行业专题·3篇
行业深度
固收：可转债市场机构行为全景与策略启示——机构行为100篇（一）固定收益专题研究
报告作者：颜子琦/胡倩倩
报告发布日期：2026年2月27日
本篇报告解决了以下核心问题：本报告从机构行为视角出发，系统分析了2025年至2026年1月可转债市场的生态结构与资金博弈特征。
研究发现，当前市场已形成“公募主导、长期稳定、交易活跃、结构多元”的立体化投资格局。沪深两市呈现显著风格分化：沪市以公募基金与企业年金为核心，机构行为整体稳健；深市则在公募主导基础上，个人投资者与各类专业机构参与度更高，市场弹性与交易特征更为突出。
在供给收缩的宏观背景下，机构行为呈现出“总量约束下的结构博弈”特征。资金属性成为决定行为逻辑的关键因素：保险资金呈现战略性收缩，固收+基金体现逆周期防御属性，可转债基金则展现顺周期进攻特性，成为市场弹性的“增强器”。与此同时，存量博弈催生了“低估值、高换手”的交易格局，机构通过高频的结构化调仓捕捉结构性机会。
估值体系呈现显著的结构性分层。“平衡型”核心区间（100-200元）估值稳定性突出，成为市场“估值锚”。高价品种则持续面临估值压缩，而低价品种已进入债性主导定价区间。市场整体表现出“估值中枢下移、成交脉冲式放大”的交易特征，反映资金在估值理性回归过程中进行激烈再配置。
展望未来，我们认为可转债市场仍将延续“精细化、结构化”的机构行为模式。投资者需从三方面提升配置效能：一是加强对机构行为规律的理解与预判，二是精准定位估值分化下的结构性机会，三是构建适应高波动、快轮动市场的动态交易体系。本报告所构建的机构行为观测框架，为跟踪市场风格、识别资金动向提供了可量化、可验证的分析工具。
风险提示：市场流动性风险、信用风险、估值波动风险、政策与监管风险、策略失效风险、利率风险、正股波动风险。
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投资要点：春运前20天，民航客运量增速超过整体增速，票价&客座率双升。 春运前20天，全社会跨区域人员流动量累计超过50.8亿人次，累计同比+5.5%。其中铁路/公路/民航/水路客运量分别累计为2.6亿/47.5亿/4752万/1999万人次，同比分别增长4.9%/5.5%/6.0%/21.8%，民航和水路客运量同比增速居前，超过整体增速。根据航班管家数据披露，春运前20天累计看，民航国内线经济舱平均票价943元，同比+3.5%，较2019年同期+6.4%。客座率方面，前20天行业平均客座率85.3%，同比+1.1pct，较2019年同期+1.9pct。票价及客座率双升。
节前民航出行表现基本持平去年同期。 春运前15天（除夕前）民航客运量累计同比增速+5.1%，略超同期全社会跨区域人员流动量同比增速+3.2%。由于去年同期基数较高，节前民航票价及客座率表现略平淡，前15天经济舱平均票价同比+1.5%，平均客座率达到83.7%，同比+0.4pct，较2019年同期+1.5pct。
节中二次出游需求旺盛，节后出行有望维持高位。 进入春节假期，二次出游需求旺盛，民航出行量价齐升。大年初一（2月17日）民航客运量同比增速达到+10.6%，票价同比+7.4%，客座率达到85.6%，同比+3.2pct。大年初一至初五，春节假期五天民航累计客运量同比+8.6%，增速明显快于节前。同期行业经济舱平均票价959元，同比+9.7%，涨幅明显；对应平均客座率达到90.1%，同比+3.3pct，较2019年同期+3.1pct，客座率持续高位。后续看，节后返工返学需求集中释放，出行预计持续高峰，有望继续支撑民航量价齐升。
春运出行量价齐升，行业周期拐点已现。 2026年行业供给依然偏紧，需求端有望随经济复苏保持稳增。2026年作为“十五五”开端年，公商务出行预计持续回暖、因私出行依然较为刚性，国际线保持较快增长，需求端民航出行旅客量有望维持5%以上同比增长。行业客座率已持续高位，需求稳增预计将支撑低位票价回升，行业周期拐点已现，航司业绩有望迎来高增长。
行业评级及投资策略： 2026年展望看，供给收紧、出行需求有望稳增，供需改善、客座率高位背景下，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长。综合上述情况，我们维持交通运输行业“推荐”评级；建议重点关注南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，票价涨幅不及预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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本篇报告解决了以下核心问题：快递物流行业及相关上市公司数据跟踪。
行业端：2026年前八周合计揽收量327.34亿件，同比+5.40%
春节假期错期因素影响（春节日期：2025年1月29日及2026年2月17日），邮政快递揽收量同比有所波动，2026年1月（W1-W5）邮政快递累计揽收量208.67亿件，同比+27.85%，2月前三周（W6-W8）邮政快递累计揽收量77.75亿件，同比-28.35%。2026年前八周合计揽收量327.34亿件，同比+5.40%。
上市公司端：1月圆通业务量增速领先，顺丰业务量持续调优
业务量方面：1月快递业务量圆通速递29.43亿件、申通快递25.40亿件、韵达股份22.31亿件、顺丰控股13.86亿件，从业务量增速来看，圆通29.75%申通25.57%韵达10.83%顺丰4.21%，单价方面：1月快递单票价格顺丰控股14.72元（同比-0.89元，环比+0.91元）、圆通速递2.25元（同比-0.10元，环比持平）、申通快递2.35元（同比+0.29元，环比+0.02元）、韵达股份2.15元（同比+0.13元，环比持平）。
