*ST仁东（002647）财报分析报告

报告日期：2026-02-28

1. 公司与业务

一句话定位

仁东控股是一家以第三方支付为核心业务的金融科技公司，通过子公司合利宝持有央行《支付业务许可证》，为中小微商户提供线上线下全渠道支付及增值服务。公司于2025年完成破产重整，正处于债务出清后的重建期。

主营业务构成

公司收入几乎全部来自第三方支付业务。根据2025年年报：

近5年营收趋势（年度）：

营收从2023年的18亿元持续大幅下降至2025年的8.23亿元，两年累计缩减超过54%。但与此同时，毛利率从16.08%提升至32.23%，翻了一倍。这一”量缩价升”的变化值得关注：收入下降可能与重整期间业务调整、低效业务剥离有关，毛利率提升则反映了业务结构向高利润率方向优化。

2025年首次出现境外收入约1,047万元（占比1.27%），标志着跨境支付业务开始贡献收入，境外毛利率显著高于境内。

产品/服务详解

公司的核心业务平台为子公司合利宝（广州合利科技服务有限公司），主要产品和服务包括：

下游客户以中小微企业和个体工商户为主，客户集中度低（前五大客户占比仅6.92%），包括中国南方航空、海南航空、XTransfer、Ping Pong等。

商业模式

公司通过合利宝为商户处理支付交易，收取手续费。核心盈利模式：

客户与供应商

客户端：客户分散度高，2025年前五大客户合计占营收仅6.92%，不存在大客户依赖。

供应商端：高度集中于支付清算网络，2025年第一大供应商中国银联占采购额的47.79%，前五大供应商合计占66.75%。这反映了支付行业的基础设施特征——银联和网联是绑定的上游通道。

业务演进与战略方向

公司经历了显著的业务转型和治理危机：

2. 行业分析

行业概况

公司所处第三方支付行业属于国家统计局定义的”数字经济核心产业”中的数字要素驱动业。根据央行数据，2025年全国支付系统处理支付业务16,242亿笔，金额12,807万亿元。其中非银行支付机构处理网络支付业务13,254亿笔，金额337.81万亿元。

合利宝在产业链中的位置是：上游对接银联、网联等清算网络和发卡银行，下游服务中小微商户和消费者。公司扮演的是支付交易的”中间商”角色，在商户和银行/清算机构之间提供技术连接和资金中转。

行业驱动因素

需求端： - 移动支付渗透率已接近饱和，C端支付市场被支付宝、微信支付主导，留给第三方支付机构的空间主要在B端商户服务。 - 跨境电商、出境旅游、来华消费等场景驱动跨境支付需求增长。2025年人民币跨境支付系统处理业务844万笔，金额180万亿元。

供给端： - 行业进入整合出清阶段，中小支付机构通过兼并重组或退出市场，头部集中趋势明显。 - “支付+SaaS”服务成为差异化竞争方向，支付机构从纯通道向综合服务商转型。

政策影响： - 2024年5月《非银行支付机构监督管理条例》正式施行，是行业首部行政法规，强化持牌经营和全链条监管。 - 数字人民币试点持续推进，可能重塑支付行业底层架构。 - 央行对反洗钱、数据安全等合规要求持续趋严。

技术演进： - AI技术应用于风控、客服、精准营销等环节。 - 区块链在跨境支付领域的探索。

竞争格局

第三方支付市场高度集中。支付宝和微信支付占据C端绝对主导地位，第三方支付机构主要在B端收单市场竞争。根据公司自述，合利宝”交易额稳居头部”、为”国内领先的第三方支付机构”，但未提供具体市场份额数据。

公司前五大客户仅占营收6.92%，说明客户结构分散，不依赖少数大客户。但公司年收入从2023年的18亿元下降至2025年的8.23亿元，降幅超过54%，是否反映市场份额下滑需要后续验证。

行业内持牌机构数量持续减少（央行不再新发牌照），支付牌照本身构成稀缺性壁垒。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

支付牌照的稀缺性

合利宝持有央行核发的《支付业务许可证》，业务类型为储值账户运营I类、支付交易处理I类，覆盖全国线上线下支付，并具备跨境人民币支付备案许可。香港子公司合利付持有MSO牌照。

