“退出难”是一级市场的“时代主题”
2月23日，贝恩资本发布了2025年全球私募股权市场报告，读完后深刻感受——“退出难”似乎是全球一级市场的共同主题：
私募股权基金已经连续四年无法向投资者提供满意回报了——背后是32,000 家未退出的项目，总价值约3.8万亿美元。 项目退出所需的时间更长：现在平均需要大约7年时间，而2010年至2021年期间的平均时间为5~6年。 2025年，私募股权基金向投资者的分配仅占净资产（NAV）的14%，这是自2008年全球金融危机以来的最低水平。 “如今实现12%的EBITDA增速才能达到10年前5%的水平”。 例如，在2015年典型的收购案中，杠杆率50%，贷款利率在6%至7%之间。这意味着，最终只需实现5%的EBITDA增长率，即可在五年持有期内获得2.5倍的资本回报率。 如今，贷款利率在8%至9%之间，杠杆率则接近30%至40%，而退出估值并未大幅增长。因此要实现五年内2.5倍的回报，EBITDA的增长幅度需接近10%至12%才可以。
退出难、回报低，直接导致了募资难：2025年，虽然私募股权基金整体募集资金达1.3万亿美元，与2024年大致持平，但这里面很大部分是基础设施基金的贡献。作为业内最大类别的并购基金募集资金却下降了16%，至3950亿美元。与此同时，整个行业的基金总数下降了18%，并购基金的募集数量更是下降了23%——这已是连续第四年出现下滑，几乎所有基金类别都受到了影响。
报告还有一些值得关注的数据，本文从投资——退出——募资——回报率几个方面分别摘录一些数据分享给读者。
投资端
2025年，全球一级市场投资额大幅攀升至9040亿美元，比2024年增长44%（主要受益于少数几笔大额私有化交易，集中在下半年）。然而，交易数量同比下降6%至3018笔，这使得平均披露交易规模达到历史新高12亿美元。
全球可投资资金高达1.3万亿美元，但大部分资金是在2022-2023年募集的，这也给GP带来了巨大的投资压力。
退出
并购退出同比增长47%，达到7170亿美元，这主要得益于几笔大额的退出交易——仅7笔价值超过100亿美元的退出交易就为全球总额贡献了1550亿美元，增幅达22%，使得2025年成为有史以来退出交易额第二高的年份。
另一方面，全球退出交易总数略微回落至1570笔，同比下降2%，与新冠疫情爆发前的水平基本持平。2025年退出交易数量的下降主要在于上半年特朗普发起的关税战，当时市场均在观望，直到下半年退出交易数量才有所回升。
面向战略投资者的退出交易同比增长66%，北美增长73%，欧洲增长82%。
一级市场内部的老股转让退出较为疲软，全球增长率仅为21%，其中美国市场受益于AI数据中心交易而大幅增长。若不计入这笔交易，北美的“老股转让”退出总额则下降19%。不过欧洲市场的老股转让却同比增长56%（从后文数据看，可能与欧洲二级市场的疲软有关）。
全球IPO数量增长了36%，但对于PE投资而言，IPO仍然是次要的退出途径。（这一点不同于中国的PE投资，尽管2025年上市公司收购也成为诸多基金退出的重要通道。）
私募股权二级市场在2025年继续成为重要的退出渠道：二级市场交易额同比增长41%。由GP主导的延续基金（Contiuation Vehicle）允许基金在保留资产的同时向有限合伙人返还资本，其增长速度甚至更快（同比增长62%，自2022年以来年均增长37%）。当然，这一退出渠道仅占退出总额的10%不到。
报告指出，目前全球一级市场未退出项目已增至约32,000家公司，总市值高达3.8万亿美元。对于并购基金而言，退出时的持有期约为七年，高于2010年至2021年期间的平均五至六年。目前，近40%的公司持有期超过五年，高于2019年的29%。
综合基金的现金流看，2025年基金的净现金（募资额-分配额）略微超过盈亏平衡线。
但是，如果从衡量管理人退出压力的分配额占净资产值比（NAV）来看，仅维持在14%的水平，是自2008-09年全球金融危机中期以来的最低水平。这也为后面的募资压力埋下了伏笔。
从DPI来看，形势也更加严峻：近年的DPI与历史基准线相比也是连年走低。
募资
由于连续4年的投资者回报均不理想，2025 年的募资压力可想而知。
2025年，全球一级市场共募集了1.3万亿美元，与2024年的总额基本持平，这主要得益于基础设施基金的强劲增长。但并购基金规模下降了16%，至3950亿美元。此外，2025年全行业募集的基金总数下降了18%，并购基金总数下降了23%。
基金交割数量连续第四年下降，几乎所有类别的基金都出现下滑：
回报率
过去十年，美国股票的表现优于收购回报，但在欧洲，私募股权仍然占据主导地位。过去几年美国二级市场气贯长虹，基本抹平了一二级市场之间10年期回报率的历史差距。
不过投资者还是能看到不同基金的表现差异，私募基金毕竟还是提供了超额收益的选择。比如排名前25%的并购基金的业绩都显著优于公开市场的平均水平。
