1.周期思维的重要性
1.1 万物皆周期
2005年至今，A股经历了大大小小共5轮牛市，每轮牛市中的领涨行业都不尽相同。无论是07年的五朵金花（地产、有色、煤炭、钢铁、金融）、15年的互联网，还是20年的消费、21年的新能源…上一段行情中的王者，在下个阶段里往往黯然失色，似乎没有哪个行业能够长盛不衰。所以，在研究行业之前，先了解一个叫做“周期”的东西。
要知道，没有永远风光的行业，只有持续运行的周期。其实，万物皆周期，周期股自不用提，长牛行业其实也不能例外，区别只在于周期长短强弱的不同。所以，切莫把周期中的局部现象当成永恒的真理，产生了真挚的信仰。如果说一定要找个信仰的话，那么只有一个信仰永远正确，那就是周期。
任何行业都会受到宏观经济周期的影响。周期行业受到的影响更为剧烈，比如钢铁煤炭、石油化工、有色金属、船舶航运等等（利润、价格等波动剧烈）。
非周期行业则相对平滑，比如消费、医药等，毕竟不管经济好坏，人总是饿了要吃东西、冷了要穿衣服、生病了需要看病吃药；然而，这仅仅论证了该行业具备永恒的需求属性，并不代表着行业可以永远地稳定增长，其周期性的反复仍会出现，因为再长坡厚雪的行业也躲不过周期。
以白酒行业为例，虽然最近20年六十几倍的收益比起来，k线图中的下行周期，仿佛微不足道。但倘若真的置身其中，就会发现面临的是惊涛骇浪，能扛住这种程度回撤的投资者凤毛麟角。
1.2 行业周期波动的本质
周期无法回避，只能顺应调整。各行业商业模式区别很大，周期背后的驱动因素也各不相同。但万变不离其宗，细细拆下去，都会落到供需关系上来。周期产生的本质，在于供需错配。
周期通常开始于某种因素带来的供需缺口，比如技术革命（比如3G/4G通信技术和半导体制程技术的进步，带来智能手机需求爆发）、黑天鹅事件（比如俄乌战争导致航运供应链受阻运价飙升；非洲猪瘟影响下猪肉的供给收缩）、产业政策刺激（比如供给侧改革下煤炭钢铁水泥厂的去产能；双碳目标下新能源车购置补贴政策带来的需求上升）。
因此，影响不同行业的供需关系的因素，繁多且复杂，可能是宏观经济、消费者收入水平、政策，也可能是行业技术创新、产品的生命周期、突发事件等等…如果从行业的波动特征来做分类，大致可以分为2类：1）需求端快速爆发，引起供需错配，从而引起周期波动的情况；2）供给端变化驱动的周期波动。
1.3 需求端引起的周期波动
一般当需求爆发时，供给往往是跟不上的。其中的原因是，产能建设和释放并非一蹴而就、需要时间。
循环轨迹是这样的：首先，产品供不应求导致价格上涨，生产商看到有利可图，会开始扩张产能、加大生产。其次，部分产能开始投入市场，需求继续释放，此时供给有所增加，但仍赶不上需求增加的速度，迎来量价齐升。之后，需求见顶回落，而前期扩张的大量产能集中释放，产品价格下跌，周期开始下行；最后，等产品价格跌至无利可图后，生产商开始停工限产，产能出清开始，行业迎来新一轮洗牌。
以上就形成了一个完整的行业波动周期，如此周而复始。供给端的变化总是滞后于需求端的变化，而需求变化和产能释放两者的时间差，引起了行业的周期波动。
下面是超级锂周期下，碳酸锂价格价格的变动。2015年前，碳酸锂主要用于陶瓷、玻璃等传统行业，需求稳定，全球价格长期徘徊在3-4万元/吨。2015年补贴政策拉动新能源汽车，锂需求激增而供给周期滞后，出现供不应求，锂价迅速攀升。2018年集中扩产超预期，叠加补贴退坡，需求降温，锂价进入两年回落期。2021年欧美加码新能源汽车，全球销量爆发，电池企业抢扩产，锂价再次飙升至430%。2022年价格最高冲至近60万元/吨，刺激矿企新一轮扩产。2023年产能集中投产而车市增速放缓，供求逆转，锂价从高位快速下跌，至今仍在下行通道，成本较高企业陆续减产，行业迎来洗牌。
需求端变化较快的行业，常在新兴成长性产业中出现，亦或是像锂矿这样的传统行业，但其产品在新兴行业中找到了应用方向。对于这种类型的行业，记住这个原则，即：需求是增长的第一动力，而供给的释放速度决定了行情的持续性。
新兴产业受各种因素驱动，需求端超预期快速增长，因此对于需求的研究是重中之重。需要从政策环境、行业市场规模、渗透率、产销量增速、技术创新、竞争格局等等方面进行详细分析。以下这些问题也是我们需要想明白的。什么导致了需求的增长？是消费习惯的改变、政策催化？还是下游产品渗透率进入拐点？亦或是产业趋势？是增量需求还是存量替换需求？需求的量有多大，是否是结构性的？持续性如何？什么会导致需求的下降？当需求出现下降时，是消失了还是延后了？
虽然需求分析是行业研究的重点，但如果忽略对供给端的研究，在行业拐点到来之时，也非常容易陷入即使赚了，业绩仍然大幅杀估值的境地。关注供给端变化，可从行业新增产能规模、产能建设周期、产能爬坡时间、产能利用率、库存等等开始入手。
1.4 供给端引发的周期波动
供给端的变化，也可以带来比较大的投资机会。典型的例子就是，2021年的煤炭股暴涨好几倍。以往提起煤炭，投资者们都忍不住一脸嫌弃，认为旧能源要被新能源逐步取代。但却忽视了，供给端改革早就改善了行业的竞争格局，供给端持续收缩，供求关系已经发生了史诗级的巨变。煤炭亮眼表现的背后，正是由供给端的变化主导的。