其中，顺丰控股业务量增速回落，主要系公司动态调优市场策略及春节错期因素影响，1月平均单价环比提升0.91元，从规模驱动进阶至价值驱动，有助于公司利润率修复；圆通速递业务量高增，预计主要系春节错期及业务结构调整影响，1月平均单价同比下降0.10元；申通快递业务量高增主要系春节错期及2025年11月并表丹鸟物流影响；韵达股份1月单价同比提升0.13元，预计系业务结构调整带动。
投资建议：1）顺丰系方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司“激活经营”并持续调优市场策略，叠加网络融通推进，利润率有望稳步修复，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。推荐顺丰同城，公司作为国内最大的第三方即时配送平台，受益于即时零售行业高速增长，同城配送业务有望迎来战略机遇期，叠加集团资源助力及科技赋能成长，看好公司业绩增长。2）加盟制方面，2025年8月以来，各地在快递“反内卷”号召下陆续调整价格，价格回升带动快递公司2025Q3业绩持续修复，考虑到2025Q3受各地涨价时间差影响，预计2025Q4快递公司利润弹性更加凸显。份额方面，2025年快递行业竞争格局加速分化，随着行业持续推进高质量发展，行业竞争由数量竞争转为质量竞争，看好头部公司份额持续提升，业绩估值有望双重修复，建议首要关注中通快递、圆通速递，此外建议关注申通快递、韵达股份。
行业评级：快递业务量稳步增长，维持快递物流板块“推荐”评级。
风险提示：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降风险；油价上涨风险；即时零售行业增长不及预期风险等。
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公司深度
本篇报告解决了以下核心问题：1、山推股份发展历史；2、山推股份核心产品推土机、挖掘机的行业分析；3、山推股份的推土机与挖掘机的α优势。
推土机龙头企业，迈向智能化+高端化+全球化：1）公司自创立之初便承担了中国大马力推土机国产化的历史使命，一举改变了中国大马力推土机全部依赖进口的局面，填补了国内180马力以上推土机的空白。2）公司从推土机起步，逐步成长为全球工程机械的领先企业，打造智能化、一体化、电动化的产品版图。3）推土机和挖掘机是公司的主要营收贡献，2025H1两者合计营收占比达到47.5%。
推土机β：行业格局稳定，未来或将直接受益矿企资本加大与基建加速：1）国内外行业集中度均高：全球推土机行业集中度高，2024年CR5市占率达到66%；国内市场竞争格局呈现山推股份市占率稳居行业龙头的局面。2）东南亚的基建需求提升+非洲的矿业投资持续高景气。3）据Equipment World，2021Q4-2025Q4二手推土机的平均价格中枢呈上涨趋势。2025年结束时，其价格仍保持在高位震荡。我们认为推土机供需或存在结构性失衡，供小于需带动二手推土机价格中枢抬升。
公司推土机α：有望实现量价齐升逻辑：1）量：公司通常以销定产，产能利用率仍有提升空间。从公司整体的海外营收占比来看，2025H1非洲市场与亚太地区是公司的主要出口区域。根据我们推土机的行业分析，未来亚太地区有望随着基建加速+非洲地区的矿企资本开支贡献推土机的增量。2）价：公司推土机价格优势明显，有望受益结构性供需失衡涨价。一方面，公司推土机相较国内推土机出口有溢价，相较海外品牌有较大的价差优势；另一方面，非洲地区矿企资本开支加大，我们分析国际龙头卡特彼勒与小松尚未在非洲布局大马力推土机产能。
挖机行业β：挖掘机内外β共振：1）内需：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场，新兴市场需求景气度有望持续。
公司挖机α：集团黄金产业链协同：1）公司是国内唯一一家实现发动机、液压系统及底盘自主可控的挖掘机品牌：在潍柴发动机，林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成。2）山推股份收购集团旗下公司山重建机，进一步拓展至挖掘机业务：山重建机作为国内最早生产挖掘机的企业，引进了小松、利勃海尔的技术，专业生产挖掘机。3）公司挖机有望实现量升价稳：从量来看，2023年以来至2025H1，公司产量与销量稳定提升；从价格来看，2023年以来挖机价格略微承压，考虑到挖机行业正处于复苏的态势，我们认为挖机价格有望走稳。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为154、174、202亿元，同比+8%、+13%、+16%；预计实现归母净利润12.5、16.1、19.3亿元，同比+14%、+29%、+20%，对应PE分别为16/13/11X。从山推股份的α来看，公司的核心产品推土机有望实现量价齐升逻辑，量受益于亚太地区基建加速+非洲地区的矿企资本开支；价有望受益结构性供需失衡而涨价。公司的挖掘机受益内外挖机β共振，公司挖机有望实现量升价稳逻辑。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。
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