A股化工行业分析框架(二)——中游基础化工类

炼化一体化是中游基础化工的核心赛道，核心逻辑是将原油深度加工为高附加值化工原料，是连接上游石油资源与下游万千产品的 “关键枢纽”，也是化工行业规模效应与一体化降本的典型代表。

咱们先简单了解一下上下游关系：

接下来，咱们按照炼化一体化产能排序，拆解一下主要上市公司（按2025年产能测算）：

恒力石化（600346）：炼化一体化绝对龙头，总产能4500万吨，乙烯产能280万吨，从原油进口、港口炼化，到烯烃/芳烃加工、化纤纺丝、PTA 生产，全链条自主可控，无需外购中间原料，成本比行业平均低 15%-20%；

荣盛石化（002493）：产能第二，浙石化一期+二期总产能4000万吨，乙烯产能220万吨。可生产高端茂金属聚乙烯、聚丙烯，适配高端包装、汽车改性材料需求，溢价能力比普通化工品高10%-15%；

恒逸石化（000703）： 产能第三，文莱PMB炼化基地1500万吨 + 国内配套产能，合计3000万吨，乙烯产能140万吨。文莱紧邻中东原油产地，原油采购价格比国内低 5%-8%，海运距离短，文莱炼化基地规避国内炼化产能审批限制，原油进口无配额约束，产品可直接出口东南亚，享受当地税收优惠，综合成本比国内低 8%-12%；

东方盛虹（000301）：新锐龙头，炼化产能1600万吨，乙烯产能110万吨。从炼化、乙烯，到 EVA、POE、化纤全产业链布局，上下游协同效应显著，抗周期能力比单一炼化企业更强。炼化基地配套 EVA（光伏胶膜核心原料）、POE（光伏胶膜高端原料）产能，直接切入光伏高增长赛道，新能源材料毛利率比传统化工品高20%以上；

氯碱是中游基础化工中“刚需属性最强”的核心赛道，核心逻辑是依托我国丰富的原盐资源和绿电优势，通过电解饱和食盐水，将原盐转化为烧碱、PVC（聚氯乙烯）两大核心产品，同时副产氯气、氢气，是连接上游原盐资源与下游民生、工业、新能源领域的“刚需枢纽”。

依托原料、成本、规模三大核心优势，中国氯碱产业已成为全球绝对领导者，产能、产量均占全球60%以上，核心产品出口量稳居全球第一，是我国化工行业出口创汇的重要支柱。

首先还是先了解上下游关系：

上游原料：核心是原盐（食盐的原料，分海盐、井盐、湖盐），辅助原料为电力，氯碱是高耗能行业，生产1吨烧碱需耗电2300-2400度，电力成本占总成本的60%。

中游加工品：核心是烧碱（氢氧化钠）、PVC（聚氯乙烯，塑料的一种），副产氯气、氢气；其中烧碱与PVC是“1:1配套生产”（生产1吨PVC约需1.4吨烧碱），两者协同性极强，2024年我国烧碱产能超4500万吨、PVC产能超2800万吨，均位居全球第一。

下游应用：

1、民生消费：烧碱用于造纸、印染、肥皂/洗涤剂生产，PVC用于食品包装、保鲜膜、塑料门窗、家电外壳，每天都能接触到；

2、工业刚需：烧碱用于水处理（净化污水）、医药中间体合成，氯气用于生产消毒液、农药，氢气可用于燃料电池、化工原料合成；

3、新能源与高端制造：烧碱用于光伏玻璃清洗、锂电材料提纯，PVC用于锂电池粘结剂、汽车轻量化部件，贴合新能源高增长赛道；

4、建筑领域：PVC管道、型材是建筑行业核心耗材，受益于基建、房地产保交楼需求，长期需求稳定。

按氯碱核心产品（烧碱+PVC）产能排序，我们来拆解一下主要的上市公司：

中泰化学（002092）：氯碱绝对龙头，烧碱产能约300万吨、PVC产能约250万吨，烧碱、PVC产能均位居国内第一。自有原盐矿，原盐自给率80%以上，同时地处新疆，依托当地丰富煤炭资源实现电力自给，绿电占比逐步提升，电力成本全国最低，综合成本比行业平均低18%；

君正集团（601216）：氯碱全产业链龙头，烧碱产能约160万吨、PVC产能约130万吨，靠近内蒙古原盐产地，原盐采购便利，同时依托内蒙古煤炭资源，电力自给率达80%，电力成本比东部企业低20%以上；聚焦PVC糊树脂、烧碱高端产品，适配锂电粘结剂、光伏玻璃清洗需求，溢价能力比普通产品高12%左右。

氯碱化工（600618）：华东区域龙头，烧碱产能约120万吨、PVC产能约80万吨，产品高端化突出：聚氯乙烯高端化率达45%，电子级氢氧化钠打入半导体供应链，产品溢价能力强，依托钦州港西部陆海新通道，出口优势明显。

北元集团（601568）：煤电氯碱一体化龙头，烧碱产能约110万吨、PVC产能约110万吨，是国内唯一实现“煤-电-盐-碱-塑”全产业链一体化的企业之一，实现“原料互供、能源共享、三废共治”，煤炭发电产生的蒸汽用于氯碱生产，副产的电石渣用于生产水泥，资源利用率达99%以上；

滨化股份（601678）：低碳氯碱龙头，烧碱产能约90万吨、PVC产能约60万吨，重点发展环氧丙烷、三氯乙烯等高附加值产品，摆脱对传统氯碱产品的依赖，毛利率比普通氯碱企业高8%-10%；