以上煤炭行业的供给端是单向收缩，因此行业的波动减弱了很多。让我们看一个供给端双向大幅波动的典型例子-猪周期。
需求端看，居民猪肉消费需求会受到居民收入水平、人口增长和消费结构的影响，但长期来看总体稳定，年均消费量大概在5000万吨左右。因此研究猪周期，关键还是看供给端的变化。养猪这件事的门槛不高，在农村搭个猪圈就能养，养猪行业可以说是一个完全竞争市场。一般认为，猪周期的形成，是供给端养殖户互相博弈的结果。而我国生猪养殖行业长期以散户养殖为主，散养户只能根据当前的市场行情进行决策，就导致了猪价的周期性波动。养殖户看也是“追涨杀跌”的，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。
一轮完整的猪周期约3—4年时间，与母猪产能从补充到淘汰的产能周期，基本保持一致。自2006年以来，总共经历了4轮猪周期。
像这样需求端相对稳定的行业，而供给端波动的行业，经常出现在传统行业里。而传统行业过去十几年需求增速稳步下降，投资对需求不需要有太强假设，供给端的研究更加重要。
当出现供需关系变化时，以下这些问题，就是我们首先需要想明白的：
供需缺口有多大，持续性如何？需不需要重新建设产能？新建产能的门槛、成本高不高？新增产能要多久可以释放？哪些产能可以跟上，哪些产能跟不上？现有产能的利用率提升和库存可以满足需求吗？其他产品的产线可以填补供需缺口吗？行业新增产能规模有多少？什么时间会集中释放？……
探究所有行业的周期规律，最终都要落在对供需关系的研究上。当供需关系发生变化时，大部分投资者可能无法确定这个变化，是供需天平反转还是小的阶段性波动，很多变化往往是发生时不以为意、事后看一目了然。因此研究时只能大胆假设、小心求证、紧密跟踪、反复验证。
1.5 行业多周期嵌套与共振
经典的宏观经济周期，按照时间跨度的长短和内在的驱动因素，可以分为四种：由库存驱动的基钦周期（3—4年）、由固定资产投资驱动的朱格拉周期（10年）、由房地产建筑驱动的库兹涅茨周期（20年）和由创新技术变革驱动的康波周期（60年）。
很多行业其实存在多种时间维度的周期相互交织、共同作用的现象。例如白酒的大周期中，实际上就包含了人口周期、经济周期及白酒自身库存周期的多周期嵌套。
例如半导体是典型的周期成长行业，周期的波动来自于创新周期（长）、产能周期（中）、库存周期（短）的叠加影响，创新周期约10年，由PC/服务器、智能手机等下游应用驱动；产能周期约4年，由资本开支主导，存在2年建设滞后；库存周期2-3年，由需求端调节，经历补/去库存四阶段；三者叠加放大波动。产能释放和资本开支瞬间都具有滞后性，无法紧跟下游需求的变化而变化，导致供需错配。
行业周期的多重嵌套现象是客观存在的，它既是行业发展的内在规律，也是进行投资决策时的重要依据。
1.6 重要的是拥有周期思维
供需关系是站在基本面的角度，来描绘行业的景气度变化。然而，基本面变化和二级市场上的股价变化，两者并不完全一致。主要原因就是，股价不仅受基本面影响，还有估值，而估值高本身就是最大的利空。
如果用周期的视角来看，不仅行业基本面有周期，估值和情绪也存在明显的周期。而在A股，估值和情绪的周期，基本与行业的景气度，有着相同的节奏。虽然常识告诉我们：“景气度高点，估值应该在低位，而景气度低点，估值应该在高位。”但是，A股中更常见的是，景气度和估值同涨同跌。不少人认为，高估值可以通过高盈利消化掉。但如果复盘历史会发现，大多数行业都是要通过下跌来完成估值消化的。淡化估值、强化景气度的投资方法，在市场中很长一段时间都是主流。所以，A股常有戴维斯双升和双杀。
线性思维放大了上行周期中的疯狂，同样也放大了下行周期中的绝望，这也清晰地体现在估值的大幅波动上。相对于下跌看空、上涨看多的线性思维，更应该相信周期思维。对于大多数投资者来说，与其试图精准把握周期，不如用“周期思维”进行投资。周期难不在规律，而在人性。伟大故事无非是周期高点，无解困局也仅仅是周期低点。“这次不一样”的念头很贵。很多时候，都是要等周期走出来后才发现，这次没有什么不一样。
2.行业分析与周期判断案例
2.1 白酒行业
2.1.1 行业的主要商业模式
白酒企业的商业模式简单而又稳定：1）把粮食和水酿成酒；2）通过经销商卖给消费者。原材料（粮食和水）极为便宜，但是经过酒厂酿造和包装的白酒，价格便高达几百上千。
白酒企业每年无需太多研发投入，因为白酒工艺长期不变，不像科技与医药行业。在资本支出方面，也无需太大投入，因为窖池越久越好，无需更新换代。
2023年披露的中报显示，白酒行业的毛利率、净利率、净资产收益率分别高达80.43%、40.16%、16.56%，有着很强的盈利能力。
2.1.2 白酒行业的市场潜力
白酒在中国有着悠久的历史，白酒文化已经深入了每一个中国人的心里。亲朋聚会、商务宴请、拜访送礼都能看到白酒的身影。白酒除了消费属性、社交属性，还有很强的金融属性，比如高端酱香型茅台非常稀缺，价格不断攀升。在这三种属性的叠加下，白酒行业拥有巨大的市场需求。
