJ”等一系列花花绿绿的线条，并把这些跳动的数字和花花绿绿的线条组合起来，构成了普罗大众对于股票市场最初步的印象。 彩票店里经常会见到对着一张很大的纸圈圈画画的中年人，他们通过记录每次的中奖号码，希望在其中寻找到数字之间变化的规律。但很可惜，这是一件徒劳的事情，因为上一次的中奖号码和这一次的中奖号码之间并不存在“相关性”，彩票行业赋予了买彩票的人“选择号码”的虚假掌控感，这让他们认为自己的行为可以影响自己中奖的概率，这种虚假的掌控感让他们醉心于选彩票事业，但实际上，他们的圈圈画画中奖的概率并不比随即生成一组数更高。 股票市场是彩票市场吗？理论来说，市场行为是可以被估计的，市场的所有行为由个体的买卖操作组成，而个体的买卖行为又会影响其他个体的买卖行为，其他个体的买卖行为同时又会影响最初个体的买卖行为，一般我们会将这样的体系称作复杂适应性体系，物理学中常见的多体问题是这样一种的体系，地月日航天器的四体问题在地月转移轨道的计算中扮演重要的作用，一般来说，系统中每存在一个不受限的自由度，就需要建立一组微分方程来求解。对于股票市场来说，假设每个人在一个交易周期执行买卖持有三种操作，那么个体的自由度就是3，如果需要预测市场，我们需要3的n次方个方程，n为参与交易的个体数，这些方程互相耦合，以目前计算机技术来说求解这个方程组所需要的时间大概超越了已知宇宙的寿命。 《世说新语》中有这样一个小故事：东晋简文帝有一天出去遛弯，见到自己不认识的草，便询问旁边的侍卫这草是什么草，侍卫答曰“这是稻子”，简文帝随即破防，在宫中三天闭门不出，发出“宁有赖其末，而不识其本！”的感叹。作为农耕文明的皇帝，简文帝吃稻米，用稻米，靠着稻米统治天下，却连稻米本来是什么都不认得，也难怪他自觉如此羞愧。 稻米长什么样大家也许都认得。但是，用毕生积蓄押注的股票到底是什么？却鲜有人深入思考。 本系列将作为郭永清教授《财务报表分析与股票估值》的阅读笔记，穿插个人的想法，虽然素未谋面，但我应感谢郭教授无私分享的知识，与对我带来的启发。 股票的“本”是什么，很多人都知道:股票是上市公司所有权的凭证，股票代表了对上市公司利润有限的索取权，代表了对于上市公司资产部分的拥有权，拥有与上市公司同甘共苦的的机会，当然这种机会将落后于债权人与优先股持有人。你拥有了股票，你就成为了资本家。值得庆幸的是，现代股份制公司往往采用所有权与经营权相互分离的经营模式，股东将委托董事会雇佣职业经理人与专业人士管理你的公司，所以你也许不用再为复杂的经营事务操心，但这种所有权与经营权的分离会使得小股民往往成为被耍的那一方，小股民无法得知公司的具体经营细节，同时又缺乏评估股票价值的手段，其往往被股价的上涨所吸引，在高位接盘具有信息优势的“机构”与“庄家”手中的垃圾货。看起来小资金与小股民只能凭着运气搏一搏了,真的是这样吗？ 还是那个问题，股票的“本”是什么？既然股票是上市公司的所有权，我们就应当将分析的重点放在上市公司上。毕竟那是你兜里真正拥有的东西，有个简单到不能再简单的道理：想要赢过爱因斯坦，也许最好的方式是和他比赛短跑。既然散户与机构和庄家在短期的情绪博弈中不占优势，那么就不要玩这种长期必输的游戏，利用你的优势，而不是劣势。散户的优势是什么？散户能够具有一种乌龟智慧，散户具有长期分析的能力，我不是说散户能够在分析效率上能够赢过基金经理，而是说散户能够“慢慢来”，散户可以在没有机会的时候选择空仓。基金经理却只能在连年下跌和市场过热的时候重仓硬抗损失，因为他们如果连续一年什么股票都不买，他们的电话会被投资人打爆，他们的百万年薪会归零，他们的基金份额会被赎回。所以，利用好散户的优势，先别急慢慢来... 