在当前监管环境下，央行不再新发支付牌照，行业持牌机构数量持续缩减，牌照本身构成稀缺性壁垒。然而，合利宝的支付牌照续展目前处于中止审查状态（2025年7月因间接控股股东重整被央行中止审查），虽然业务正常开展，但牌照续展的不确定性是公司面临的最大单一风险。这项”核心资产”的法律状态尚未落定。

跨境支付能力建设

公司近年重点布局跨境支付，具备以下基础设施： - 跨境人民币支付备案许可 - 香港MSO牌照 - 多通道路由管理平台（已完成开发） - 跨境商户自助注册认证平台（已完成开发） - 智能化跨境风控体系（已完成开发） - 多元化外汇服务平台（已完成开发） - 全球多币种虚拟账户收款方案（已完成开发） - 基于SWIFT的全球智能汇款分发系统（已完成开发）

2025年首次出现境外收入约1,047万元，占营收1.27%，虽然绝对金额尚小，但标志着跨境业务开始商业化落地。前五大客户中出现XTransfer和Ping Pong两家跨境支付同行，说明合利宝可能在跨境业务中扮演底层通道角色。

跨境支付是公司战略押注的增长方向，技术基础设施已初步搭建，但能否实现规模化增长仍有待验证。

技术研发投入

研发投入绝对额从2023年的0.60亿元下降至2025年的0.35亿元，降幅42%。研发人员从138人减少至116人。研发投入全部费用化，无资本化。

2025年主要研发方向集中在跨境支付体系建设（多通道路由、外卡收单、跨境风控、全球汇款等）和航旅行业深度化（航采通、自动出票系统），反映了公司”深耕垂直行业+跨境突破”的技术路线。

竞争力评估

优势： - 支付牌照本身的稀缺价值是最大护城河，只要牌照续展成功，公司就拥有持续经营的基础。 - 跨境支付基础设施搭建较为完整，在中小支付机构中布局相对领先。 - 重整后引入中信资本等战略投资人，可能带来业务资源和信用背书。

薄弱环节： - 牌照续展处于中止审查状态，是根本性不确定因素。 - 研发投入规模有限且在下降，技术壁垒相对头部支付机构（如拉卡拉等）较弱。 - 公司过去的治理问题（违规担保、证监会处罚、多次公开谴责）严重损害了市场信用，修复需要较长时间。 - 合利宝2025年收到央行广东省分行约7,490万元罚没款，说明合规管理存在实质性缺陷。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势——反映通道议价能力和业务结构

毛利率从2023年的低点16.08%大幅回升至2025年的32.23%。关键变化是：成本结构中第三方服务费占比从2023年的43.08%下降至2025年的40.39%，且折旧摊销从2023年占成本9.17%大幅下降至2025年的1.05%（绝对额从1.39亿元降至590万元）。这说明毛利率提升主要来自：（1）折旧摊销类固定成本大幅压缩（可能与机具资产处置有关）；（2）收入结构优化，低毛利业务（如部分标准类商户交易）萎缩后，存量业务的平均费率改善。

需要警惕的是：营收同步大幅下降（两年降54%），“量缩价升”如果是因为低利润交易流失导致的被动优化而非主动提升，则可持续性存疑。

交易规模与营收匹配度

公司未在年报中直接披露交易规模（GPV），但从营收变化可以推断： - 2023年营收18.00亿元 → 2024年11.59亿元（-35.6%）→ 2025年8.23亿元（-29.0%） - 同期第三方支付收入从17.19亿元降至7.84亿元

考虑到毛利率大幅提升意味着费率上升，实际交易量的下降幅度可能远大于营收降幅。合利宝2025年年报自称”交易额稳居头部”，但营收持续大幅下降与此表述存在矛盾，后续需要交叉验证。

经营现金流/营收比

经营现金流持续为正，是第三方支付业务的特点（先收后付模式）。但绝对额从2021年的2.66亿元持续缩减至2025年的0.60亿元，反映了业务规模的萎缩。2025年略有回升（现金流/营收比从4.7%回到7.3%），可能与重整后清理应付账款有关。