中国酒业协会数据显示，2022年中国白酒行业规模以上企业累计完成产品销售收入达6626.5亿元。巨大的市场空间，孕育了贵州茅台、五粮液、泸州老窖等众多牛股。
2.1.3 白酒行业的竞争格局
白酒盈利能力强，市场规模大，自然玩家多。然而，随着消费升级，低端白酒被逐渐淘汰。2017年我国规模以上白酒企业数量可是有1593个。到了2022年，我国规模以上白酒企业数量只剩下了963个。
虽然玩家多，白酒行业的集中度却很强，竞争格局较为稳定。白酒行业CR5（即业务规模前五名的市场份额）从2018年的32.10%增长到2022年的45.82%，市场份额向头部企业集中，中小企业的生存空间被挤压。
白酒具有清晰的价格带，从销售终端价格来分，单瓶价格800元以上为高端，300—800元为次高端，100—300元为中高端，100元以下为中低端。
目前的高端白酒中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据了95%的市场份额，这一价格带基本上是寡头垄断，进入壁垒高，因此这三个头部酒企的业绩确定性更强，分析起来也相对容易。次高端白酒的竞争格局较为分散，目前还没有绝对龙头。这一价格带上的白酒企业，分析起来便困难了许多，需要对行业、个股的情况做长期追踪。
而中高端和中低端这一价格带的酒企，在整个白酒行业向头部企业集中的背景下，不太建议关注。
2.1.4 该如何投资白酒行业
白酒行业生意模式好，也走出过波澜壮阔的涨幅，于是只要买入并长期持有白酒股肯定能赚到钱？NoNoNo。基本面仅仅是影响公司股票涨跌的因素之一。
没有永远风光的行业，只有躲不过的周期。即使是具有顶级商业模式的白酒，也会碰到逆境。其实从2004年到2023年的白酒行情，经历了4轮完整的周期。
第一轮牛市：
2004-2007年，白酒行业因政商务消费激增与供需失衡步入“黄金十年”。茅台凭飞天大单品和政企团购逆势崛起，泸州老窖以国窖1573切入餐饮渠道，五粮液则因多品牌战略受挫被超越。期间茅台营收、净利年复合增34%、51%，泸州老窖营收增32%，净利激增169%。流动性宽松下，申万白酒指数PE从24倍升至95倍，板块实现“戴维斯双击”，指数累计涨1367%，茅台、泸州老窖涨幅分别达2841%、1732%，直至2008年金融危机才暂告段落。
第二轮牛市：
2009—2012年，白酒行业因“四万亿”刺激政策，政商消费需求旺盛，高端白酒量价齐升，茅台、五粮液、泸州老窖等企业营收纷纷突破百亿，次高端及地产酒也表现亮眼。由于金融危机后市场恐慌情绪仍存，申万白酒指数估值（PE-TTM）最高点仅有44倍，涨幅为91%。申万白酒指数从4351点涨至13767点，涨幅212%，但受“八项规定”冲击，行业于2012年底进入调整期。
第三轮牛市：
2014-2018年，消费升级推动白酒高端化，茅台、五粮液、泸州老窖批发价相继突破千元，量价齐升带动三家公司营收年复合增38%/28%/25%，净利增23%/23%/30%。申万白酒指数PE-TTM从7.5飙升至38.94，板块再度出现“戴维斯双击”，指数涨幅412%，直至2018年宏观去杠杆与贸易摩擦打断行情。
第四轮牛市：
2019-2021年，白酒行业在消费升级与高端化趋势下迎来第四轮牛市。2019年茅台批价突破2000元，股价站上千元，成为A股标志性事件。2020年疫情冲击下，高端白酒需求韧性凸显，业绩确定性吸引资金涌入，申万白酒指数PE-TTM飙升至71倍（较2018年低点涨294%），指数从1.95万点升至9.62万点（涨幅393%），板块呈现“戴维斯双击”。2021年市场风格切换至新能源、半导体等高增长赛道，白酒估值回落，牛市终结。此轮行情印证了白酒需求与宏观经济、消费能力的强相关性，高端化与品牌集中度提升成为核心驱动力。
白酒的需求和宏观经济紧密相连。宏观经济景气时，白酒板块的消费需求旺盛带来业绩提升，白酒板块才有可能进入牛市。
2.2 医药行业
2.2.1 长坡厚雪的美股医药
现在全球正在加速老龄化，而老年人容易患慢性病，对于医疗保健的需求也会越来越大。此外，世界上还有很多没有被治愈的疾病（比如阿尔兹海默症），未被满足的临床需求也在推动医药行业的规模持续增长。因此，医药需求的持续性使得医药行业会稳定存在，并且其规模会持续扩大。
医药行业还是具有稳健盈利能力的行业（2008年—2022年间标普500健康保健指数的每股收益都保持着正增长，而《投资者的未来》一书中梳理的1957—2003年美股20个表现最佳的“幸存者”中有6家属于医药行业，无论投资哪一家公司都能在几十年中获得年化14%以上的收益率，实现超额回报。这6家企业，目前一家被收购，剩余5家是现在的医药巨头，比如辉瑞、默沙东等）。