既然我们要将重点放在上市公司分析上，看起来我们终于可以做一点什么了，A股规定所有上市公司必须在一年四个季度发布财务报表，年报则必须经过专业机构审核，可信度相对较高，听起来财务报表阅读是一个稍微有些困难的事情，但就像每个医生都必须学会看检验报告一样，每个投资者都必须了解财务报表阅读的方法，下面我们将分享郭教授所讲。 一份企业的财报分为资产负债表，利润表，现金流量表。 上述为美的公司2023到2024年资产负债表，第一次面对如此繁杂的数据似乎难以下手，但只要把握其行文逻辑就不难进行初步的分析。 资产负债表存在一个基本原则：资产=负债+所有者权益，资产负债所有者权益的内涵已在具体项目中分列 资产顾名思义便是列出公司价值为正的一系列所有权，这些资产按照流动性（变现难度）分为流动资产和非流动资产 流动资产是指那些能够在一年之内兑现的所有权，由上到下分别按照流动性列出分别是 现金（货币资金）， 交易性金融资产（证券，短期存款，短期股票投资）， 衍生金融资产（一种价值依赖于传统金融资产的资产，如期权，互换，期货合同等）， 应收票据和应收账款（已经卖给别人的东西，但买家还没有付钱的欠条）， 应收款项融资（把应收票据抵押出去借的钱）， 预付款项（预先支付给供应商的货款，但还没拿到产品）， 其他应收款（与运营活动不相关的应收款）， 存货（企业为了之后的生产和销售持有的商品，比如原材料，仓库里的成品） 其他流动资产（见附录） 一年内到期长期资产（见附录） 非流动资产是非流动资产是指企业持有时间超过一年或一个完整营业周期、不能短期变现或耗用的资产。其具体内涵基本上与字面意义相同，其包括公司持有的债权，用于投资的房地产，无形资产（品牌，土地使用权等），固定资产（厂房，生产性房产，设备），商誉（并购其他公司时支付的溢出价格），在建工程(理解为尚未完成的固定资产）。 对比流动性资产，非流动性资产的会计处理似乎具有更强的灵活性，例如“商誉的衡量” 可以看到美的集团拥有300亿巨额商誉，几乎占据了非流动资产的一半，此巨额商誉主要来自于美的集团2017年以来针对德国工业机器人巨头库卡公司的并购项目，美的支付了超300亿人民币溢价购买该公司的所有权，希望其能够在智能制造与工业机器人领域为美的集团打开新增长曲线，并于美的集团智能工厂建设形成合力，在一种假设的悲观情况下，如果库卡公司与国内工业机器人企业“汇川技术”展开激烈的市场竞争，库卡的巨额商誉将不得不计提大量减值。但依托美的的深厚制造业底蕴，背靠美的经营多年的全产业链生态，也许库卡和美的能够产生1+1大于2的效果。 对于负债端的分析与资产端十分相似，就不做过多赘述，我们可以看到资产负债表以“资产流动性”为依据进行的编制带来了一个不可避免的缺陷：无法区分资产负债的用途与来源。例如“流动性负债”中应付账款与短期借款在根本上分别属于不同的企业活动“经营活动”与“融资活动”，这种处理难免将财务报表变成了一种会计游戏，郭教授在之后的内容中创造性的将资产负债表重构为资产资本表，实在是让我受益匪浅.... 利润表：利润表常被比作企业经营过程中的一段录像，记录了报告期内企业的经营行为，用数学的语言描述，乃是对企业报告期的每个动作进行“积分”，最终得到一个报告期内企业行动的总体情况。利润表的编制逻辑较资产负债表更贴近企业的经营现实。 如上列出了美的集团2024-2025年一段时间的利润表，其理解逻辑关键是抓住企业收入和支出与经营活动的相关性，具体来说，与企业运营直接相关的项目是营业收入与营业成本项，营业成本包括美的从销售家电，智能楼宇改造等营业项目中直接获得的收入。营业成本则包括了美的在生产这些产品的过程中不得不支付的工人工资（直接与生产相关），存货的扣除（仓库里卖掉的货物）等等。