成长性与盈利能力

营收与利润趋势

公司2021-2024年连续4年亏损，2025年实现账面扭亏（归母净利润3.60亿元），但需要注意： - 2025年投资收益高达4.15亿元（主要为债务重组收益和处置子公司股权），这是一次性收益。 - 2025年营业外支出7,490万元（合利宝央行罚没款），也是一次性事件。 - 扣非归母净利润仅0.43亿元，核心利润仅0.24亿元。这才是主业的真实盈利水平。 - 2024年归母净利润-8.33亿元中，营业外支出7.22亿元（主要为涉诉担保计提预计负债），扣非后亏损1.46亿元。

核心利润从2022年的-1.34亿元逐步改善至2025年的+0.24亿元，是积极信号，表明主业从持续亏损转为微利，但利润厚度极薄。

财务健康度

资产负债结构的剧变

重整的效果在资产负债表上体现极为明显： - 所有者权益从2024年末的-6.49亿元（资不抵债）转为2025年末的+6.06亿元。 - 资产负债率从114.16%降至88.99%。 - 有息负债率从18.94%大幅降至1.29%，短期借款清零，长期借款仅0.39亿元。 - 流动比率从0.76改善至1.09。

重大科目分析

现金流质量

2025年筹资活动现金流入3.92亿元（吸收投资，即重整投资人注资），偿还债务1.31亿元，现金净增加2.48亿元。经营活动现金流0.60亿元维持正向但规模有限。投资活动现金流出主要为投资江原科技1亿元。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 支付牌照续展风险（最高优先级）

合利宝支付牌照原有效期2024年7月9日，根据过渡规定延至2025年7月9日。2025年7月央行因合利宝间接控股股东进入重整而中止审查。目前业务正常开展，但牌照法律状态处于”中止审查”的不确定状态。如果最终无法续展，公司将失去核心经营资质，商誉面临全额减值风险。

2. 商誉减值风险

合利科技商誉8.94亿元，占净资产147%。商誉减值测试取决于合利宝未来盈利预测，而合利宝2025年净利润4,420万元（较2024年的7,832万元下降44%），盈利能力并不稳定。

3. 行业监管政策变化风险

《非银行支付机构监督管理条例》实施后，合规成本持续上升。2025年合利宝已收到央行广东省分行约7,490万元罚没款。

4. 市场竞争风险

第三方支付行业进入存量竞争，公司营收连续两年大幅下降（2023→2025年降幅54%），在行业集中度提升的背景下，市场份额可能正在被压缩。

5. 涉诉担保风险

15亿元涉诉担保案件尚未审结。公司称担保未经内部审批程序，不予承认连带保证责任，但已于2024年基于谨慎性原则计提了预计负债。最终判决结果存在不确定性。

6. 投资者诉讼索赔风险

因2022年证监会行政处罚，持续面临投资者诉讼索赔。

风险变化

对比2023-2025年年报的风险披露：

隐含风险

1. 收入持续萎缩的深层原因不明

2023→2025年营收降幅54%，远超行业整体增速放缓的程度。管理层将部分原因归结为重整期间的业务调整和低效资产剥离，但核心的第三方支付收入也从17.19亿元降至7.84亿元（降幅54%），这与”交易额稳居头部”的自述明显矛盾。可能的解释包括：（1）重整期间商户信心下降导致客户流失；（2）为提升合规水平主动清退低质量商户；（3）市场份额被竞争对手侵蚀。具体原因需要后续验证。

2. 商誉减值的触发条件可能已在逼近

商誉8.94亿元对应的合利科技（合利宝母公司），2025年净利润仅4,420万元。以此利润水平，商誉对应的隐含PE超过20倍。如果合利宝盈利进一步下滑或牌照续展受阻，商誉面临大额减值压力，而减值金额可能超过公司全部净资产（6.06亿元）。

3. “支付+AI”布局的资金压力

公司在重整刚完成、主业尚未恢复增长的情况下，即投资1亿元于AI算力芯片（江原科技），并设立多家智算科技子公司。以2025年核心利润仅0.24亿元、可自由支配现金约2.70亿元的体量，AI投资的资金消耗可能对现金流构成压力。且AI算力与支付主业的协同效应尚不清晰。

4. 股权结构高度分散

重整后第一大股东持股仅10.17%，无控股股东、无实际控制人。前十大股东多为重整投资人，持股比例分散（2.48%-10.17%）。这种股权结构可能导致公司治理效率低下，也增加了股权争夺的风险。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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