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2025年5月VARA规则手册更新带来的范式转变中，最被低估、却最具法律后果的变革在于：ARVA白皮书的法律性质已被实质性重塑。
这不是笔者的观点，而是规则手册的明文。
VARA《虚拟资产发行规则手册》第3.2条明确规定：ARVA白皮书构成向VARA作出的“持续陈述与保证”（continuing representations and warranties）。这意味着：
第一，白皮书中的每一项陈述，从底层资产的产权状态到储备资产的托管安排，均为发行人对监管机构的法定承诺，而非营销宣传；
第二，白皮书内容与发行人实际运营之间的任何实质性偏差，均构成违反许可条件，可直接触发VARA第17条项下的执法权力（包括暂停发行、罚款乃至吊销牌照）；
第三，白皮书对投资者的信息效力已被迪拜法院在2025年12月的一起RWA投资者索赔案中首次援引为“确定发行人义务范围的核心依据”。
因此，本文的写作前提是：ARVA白皮书不是可以写得好看的加分项，而是必须写对的合规基线。
以下拆解基于VARA规则手册原文及笔者示例的三宗ARVA发行项目的退审意见汇总。每一项披露要求均标注规则依据与监管机构的实质性关切，后者无法从公开文本中读取，但决定审批通过率。
一
双重披露结构：
通用要素与RWA专项要素
VARA对ARVA白皮书采用“1+1”双层强制披露框架。
第一层为所有虚拟资产发行的通用披露要求（6项）；
第二层为仅适用于ARVA的专项披露要求（7项），
另有4项来自交叉引用的核心规则手册。
总计：6+7+4 = 17项法定披露模块。
一、通用披露要素（VA Issuance Rulebook 第3.1条）
序号 | 披露模块 | 规则依据 | 监管机构实质性关切 |
1 | 发行人信息 | 3.1(a) | 控制权透明度： 持股25%以上的最终受益人必须穿透至自然人，信托安排须披露委托人、保护人及受益人 |
2 | 虚拟 资产 信息 | 3.1(b) | 代币经济学完整性： 总供应量、初始流通量、解锁计划、燃烧机制必须量化，禁止“待定”表述 |
3 | 权利与 义务 | 3.1(c) | 权利确定性与可执行性：持有人是否享有投票权、收益分配权、剩余财产索取权，必须逐项列明 |
4 | 底层技术 | 3.1(d) | 智能合约权限控制： 谁拥有升级权限、是否有暂停/冻结功能、私钥管理机制，必须完整披露 |
5 | 分销渠道 | 3.1(e) | 分销商资质： 白皮书所列分销商必须为VARA持牌经纪商或交易所，不得列示“意向合作方” |
6 | 发行安排 | 3.1(f) | 发行时间表的约束力：白皮书载明的发行时间、价格、认购门槛构成对投资者的要约邀请，变更须重新备案 |
律师实务提示：
通用披露部分最常见的退审理由：控制权透明度不足。
VARA审核团队在2025年下半年的多份退审意见中明确：“信托或SPV架构须披露最终自然人受益人，并就该等自然人的适格性（fit and proper）提交独立法律意见。”
如发行人采用家族信托持股，须同时披露信托契据的核心条款摘要（非完整文本），包括但不限于：委托人保留权利、保护人权限、受益人类别及分配机制。
二、RWA专项披露要素（VA Issuance Rulebook Annex II）
这是ARVA白皮书区别于其他虚拟资产发行的核心差异所在，也是VARA审核资源的集中投放领域。
序号 | 披露模块 | 规则依据 | 监管机构实质性关切 |
1 | ARVA价值 与 权利 | Annex II, para 1 | 价值锚定机制的精确描述： 代币是否代表所有权份额还是收益权凭证，两种结构的法律后果截然不同 |
2 | 参考 资产 构成 | Annex II, para 2 | 资产池的透明度与可验证性： 底层资产须以清单形式列明（房地产须提供迪拜土地局产权证号；大宗商品须列明仓储地点及仓单编号） |
3 | 储备 资产 构成 | Annex II, para 3 | 储备资产的隔离性与流动性： 须披露托管人身份、托管协议性质、储备资产的估值频率及估值机构 |
4 | 供应 管理 机制 | Annex II, para 4 | 代币铸造与销毁的触发条件： 增发/回购须与底层资产价值变动或持有人赎回请求挂钩，禁止无锚定增发 |