美股的制药巨头具备稳健的盈利能力，一个必要条件是TA们拥有世界上最先进的技术。医药行业的本质是技术驱动，只要研发出一款新药并成功商业化，就可以在20年的专利保护期内获得高额的回报。因此美股的制药巨头每年在研发上要投入几十甚至上百亿美元，以保证有源源不断的新药能够上市。除了自己研发，这些制药巨头还会并购一些尚未盈利的生物技术公司，以此来扩大自己的产品线，增强自己的竞争实力。长期稳健的盈利能力使得美股医疗保健板块呈现出“长期向上、没有明显周期”的特征。
2.2.2 周期循环的A股医药
A股的医药指数走势同样长期向上，但与美股医疗保健板块不同的是，A股的医药板块具有明显的周期性。这主要是由于我国的医药处于快速发展阶段，政策、货币以及技术这三个周期都会影响医药行业的波动（申万医药指数走势，2004.1.1—2024.1.1如下）。
医保是我国医药市场最大的支付方，因此政策是影响医药行业波动的最大因素，投资医药行业时要关注政策推动的子行业，避开明显政策向下的子行业。
此外，医药行业属于成长型行业，因此货币周期对医药行业的估值和融资影响极大。从过往数据看，医药板块的走势与美债收益率呈负相关（市场常用10年期美债收益率作为无风险收益率，美元加息则无风险收益率上升，即贴现率提高，未来现金流的现值下降，市场上钱变少，企业估值随之下降）。我们在投资医药行业时要避开紧货币周期。
最后，技术更迭影响医药行业的投资方向。从生物医药产业的演变来看，有化学药、生物药、生物治疗这三大阶段。目前，化学药已经高度成熟，是全球医药产品的主体。但在政策的影响下我国化学仿制药正处于衰退阶段。化学药物存在毒副作用大、容易产生抗药性等问题，生物药已逐步成为全球创新药物的主体。我国的生物药起步晚，但是在政策的支持下也在蓬勃发展。近年来，细胞与基因治疗逐渐成为医药产业发展的重要方向（比如2021年复星医药旗下复星凯特引进了美国Kite Pharma（吉利德科学旗下公司）CAR-T细胞治疗产品）。
2.2.3 该如何投资A股医药
A股医药板块存在明显的小周期，你可以在短短一两年内获得美股医药十年的收益率，因此找准好的买点和卖点尤为重要，不然就有可能高位站岗。而判断小周期的一个很好的方法就是“看指数估值”。
每一轮医药牛市必然伴随着估值的飙升，能飙多高取决于当时的情绪和资金情况（2007年申万医药板块估值的最高点达到了150，而最近一次的估值最高点为80），所以顶部估值差异还是很大的。但每一轮底部都有一个大致的区间，医药底部的绝对估值基本都在20—30这个区间，在A股医药板块判断底部要比判断顶部容易的多。还可以结合估值百分位来判断当前估值是高还是低，如果PE处在30分位值以下，说明估值偏低，处在70分位值以上，说明估值偏高，买入是有些危险的。
在判断完医药的小周期后，面对医药众多的细分领域又该如何布局呢？我们可以将医药板块划分为偏消费属性的“消费医疗”和偏科技属性的“创新药”。
消费医疗关注业绩成长性，比如眼科、牙科、整容、体检等等。这类的医疗需求主要以自费为主且价格偏高，因此企业利润非常高。比如生产玻尿酸的爱美客毛利率高达90%以上，净利率也达到了60%以上，在颜值经济的推动下，2017-2022年间净利润复合增长率高达75%，高成长性也给爱美客带来了极高的估值，股价迎来了“戴维斯双击”，最高PE曾突破200，一年内成为了10倍股（类似的企业还有爱尔眼科、通策医疗等）。消费医疗的极高成长性主要得益于消费升级，投资者重点关注的是企业的业绩成长性，当成长性不再，消费医疗企业将面临杀估值。比如在疫情后宏观经济受到了影响，大家开始从消费升级变成消费降级，2021年爱美客营收、净利润分别同比增长了104.13%、117.81%，2022年则分别为33.91%、31.90%，创下7年新低。爱美客的股价也一落千丈，从最高1800亿跌到了500亿量级。长远看消费医疗仍是好的投资赛道，研究门槛低，适合普通投资者。只是更优质的医疗需求暂时被宏观环境压制了，随着经济的复苏，消费医疗板块也有望恢复高成长性。
偏科技属性的创新药主要依靠技术创新驱动，需要不断投入大量的研发费用来保证技术更迭，研发成功率则是“九死一生”。高风险必然伴随着高回报，新药一旦上市就会给药企带来非常可观的收益。然而，投资偏科技属性的医药板块的前提是投资者能持续跟踪生物科技的发展，能够对当下最前沿的技术有所了解，能判断出哪些企业能够研发成功，对投资者要求比较高。仅凭市场热点、大众舆论来投资，可能会血本无归。投资创新药企时，我们首先要看其研发能力（可通过观察企业已上市的产品来判断），其次要看其融资能力，毕竟创新需要持续地投入大量资金。从政策角度看，国家对医药创新非常重视，出台了大量的政策支持其发展，无论是带量采购，还是仿制药一致性评价、医保谈判，都是在为创新药企腾出发展空间（美国创新药销售额占比近80%，中国仅为10%左右，成长空间巨大）。长远看，创新药非常有投资价值。
2.3 新能源行业
2.3.1 新能源行情的背后
历史每轮牛市中的主角背后，均有着鲜明的时代烙印。资本市场的聚光灯，总是偏爱热门且充满潜力的成长赛道，高收益、高波动，则是成长股投资的一体两面。