与营业活动间接相关成本则一般被称作“费用”，“费用”包括美的进行广告促销，雇佣销售人员拓展销路产生的“销售费用”，支付给职业经理人团队的“管理费用”，进行技术研发所支付的“研发费用”，这些将通过间接的方式影响企业的营收，例如高效的管理团队可以减少企业在生产过程中产生的浪费，新技术的采用可以提高生产效率与产品议价权。与经营活动不直接相关的是财务费用利息收益，投资收益等，这些收益往往与企业规模，资产结构直接相关，在某些时候其可以通过资产结构间接反映企业经营中深刻的问题，我们将在之后的内容中进行分享。 利润表虽然较之资产负债表更贴近企业的真实表现，但其同样存在瑕疵，利润表的编制往往采取权责发生制，这就带来了利润表中的利润与进入股东兜里的现金相互背离的可能，有的公司利润连年增长，兜里的现金却越来越少，这种背离带来了财务美化的空间，有些公司的高额利润往往是由大量应收账款带来的（已经卖出去了东西，但买家是赊账购买的），查理芒格在演讲中半开玩笑的分享了一种上世纪美国存在的财务美化手法，即将管理人员的现金激励改为股票期权（低价买入公司股票的权力），这样就大大的削减了利润表中的管理费用，公司通过缓慢的改变激励中现金与期权的比例，可以制作出很长一段时间的利润稳定增长的假象，这实在是自己骗自己的事情。 上述为美的集团2024-2025年现金流量表，现金流量表采取收付实现制，即只有在报告期内真实产生的现金活动才能够被计入，反映了公司兜里在报告期实际进账了多少现金。现金流量表分为三张小表，分别与公司三种主要活动相关：经营现金流量表，投资现金流量表，筹资现金流量表。 郭教授对于公司的运作与估值进行了如下精妙的的总结： 公司战略决定投资的方向与活动（投资现金流量表），投资方向和活动决定资产结构（资产负债表），筹资活动募集资金满足投资现金需求（筹资活动现金流量表），筹资活动决定资本结构与资本成本（资本负债表与财务费用），资产结构与资本结构的匹配决定公司短期风险（资产资本表的期限），资产结构质量及营运活动效率决定公司利润结构，质量，多寡，利润与资本成本决定公司创造价值的程度与长期风险（利润表，经营活动现金流量表，资产负债表），营业成本现金流与利润决定经营活动现金流（经营活动现金流量表），经营活动现金流决定自由现金流，自由现金流决定公司价值。 这段话涉及许多新知识，我们将在之后的内容中进行分享，在学习中我们应把握这个核心逻辑。这句话可以向下继续推导：如果你能够把握公司未来的全部自由现金流，将能够准确评估公司的价值。你将在股票市场上成为无往不利的先知。但可惜，我们最多利用长期分析与经验，在能够看懂的少数简单公司里得到“模糊的正确”。 郭教授举了一个有趣的例子，他在课堂上问学生：财务报表是怎么产生的？得到的回答大部分是：财务报表是会计编制的，但是，郭教授分享，财务报表是在企业的经营活动中自然而然产生的，只不过我们需要财务部门来用会计语言描述它而已。 查理芒格曾盛赞复式薄法是人类最伟大的发明之一，复式薄记起源于15世纪的威尼斯城邦，随着地中海贸易的日趋兴盛，威尼斯与热那亚的商人需要一种直接明了的方法记录资产负债与损益的变化，于是乎复式薄记法自然而然的诞生了，其重要性相当于资本主义世界的“能量守恒公式”。 复式薄记法有两个核心 在阅读会计语言时，我们经常会接触到“借记”与“贷记”两个动词，初次接触时常使人一头雾水，这两者分别翻译自“Debit”与“Credit”。实际上蕴含了“财富有来源必有其去向的深刻逻辑”。 