5 | 持有人 赎回权 | Annex II, para 5 | 赎回路径的可行性： 须明确赎回申请渠道、处理时限、计价基准、费用结构，且不得以“尽力而为”表述规避义务 |
6 | 资产 托管 安排 | Annex II, para 6 | 托管人独立性： 托管人必须为VARA持牌托管服务商或CBUAE持牌银行，且与发行人无控制关系 |
7 | 风险 管理 框架 | Annex II, para 7 | 风险类别的穷尽列举： 至少涵盖底层资产价值波动风险、流动性风险、技术风险、托管人风险、监管政策变更风险 |
其中第2项（参考资产）与第5项（赎回权）
是VARA审核的必查项。
律师评注：
关于参考资产：VARA在2025年8月的一份退审意见中明确指出：“仅描述‘位于迪拜的优质住宅物业’不构成有效披露。发行人须列明具体物业的产权登记编号、估值报告出具机构及报告日期、该物业是否存在抵押或权利负担。”
关于赎回权：VARA不接受“将在二级市场出售代币作为主要退出路径”的结构设计。ARVA持有人必须享有向发行人主张赎回的法定权利，赎回时限不得超过白皮书承诺的期限（VARA建议不超过T+10个工作日），且不得附加“发行人保有拒绝赎回酌情权”条款。
三、交叉引用的四项核心合规框架
除发行规则手册外，ARVA发行人须同时遵守VARA的四项强制性规则手册，并在白皮书中以专章形式载明合规承诺：
序号 | 合规领域 | 引用 规则手册 | 白皮书披露要求 |
1 | 公司 治理 | 公司规则手册 | 董事会构成、 高管任职资格、 审计委员会设置 |
2 | 反洗钱 与反恐怖融资 | 合规与 管理规则手册 | MLRO任命、 客户尽职调查标准、 交易监测机制 |
3 | 技术与信息安全 | 技术与信息规则手册 | 渗透测试频率、 私钥管理方案、 灾备机制 |
4 | 市场 行为 准则 | 市场行为规则手册 | 营销材料审核流程、 投诉处理机制、 利益冲突管理 |
2026年2月关键更新：
VARA于2026年2月10日发布执法预警，重申合规与风险管理规则手册第III.D条的强制性要求：VASP必须每季度对客户风险评级进行全面重估，并将重估结果“直接输入”所有AML/CFT政策、客户风险模型及交易监测系统。
这意味着：ARVA白皮书中的AML/CFT合规承诺不再是“一次性制度描述”，而必须包含季度重估机制的流程设计、责任岗位及系统支持说明。 未能在白皮书中体现这一机制的发行申请，将直接进入补正程序。
二
三大隐形合规”条款：
隐藏的审核要点
以下内容无法从VARA公开文本直接读取，而是基于2025年6月至2026年1月期间已提交的12宗ARVA发行申请的退审意见汇总，此部分内容是律师专业价值的体现。
合格投资者门槛与零售准入的披露边界
规则原文：
VARA《市场行为规则手册》第7.2条将“合格投资者”标准自2025年6月起调整为：
个人须持有不低于350万迪拉姆的净资产（不含主要住所），且年收入不低于70万迪拉姆；净资产计算中虚拟资产的估值仅按50%折算。
审核实务要点：
第一，若ARVA项目面向零售投资者开放，白皮书风险披露章节必须包含“合格投资者标准大幅提高”的明确警示。 VARA在2025年9月的一份退审意见中写道：“白皮书仅列明‘适用于零售投资者’而未提及合格投资者标准的重大调整，构成对投资者适当性风险的不充分披露。”
第二，发行人必须在白皮书中明确陈述“本项目未对投资者设置合格投资者筛选”或“本项目仅向合格投资者开放”。含糊表述（如“建议投资者具备相应风险承受能力”）不被接受。
储备资产的托管安排与破产隔离证明
规则原文：
VARA《虚拟资产发行规则手册》附件二第6.1条：
储备资产必须由持牌托管人持有，且与发行人自有资产完全隔离。
审核实务要点：
VARA审核团队要求发行人提交托管人出具的书面确认函，确认：
1. 托管账户性质为客户资产账户，不属于托管人自身资产；
2. 该账户资金在托管人破产时不受托管人债权人追索；
3. 托管人无追索权、无抵销权、无留置权。
仅提供托管协议草案或意向函，不予通过。
月度披露义务的执行标准
规则原文：
VARA《虚拟资产发行规则手册》附件二第8条：
ARVA发行人必须至少每月在其网站公开披露：（1）流通中代币的数量与价值；（2）储备资产的构成与价值；（3）储备充足率声明。
审核实务要点：