2020年开始，新能源迎来长达两年的高光时刻，新能源车ETF（515030）在2020至2021两年间涨幅高达108.19%。整个新能源板块涨幅超过3倍，赛道内更是诞生了一大批“十倍大牛股”，产业链的各个环节轮番上演了一出出造富神话，无数投资者梦寐以求的时代贝塔莫过于此。股价、估值、景气度、话题度，无论从哪个维度来看，上轮牛市中的新能源都堪称最强主线，而这背后，离不开产业政策的助推、技术的进步和需求的爆发。
产业政策方面，我国在2020年9月承诺争取2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。2030年非化石能源消费比重达到25%，到2060年达到80%以上（2019年这一数字仅为15.3%）。巨大的市场空间，彻底点燃了新能源的投资热情，行情正式驶入快车道。无论是发电侧、储电侧还是用电侧，新能源产业链的每个环节都备受瞩目。以光伏为例，2020年我国光伏新增装机量为48.2GW，2023年则达到220GW，年度复合增长率达到65.87%。
技术发展方面，储能技术的进步，让光伏风电不再是“垃圾电”，光伏发电在2019年实现了平价上网，带来了需求的爆发。动力电池性能持续优化，“能量密度”持续提升，电池成本大幅下降，电动车续航能力和电耗水平进步显著。技术创新始终贯穿新能源发展始末，重大创新不仅会带来需求增长，也是行业降本的核心。
需求释放方面，政策助力行业壮大，技术带来低成本高优产品，便能触发潜在需求的释放。2020年国内新能源汽车年销量为136.7万辆，渗透率还只有5.4%。而到了2023年，销量已经突破949.5万辆，渗透率更是超过40%。超高景气推升估值，配合上业绩的高增，让新能源板块走出了戴维斯双击行情。“碳达峰碳中和”的故事性感十足，比如能源自主可控、国内经济转型、产业升级等。
2.3.2 成长股也是周期股
新能源行业没能逃脱周期的规律，中证新能源指数经过2020年、2021年的上涨，2022年初行业掉头向下，开始一路俯冲。然而，支撑了上轮新能源走牛的底层逻辑，均未发生变化。无论是政策支持、技术进步、还是渗透率都积极向好，但产业的归产业，市场的归市场。未来行业还有多少空间、渗透率还有多少，并不是投资的唯一依据，忽视估值的代价是惨痛的。
星辰大海无人质疑，但是重资产制造业的“产能周期”永远让人胆战心惊。无论是光伏还是新能源汽车，过去几年的优秀表现本质上都是下游需求爆发，而产能释放速度较慢，导致供需失衡。产业链内扩产周期较长的环节，如锂矿、硅料等供需失衡更加严重，产品价格疯涨，行业景气度盛况空前。但在高额利润的吸引下，供给跟上，只是时间的问题。以动力电池为例，2023年我国新能源汽车销量不到1000万辆，但是电池产能规划接近3000GWh，汽车制造根本无法承载如此庞大的电池产能。供需天平一旦逆转，原来的供不应求，便会迅速变为全面过剩。为了争抢市场份额以及迅速去库存，厂商开打价格战，中上游产品价格开始雪崩下行，带动新能源板块跌跌不休。无论是光伏、风电，还是锂电、储能，各个环节都在上演贴身肉搏的“价格战”。光伏组件价格已降至1元/W之下，从高点回落超过55%，锂电池电芯价格降至0.5元/Wh左右，从高点回落超过46%。以行业周期嵌套的框架来看新能源，不难发现其中存在政策周期、技术周期、产能周期等多种周期的相互交织。19—21年，新能源的多重周期共振向上，才爆发出二级市场上最强的beta行情。在经历了三年的产能扩张之后，产能周期的威力开始显现。供需结构开始新一轮调整，行业洗牌已来。
2.3.3 产业趋势投资
A股投资者，无论机构还是个人，向来都有把握产业趋势的偏好。产业趋势意味着行业迎来爆发式增长，容易带来显著超越大盘和其他行业的弹性收益机会。A股历史上每一轮牛市的背后，都离不开产业趋势的爆发。那么到底该怎么把握产业趋势？
首先，了解一个概念"渗透率曲线"。渗透率代表某类产品在市场上的覆盖程度。新兴产业的渗透率成长曲线通常是S型曲线，比如智能手机等。渗透率的演绎与产业生命周期也具有高度一致性，见下图。
一般来说，如果渗透率在5%以下，说明行业还处于导入期。一般是限于某种关键技术未能突破，没有良好的产品体验，所以还未获得市场的认可。这个阶段的行业投资不确定性大，即便是有政策支持，在二级市场上有所反应，也基本上是处于“主题概念投资”的阶段。缺乏实实在在的财务数据支撑，行情持续性往往很差，参与的难度极高，不异于火中取栗，建议回避此类机会。
产业趋势的形成，需要技术进步、成本降低以及出现真正的应用可能性。从主题概念转变为产业趋势，是一次量变到质变的飞跃，也被称为行业的“奇点”时刻，通常伴随着行业重磅事件的发生，例如，电动车的“奇点”时刻出现在2020年1月，特斯拉将国产Model3的价格降至30万元以内。人工智能的“奇点”时刻，则是2023年4月ChatGPT的横空出世。
一旦渗透率突破5%，证明确实有真实的需求后，行业将迎来渗透率加速向上的拐点，需求快速放量，行业的不确定性弱化。尽管需求的变化在初期可能无法体现在业绩上，但第一轮的估值行情已经开始。对于这个阶段的投资来说，业绩的及时验证较为关键。预期很好，却迟迟无法兑现收入则将迎来回调。如果后续及时获得业绩验证支撑，则会进一步推动行情上行。在这个过程中，市场对产业趋势的认识将不断进化，投资者分歧降低，情绪也会逐级抬升。而产业渗透率加速度上行，带来持续超预期的业绩，市场也会不断交易出更高的估值，此时行业迎来戴维斯双击行情。