目前国内氯碱行业形成“龙头主导、区域互补”的竞争格局，除上述核心标的外，航锦科技（000818，氯碱+军工新材料双赛道）、新金路（000510，西南区域氯碱龙头）、新疆天业（600075，电石法PVC龙头）、华塑股份（600935，华东氯碱新锐）、天原股份（002386，氯碱+锂电材料协同）等，均为国内氯碱赛道的核心标杆企业。

有机原料是中游基础化工的另一核心支柱，核心逻辑是依托石油、天然气、煤炭等上游原料，通过裂解、合成等工艺，生产出各类有机化合物，是连接上游能源资源与下游精细化工、新材料、医药、新能源等高端领域的“核心桥梁”。

不同于氯碱的“原料单一、刚需稳定”，有机原料品类繁多、用途广泛，分为基础有机原料（通用型）和精细有机原料（高端型），目前我国已成为全球最大有机原料生产国和消费国，产能占全球50%以上，但高端产品仍有进口依赖，是化工产业“卡脖子”突破的关键领域。

首先，还是来看上下游关系：

上游原料：核心是煤炭、煤油、柴油、天然气、石油气，其中石油和天然气是最核心原料，占比70%以上，煤炭是补充原料，主要用于煤化工路线；国内石油对外依存度约70%，天然气对外依存度约40%，但煤炭储量丰富，煤化工路线成为我国有机原料产业的独特优势。

中游加工品：

1、基础有机原料：核心是乙烯、丙烯、苯、甲苯、二甲苯、甲醇、乙二醇等，是所有有机化工产品的“母料”，我国乙烯产能超5000万吨、丙烯产能超4500万吨，均位居全球第一；

2.  精细有机原料：核心是医药中间体、农药中间体、电子级化学品、特种溶剂等，技术壁垒高，主要用于高端制造领域，目前国内高端产品自给率不足50%。

下游应用：

1、精细化工：基础有机原料用于生产涂料、染料、洗涤剂、香精香料，是日常生活的隐形刚需；

2、医药与农药：精细有机原料作为医药中间体、农药中间体，是抗生素、抗癌药、新型农药的核心原料，直接关系医药健康和粮食安全；

3、 新能源与高端制造：乙二醇用于生产锂电电解液溶剂，苯乙烯用于生产光伏封装材料，电子级有机原料用于半导体、芯片制造，贴合高端制造高增长赛道；

4、新材料：用于生产工程塑料、复合材料、碳纤维等，广泛应用于汽车轻量化、航空航天、高端装备领域，是新材料产业的核心支撑。

这里需要强调的是，我国有机原料行业虽然有规模优势以及煤化工的优势也有下游需求支撑，但是不可否认，从产业角度，还存在两大短板：

一个是我们的高端产品还是有进口依赖，精细有机原料、电子级有机原料等高端品类，核心技术被欧美、日本企业垄断，国内自给率不足50%，进口依赖度高，溢价能力弱；其次就是石油、天然气对外依存度较高，国际能源价格波动会直接影响生产成本，部分高端原料（如特种烯烃）仍需进口。

那接下来，我们按照有机原料核心产品（基础+高端）产能/技术实力排序，拆解一下核心的上市公司：

万华化学（600309）：有机原料+精细化工绝对龙头，MDI产能380万吨、TDI产能111万吨，有机原料全产业链布局，MDI产能全球第一，2026年福建技改扩能后将达450万吨/年，TDI产能全球前列，核心技术自主可控，打破国外垄断；同时布局POE、高能量密度磷酸铁锂等高端产品，摆脱单一品类依赖；MS树脂装置一次性开车成功，填补国内高端光学级MS规模化生产空白，电池新材料领域第四代磷酸铁锂完成量产，五代完成定型首发，抗周期能力强。

恒力石化（600346）：炼化一体化龙头，基础有机原料核心标的，乙烯产能150万吨、乙二醇产能200万吨，拥有自有炼化基地，实现“原油—炼化—基础有机原料—聚酯”全产业链协同，原油自给率达60%以上，依托长期协议锁定原油价格，降低成本波动风险，重点发展高端基础有机原料，适配新能源、高端化工需求，同时布局精细化工领域，逐步降低对传统聚酯产品的依赖。

荣盛石化（002493）：炼化+有机原料龙头，乙烯产能140万吨、PX产能160万吨，拥有宁波、舟山两大炼化基地，实现“原油—PX—苯乙烯—聚酯”全产业链布局，PX产能国内第一，全球前列，PX是生产涤纶、塑料的核心有机原料，国内需求旺盛，公司产品自给率高，无需依赖进口，盈利稳定性强。

华鲁恒升（600426）：煤化工路线有机原料龙头，甲醇产能180万吨、乙二醇产能100万吨，聚焦煤化工路线，煤炭自给率达70%以上，彻底摆脱对石油、天然气的依赖，在国际油价上涨时具备显著成本优势。

浙江龙盛（600352）：精细有机原料龙头，染料中间体、医药中间体核心标的，染料中间体全球市场份额达30%以上，产品出口至全球80多个国家和地区，产品结构高端化：重点发展高端医药中间体、电子级有机中间体，适配医药、半导体等高端领域需求，毛利率比普通有机原料高15%-20%。

目前国内有机原料行业形成“基础产能过剩、高端供给不足”的竞争格局，除上述核心标的外，恒逸石化（000703）炼化+有机原料协同；桐昆股份（601233）聚酯+有机原料龙头，PX产能位居行业前列；卫星化学（002648）轻烃裂解制有机原料龙头；扬农化工（600486）农药中间体龙头，精细有机原料优势显著，等等均为国内有机原料赛道的核心标杆企业。