A小孩借了B小孩10块钱，此时A小孩的资产表上“借记”10元现金，代表这十块钱现金是“借入”的，根据有借必有贷，借贷必相等原则，A小孩负债表“贷记”10元短期负债，代表10元是从其他人那里“贷出的”，而对于B小孩的考虑则十分有趣，B小孩资产端“借记”10元对A小孩的债权，负债端则贷记10元的“所有者权益”，蕴含了B小孩是从自己拥有的钱中贷出一部分换取对A小孩债权的思想。 一个月后A小孩发了15元零花钱，按照约定清偿对B小孩的债务，此时A小孩资产端首先“借记”15元现金，同时负债端“贷记”所有者权益15元，代表15元完全属于A小孩。之后A小孩按照约定清偿欠B小孩的10元负债，故资产端“贷记”10元现金，代表从资产端贷出还钱，负债端“借记”10元短期负债，代表清偿债务。 B小孩债务被清偿，则资产端贷记“对A小孩的债权”并借记10元货币资金，暗示资产进行了从债权中贷出而向货币中借入的流向。负债端仍是10元所有者权益。 通过这里例子，我们可以看出借与贷并不单纯表示某个人资产负债的增加或减少，而是代表一种资金流向的动态概念，在资产端，用借表示资产增加，贷表示资产减少。在负债权益端，借表示负债权益减少，贷表示负债权益增加，习惯这样的表示方法需要一定的时间和熟练度。 利用郭教授举的一个简单的小例子，我们可以模拟了一个简单企业财务报表的产生过程，在这个例子中，我们将对上面所学的知识进行综合应用，并认识财务报表的本来面貌。 （1）2026年1月1日郭教授与4个朋友各出资1000万，共5000万注册资本成立A公司，从事机械设备生产，企业财务报表发生如下变化：资产表中借记银行存款5000万元，贷记股东权益5000万元，现金流量表中记录“筹资活动现金流量表”项目中：吸收股东投资收到现金5000万元 （2）2026年2月1日，公司花费2000万元购入工业区的厂房，包括商用土地使用权800万，房屋建筑物1200万，上述活动使得资产负债表资产端“非流动资产”项目中借记无形资产（土地使用权）800万，和固定资产1200万，同时贷记“流动资产”中银行存款2000万元。“投资活动现金流量表”中列出构建固定资产，无形资产支付的现金2000万元。 （3） 2026年2月10日，公司花费1000万购入生产线，借记“固定资产”（生产线）1000万元，贷记银行存款1000万元，现金流量表增加构建固定资产无形资产支付的现金1000万元 （4） 2026年3月1日—12月31日，公司采购原材料1100万元，资产负债表中借记存货1100万，贷记银行存款1100，代表银行存款减少1100万。现金流量表中“经营活动现金流量表”购买商品，支付劳务支付的现金1100万元。 （5） 2026年3月15日，公司从银行借款2000万元其中700万元期限为一年，1300万元期限为3年，上述活动对资产负债表影响：资产表借记银行存款2000万，负债表中贷记银行流动性资产中短期借款700万元，长期借款1300万元。现金流量表中筹资活动现金流量表列出取得借款收到的现金2000万元。 （6） 2026年1月1日—12月31日，公司给管理人员发放工资480万元，资产复制表资产端贷记银行存款480万元，相对的，权益端股东权益借记480万元，代表股东权益减少480万。利润表中产生管理费用480万，现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”480万元。 ##复式薄记分析法告诉我们过高的高管工资如果不能创造实际价值，实际上极大地损害了股东权益，当你认识到这一点，就不再会把公司居高不下的高管工资当成一种财大气粗的体现了，毕竟那花的是你兜里的钱。 （7）2026年3月1日-12月31日，生产过程中消耗原材料900万元，支付产业工人工资900万，生产线折旧100万，房屋建筑折旧60万，土地使用权摊销40万，这些构成生产经营成本。