估值的拐点，往往发生在渗透率二阶导下行的节点。此时业绩仍大幅兑现，但难以持续超出市场预期，估值也就无法继续向上拔升，开始回落，股价转而由业绩推动。此阶段虽然还是可以赚到业绩释放的钱，但由于估值中枢开始下移，业绩的高增长往往被估值下降所抵消。任何一个行业，都很难一直维持住超高速增长。当行业渗透率超过一定阈值后（例如30%），增长速度开始放缓，渗透率从加速期进入减速期，行业贝塔行情随之结束。
高速增长的红利期一过，行业内部面临竞争加剧，盈利能力逐渐恶化，格局重新洗牌。当渗透率不再增长，行业就进入了成熟期。此时竞争格局趋于稳定，成长属性褪去，周期属性开始提升。行业内马太效应凸显，出现“赢者通吃”的局面，龙头公司会出现利润增速大于收入增速的情况。直至有新的技术、新的产品出现，行业将进入“第二增长曲线”阶段。
渗透率从低到高的过程，也是行业由萌芽期——成长期——成熟期——衰退期的完整发展过程。我们可以通过观察渗透率，来定位行业现在的发展阶段，判断未来是会扩张得更快，还是已经过了最快的阶段。从渗透率曲线视角出发，很容易发现投资新兴成长股的黄金时期，是产品度过导入期以后，渗透率加速度向上的阶段。
虽然产业趋势的计量单位，最起码都是10年起步，但反映到股价上，并不会在十几年时间里慢慢走完、匀速上涨。市场对于产业趋势的表达，通常在1—2年内就完成演绎了，投资的黄金时期要远远小于产业趋势持续的时间。对于确定性较高的产业趋势，A股往往习惯用终局思维进行定价。当市场形成了较高的共识后，很容易一下子把预期打满，行业和龙头公司会迅速达到终局市值。十几年的行情，只用了一两年就跑完，然后进入更高波动阶段。此时再介入的话，不仅投资潜在收益率大大降低，难度也将大大增加，估值已达到极高的位置，大概率是承受了高波动却没有高收益。这种极致化的演绎方式，使得“能否精准把握住黄金时期”，成为投资新兴成长股的胜负手。对于新兴成长行业来说，这个阶段也被形象地称为“鱼身”行情。即渗透率的二阶导向上，业绩不断超出预期，市场通过给予更高的估值，来对此前预期进行上修。此阶段，行业景气度的持续提升至关重要，它是推动股价上涨的核心动力。业绩作为衡量行业景气度的重要指标，其增长速度不仅要快，最好上行斜率越来越陡峭，这才是景气度不断提升的有力证明。此时股价上演由估值、业绩双轮驱动的戴维斯双击行情，赚钱效应最为显著。
想要把握好这个阶段，需要具备在较早期辨别出产业趋势，以及对于行业景气度的准确判断，这对投资者提出了不低的要求。而对于新能源车来说，截止2023年底的渗透率已经超过40%，在经历了3年的高速增长后，继续增长的空间大幅缩窄，黄金投资时期无疑已经过去。
渗透率放缓的背景下，行业步入成长减速期，竞争激烈开始新一轮洗牌，已经无法继续跟此前一样，参照科技股进行估值定价了。这就是行业发展阶段和渗透率，对估值的深刻影响。
当然，也并非错过了黄金时期，超额收益的窗口就永久关闭了。行业进入成熟期后，竞争格局基本稳定，由此前的“百花齐放”变成“强者恒强”，投资逻辑也就从“渗透率提升”转为“行业集中度提升”。优秀公司仍然能靠着市场份额的增加和较为稳定的盈利，获得比行业平均估值略有溢价的估值，继续给投资者带来可观的回报。不过，这个阶段已经不属于投资产业趋势的范畴内了，价值投资者往往会选择在此时介入。
另外，对于技术驱动的行业来说，关键技术的突破永远是第一增长动力。动力电池、快充的技术突破以后，或许渗透率天花板还有望继续抬高。此外，2023年全球新能源车渗透率仍有较大提升空间，出海扩张的方向，也有很大概率成为行业的第二增长曲线。
总的来说，对于新兴成长行业投资来说，我们要做的就是及时识别产业趋势，把握行业景气度，并用好渗透率这个关键指标。在行业处于高速成长期时进入，在行业增长速度放缓、竞争格局变差前及时撤出，避免参与“鱼尾行情”。听起来似乎很容易，事非经过不知难。
在实际投资中，热门赛道持续一两年的业绩高增和未来的巨大空间，总是容易让人忽略周期的存在，错把阶段性的高速成长当成常态，从而付出了惨痛的代价。周期可能会迟到，却永不会缺席。
2.4 煤炭行业
2.4.1 传统行业的安全垫
新兴行业只要押对了宝，就有可能在短时间内获得很高的投资收益。但是面对新兴产业，要对产业的发展趋势、行业技术和知识都有深入的了解，要有精准的眼光和超高判断力，不然很容易押错宝。
万物皆周期，新兴行业也有可能走向萧条，传统行业也有可能历冬迎春归。相对于新兴行业，传统行业经过长时间的发展，产业发展趋势已经非常明朗，抓住那些有竞争优势的细分领域龙头即可。比如煤炭行业经过了产业的出清，产业的集中度大幅提高，龙头企业在产业链中的话语权得到了提升，竞争优势更加明显。
传统行业的估值低，不像新兴行业动不动就是六七十，甚至是上百倍的估值。新兴行业的高估值公司一旦成为巨头，其市盈率必然下降——否则，它将最终吞下整个世界。传统行业基本都是高度成熟的行业，在投资人眼中不像新兴行业一样有高成长性，缺乏想象的空间，因此给到的估值也都偏低。但恰恰是较低的估值，给传统企业带来了投资安全垫。
2021年，处于风口上的新能源板块却遭遇了产能过剩，新能源板块开始跌跌不休。同时，被人抛弃的“旧能源”煤炭板块却从2019年起悄悄上涨，煤炭ETF（515220）自2021年至2023年三年累计涨幅高达75.67%，且随着2023年市场对于高分红高股息概念的追捧，煤炭板块的热度只增不减。2024年开年第一周，煤炭板块龙头中国神华的市值更是突破6646亿元，超越了“宁王”，成为了市场的焦点。
2.4.2 传统行业选择方法
传统企业的产业趋势明显，想象空间小，只有实在的业绩对投资者具有吸引力。投资者要观察供需两端变化的可能性，是否会导致业绩的改变。首先，我们要规避需求在大幅下滑的行业，比如曾经的胶卷行业。其次，我们还要看看供给端有无变化的可能，传统行业往往会面临产能过剩的问题。
煤炭行业就是一个非常好的例子，在过往的二十年中，供需两端的变化对煤炭行业产生了深刻的影响，也让煤炭由繁荣走向衰落，再从衰落到重生。
2002—2011年是煤炭行业供不应求的黄金十年，行业利润快速增长，煤炭上市公司归母净利润的复合增长率高达53%。2012年开始中国经济增速开始持续下滑，煤炭需求也由此减少。而煤矿建设周期需要三到五年，“四万亿计划”期间建的矿井，陆续进入产能释放期，煤炭行业开始产能过剩，2016年开始实行煤炭供给侧改革。供需格局改善后，煤炭价格开始回升。2021—2022年，供需失衡，煤炭行业利润创新高。
2.4.3 传统行业的确定性
股息和分红是衡量股票投资价值的一个重要指标，尤其是在熊市中，高分红、高股息能给投资者带来更强的确定性。2023年虽然煤炭价格下降，煤炭企业盈利能力的下滑，但申万煤炭指数依旧上涨了4.12%（同期沪深300下跌了12.53%），核心原因就在于煤炭企业的高分红在熊市中给投资者带来了确定性，因此受到了投资者的青睐。
政府对煤炭供给侧长期管制，叠加“双碳”的大背景，近几年煤炭企业盈利能力很强，现金流非常充裕，但是企业资本开支的意愿在减弱，也就具备了高分红的条件。于是，煤炭企业的分红是很高的。当然，银行、石油石化、家用电器等行业的股息率也都很高，因为这些传统行业有更充裕的现金流、稳定的盈利水平和较低的资本开支，具有很强的确定性，适合保守的投资者。
2.5 半导体行业
2.5.1 半导体产业链介绍
现代社会离不开半导体，现如今大大小小的事物也都有半导体的存在，比如手机、电脑、电视、航天飞船、航空母舰等等。第三轮工业革命，人类文明进入了信息时代，这背后就是半导体技术的推动，可以说半导体芯片就如同石油一样，是现代世界赖以生存的稀缺资源。在过去二十年间的A股市场，半导体行业仅是指数就曾上演过翻倍行情，然而半导体行业回撤起来又快又急，稍不留神便会完犊子。
半导体具有非常庞大的产业链，从生产环节来看，半导体行业主要分为设计、制造、封测三个环节，每一个环节中所需要的材料、设备、工艺都异常复杂，延伸出非常多的细分子行业，且每个子行业的生产难度、资本投入不同。
此外，半导体行业是一个全球化协作产业。目前没有一个国家、一个公司可以把半导体产业链（包含半导体材料、设备）全部打包带走，因为每个环节都具有高度的技术壁垒，全部攻破的难度无异于登天。
2.5.2 半导体周期的来源
由于半导体产业链的复杂性与全球协作性，导致了各个子行业协同性低、公司能力差异化、运输效率低等问题，因此各方生产周期很难同步，造成了供需时常错位的局面。实际上，半导体行业是一个长期成长趋势向上，中短期存在周期变化的行业。不仅有周期，还存在大周期嵌套小周期的现象，分为长、中、短周期三个维度。
1）长周期（创新周期），一般是8—10年左右，主要受行业自身及下游应用的技术创新驱动，依赖于终端新技术、新代际应用的升级带动。创新周期来源于技术，半导体的技术水平主要体现在制程工艺上，技术发展的目标都是致力于缩短制程。制程越短，意味着一颗芯片可以集成晶体管的数量就越多，可以支撑的算力就越大，就能制造出更先进、体积更小的产物。技术的多轮迭代便催生新的产物，形成了从互联网、笔记本电脑到智能手机、平板电脑，再到未来的AIGC（人工智能）、无人汽车等多轮市场大周期。
2）中周期（产能周期），表现为供给侧扩产节奏波动，以全球半导体行业的资本开支增速来看，每3-5年会出现一次集中扩产。由于半导体产线从建设到量产需要1.5—2年左右，产能释放与下游需求波动通常存在错配。实际上产能周期与经济发展关联。拉长时间来看，全球半导体市场增速与全球实际GDP增速具有高度相关性。经济上行时，终端设备和整机需求回暖，半导体产品价格上涨，行业增速则上行。经济过热时，开始出现供给过剩的局面，行业增速出现疲缓态势。经济下行时，市场需求开始退化，产能惯性扩张，引发产品价格下降，行业增速下行。经济衰退时，市场需求疲软，产能进入出清阶段。