在资产负债表中借记生产成本（中间产品存货）共2000万，代表存货中产品增加。之后分别贷记存货（材料存货）900万，银行存款960，贷记固定资产160万（折旧），贷记无形资产40万（土地使用权摊销），经营活动现金流量表“支付给职工以及为职工支付的现金”支付给职工现金900万。 ##折旧与摊销：折旧与摊销反映了利润表和资产负债表权责发生制的本质，实际生产中固定资产和无形资产往往能够在多个生产周期中发挥作用，比如一台打印机可以连续使用3年，其价值随着磨损转入产品中。这也体现了马克思所说：“具体劳动通过消耗生产资料转移旧有价值到新产品中”的思想。当期折旧资金往往涉及折旧期限的估计，例如一台10万元的生产设备，预计使用时间为10年，每年计提的折旧成本就是1万元，但这种估计带来了许多会计操作空间。某些时候，对折旧的高估会大大低估企业的利润，例如对于机场或火车站设施的折旧估计往往高估其折旧总额，机场设施一旦建成，每年只需要投入相对较少的维护费就可以维持其正常运转，这就使得机场的利润表往往低估其实际收益。而算力中心的建设则又导向另一个极端，显卡的技术迭代和模型算力需求的指数级倍增往往使得新一代显卡在使用一两年后就面临落后淘汰的问题，这带来了额外的大量折旧，同时也引发了市场对于AI基础设施投资回报率的担忧。所以对比利润表，现金流量表会对企业真实资本投入情况做出更准确反映。 英伟达八年前的顶级旗舰卡，售价超过22000人民币的泰坦卡在能效比，光追处理等关键项目的评分甚至落后于RTX3060这样的入门级显卡，当年在游戏圈拥有一张Titan 显卡往往会被视为大佬的象征。 （8） 2026年12月31日，共生产机械设备9000台，上述活动在资产负债表中借记产成品2000万元，贷记存货中生产成本2000万元。 （9） 2016年销售产品4500台，单价4000元，价款共1800万元，其中1000万产成品买家直接付款，另外800万以赊账形式付款。 对于利润表，增加1800万元营业收入并结转4500台产品的生产成本1000万元 对于资产负债表，借记银行存款1000万，借记应收账款800万，对应800万通过赊账形成的交易，同时贷记(减少）1000万元存货（对应卖出的产品），根据借贷平衡原则，股东权益贷记800万元 经营活动现金流量表记录销售商品提供劳务收到的现金1000万元 以上过程便是对于一个简单企业经营周期的简单模拟，财务报表在公司的经营过程中自然而然的形成，可以看到虽然公司产生了320万元账面利润，但是经营活动（公司主业产生的现金流入）现金流却是-1480万元，这是由权责发生制的处理特点导致的，公司在利润表中仅仅结转了因销售而产生的存货减值成本和管理费用，大量的前期投资被凝聚在了存货中，这实际上为企业带来了一定的运营风险。虽然该模拟离现实中的公司运营还有很大的距离，但我们也可以通过这三张表进行管中窥豹的分析，例如我们可以通过公司固定资产和无形资产与流动性资产的比例分析其资产结构是否与资金来源适配，或通过管理费用占营业收入的比例观察企业的经营效率如何，或是通过分析企业利润中现金流入的比例分析企业是否为股东创造了实打实的回报。总之，财务报表阅读的原理是相对简单的，但对其的深度分析则是一门复杂的学问，优秀的分析报告需要结合行业特点，企业战略，企业生命周期，外部环境等一系列因素对不同的公司所处不同的时间段进行分析，这需要大量的经验和思考，这些经验建立在大量的实践经验与阅历上，无法通过几本书几段话就穷尽其精华，但好在我们还可以慢慢来。在接下来的章节里，我们将分别从企业的行业特点，竞争策略，资本资产结构，运营模式与效率，股权价值拆解等方面出发，尝试确定企业的合理股价区间。