3）短周期，即库存周期，长度大约在2—3年，由产业供需关系变化和自主调节决定，包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。库存周期受制于扰动，晶圆扩产一般需要1—2年才能释放产能，因此在需求增加时无法即时进行响应，同时由于晶圆产能相对刚性，在需求减少时也无法进行收缩，因此半导体行业会由于供需失衡而呈现出周期性。不仅产能周期长，半导体行业供需关系还会存在过度扰动的情况。比如在市场需求爆发阶段，下游终端客户会进行补库存，但为了能够更快抢占市场份额，往往出现过度下单的情况。中上游半导体厂商顺应下游客户需求进行投产，等到1—2年开始出货时，下游客户由于市场需求放缓，会进行一定程度的砍单，这就导致了库存出现了较大的弹性，这期间若出现比较大的不确定因素（比如疫情），就会进一步加大周期波动。
2.5.3 半导体周期的演绎
2000年以来，半导体行业共经历了完整的两轮大周期（2000年—2008年PC互联网时代和2008年—2018年智能手机时代），目前正处于第三轮周期中（2019年—至今的人工智能时代）。
第一轮大周期期间，国内半导体技术还处于萌芽期，国产自主化率非常低下，国内半导体厂商并未从这轮技术浪潮中分到一杯羹，也导致了二级市场中的股价表现不尽人意，申万半导体行业指数整体下行。
第二轮大周期期间，依靠着中国4G发展及供应链红利，孵化出华为、小米等世界一流的国产厂商，带动了二级市场估值爆发，申万半导体行业指数期间涨幅高达509.60%，复合年化增长率达22.24%。
人工智能时代，国内半导体技术水平迎来质的飞跃，国产半导体厂商数量以及生产自主化率开始扶摇直上，国内半导体行业真正的进入了实质性的发展。二级市场也开始从过去估值主导的行情向盈利主导转变，申万半导体行业指数也从2019年低点的1316点仅用不到3年时间，涨至2021年7月高点7642点，期间涨幅高达480.69%，年化高达87.39%，进入了发展快车道。
半导体每轮市场行情总是由创新技术所开启，而后又因为产能周期、库存周期变化而发生剧烈波动，最后又因为渗透率见顶、市场需求增长疲缓而终结。投资的角度讲，A股市场中的半导体虽然总是有行情，但实际上却很难把握其中的投资机会。
2.5.4 该如何投资半导体
半导体、军工、券商这三个行业，在A股有一个共同的绰号：渣男。半导体更是其中的“渣男之首”，在市场中的关注度极高，但投资体验却很差，暴涨暴跌是家常便饭。涨起来，动不动就刷新历史新高，跌的时候，又照样六亲不认。半导体，该如何投资？
首先，需要对行业处于的周期位置，有较为清晰的认知。创新周期、产能周期决定波动的大方向，而库存周期则是放大短期波动的推手。半导体超级周期的爆发，离不开颠覆式创新的诞生，比如iPhone4的横空出世、ChatGPT的全球爆红等，然而这类创新大周期10年一遇，观察时事就不会错过。更常见周期其实是产能周期和库存周期。如果说创新周期是半导体成长性的表现，那么产能周期就是半导体制造业属性的表现。产能周期代表着供给端的变化，当供给处于低位，而下游需求开始抬头的时候，是较好的配置时机。定位产能周期阶段，可以通过晶圆制造产能、晶圆厂产能利用率、资本开支情况、半导体设备销售额、晶圆厂在手订单、产能爬坡速度等等指标进行跟踪。而库存，因离下游需求端更近则更能反映需求端的变化。“库存上升”是强烈的下行周期信号，“库存下降”则是需求回暖的证明。此外，还可以通过存货周转天数、库存水位、半导体销售额、芯片价格等等指标，来判断下游需求强弱、以及库存周期的具体位置。总之，我们可以通过对创新周期、产能周期、库存周期的分析，结合行业相关指标（如海外龙头的业绩指引等），互相验证目前行业处于哪个阶段。
其次，半导体下游应用广泛，近几年的半导体行情，也分别由5G、汽车电子、矿机、AI算力等下游终端市场的需求交替驱动。由于各个细分领域的景气度都不尽相同，导致半导体内部也存在明显的结构性分化。投资半导体时，不仅要关注行业整体的景气度情况，在内部结构性分化日益加剧的背景下，对细分领域的阿尔法收益挖掘也尤为重要。
其实，半导体设备的进入壁垒之所以高，不仅仅是技术水平的原因。更换供应商对于晶圆厂而言，背后需要面临的潜在风险是巨大的，譬如产线稳定性、良率的下降、原材料报废、订单丢失等等。不到万不得已，是不可能考虑其他供应商的。半导体自主可控的重要性已经无需多言，对于国内半导体行业来说，国产替代也是不可忽视的长期成长逻辑。
中国作为全球最大的半导体消费市场，随着国产化进程的不断推进，国内半导体公司成长空间仍然很大。落到投资上来，目前国产化率比较高的细分方向，后续将不可避免的和全球半导体周期同步。对于后续国产替代方向上的投资机会，可以重点关注替代率较低的环节，例如芯片设计的上游IP核和EDA，晶圆代工的上游设备和材料等等（很多半导体材料的国产化程度已经很高，然而光刻胶等材料就不行）。也可以观察国家大基金的重点扶持方向，来锁定投资机会。大基金的扶持路径一期主要以芯片制造和芯片设计为主，二期则更加聚焦芯片制造、半导体材料和设备三个环节。
本文主要是书籍《股票投资如何把握行业和周期，雪球出品》的学习笔记