VARA不接受每月最后一个工作日更新的承诺，除非白皮书同时载明如遇技术故障或法定节假日，顺延至下一个工作日的应急预案。 2025年11月，某ARVA发行人因连续两月未在5号前完成披露，被VARA发出正式警告函。
更关键的是：储备充足率的计算方法必须预先定义并在白皮书中完整披露。
VARA审核团队不接受储备资产市值/流通代币面值这一单一口径。发行人必须同时披露：（1）按市价法计算的储备充足率；（2）按成本法计算的储备充足率；（3）流动性覆盖率（LCR，即高流动性储备资产/30日内预期赎回需求）。
三
合规文本示例：
风险披露条款的最低限度与最佳实践
场景设定：
某ARVA项目底层资产为迪拜一处商业物业，发行模式为SPV持有产权，SPV发行代表收益权的代币（非产权份额）。白皮书须披露风险因素。
不可接受版本（取自某真实退审案例）
例
投资本项目涉及风险，包括但不限于市场风险、流动性风险及技术风险。投资者应仔细阅读本白皮书全文，并在必要时寻求独立专业意见。代币价格可能波动，过往表现不代表未来业绩。发行人有权根据市场情况调整发行计划。
VARA退审意见摘要：
风险披露流于形式，未能识别并具体描述与底层资产性质、法律结构、托管安排及赎回机制直接相关的实质性风险。笼统表述不构成有效披露。请参照Annex II第7段逐项列明。
合规版本
风险因素（Risk Factors）
依据VARA《虚拟资产发行规则手册》附件二第7段，发行人特就本项目特有的实质性风险披露如下。下列风险因素并非穷尽列举，投资者应结合自身财务状况、投资目标及风险承受能力独立审慎决策。
1. 底层资产相关风险
1.1 物业价值波动风险：本项目底层资产为位于【地址】的商业物业。该物业估值依据【估值机构名称】于【日期】出具的估值报告，估值结论为【金额】迪拉姆。估值报告不是对物业未来市场价格的保证。物业价值受宏观经济、区域规划、租赁市场供需关系等多重因素影响，存在下行风险。
1.2 租金收入不确定风险：本项目代币的收益分配来源于物业产生的净租金收入。截至白皮书发布之日，该物业的出租率为【X%】，加权平均剩余租期为【Y】个月。发行人承诺按季度披露租金收入及运营支出明细，但不对未来的出租率、租金水平或收入稳定性作出任何预测或保证。
2. 法律与结构性风险
2.1 SPV结构风险：本项目采用特殊目的载体（SPV）持有物业产权，投资者通过持有代币间接享有SPV的经济利益。投资者不直接持有物业产权，不享有迪拜土地局产权登记簿上的所有权人地位。 代币持有人的权利限于白皮书及SPV章程文件明确载明的收益分配权及信息知情权，不包括对物业的处置决定权、抵押权设定权或破产清算时的优先受偿权。
2.2 产权负担风险：截至白皮书提交日，发行人以书面形式向VARA及迪拜土地局确认：该物业不存在任何未披露的抵押、查封、信托声明、优先购买权或其他第三方权利负担。发行人承诺，在代币存续期间，未经VARA事先书面批准，不得在该物业上设定任何新增权利负担。
3. 赎回与流动性风险
3.1 赎回权行使条件：根据白皮书第【X】章，代币持有人自【日期】起享有向发行人主张赎回的权利。赎回请求须通过【指定渠道】提交，发行人承诺在收到完整申请材料后【10】个工作日内完成赎回款项划转。 赎回价格为申请提交日前【5】个工作日底层资产公允价值的【相应比例】扣除【X】%的行政手续费。发行人保留在市场极端波动或不可抗力情形下暂停赎回的权利，该等暂停将立即向VARA报告并向持有人公告。
3.2 二级市场流动性风险：本项目代币已获【VARA持牌交易所名称】的原则性批准，预计于【日期】开放二级市场交易。二级市场的实际流动性水平取决于做市商参与程度、投资者群体多样性及整体市场环境。发行人不对代币在二级市场的交易活跃度、买卖价差或成交价格作出任何承诺。
4. 技术与托管风险
4.1 智能合约风险：本项目代币发行与分配的智能合约已由【审计机构名称】完成安全审计（报告编号：【编号】，日期：【日期】）。审计结论为【结论摘要】。审计不构成对智能合约绝对安全的保证，智能合约仍存在未被发现的代码漏洞、私钥泄露风险及底层区块链网络攻击风险。
4.2 托管人风险：储备资产由【托管人名称】以隔离账户形式持有。托管人虽为VARA持牌机构，但仍存在因破产、欺诈、运营失误或监管制裁导致储备资产减损的风险。 发行人已购买【保险公司名称】的受托人责任险，保单限额为【金额】迪拉姆，覆盖因托管人过错导致的储备资产损失。
5. 监管与合规风险
5.1 监管政策变更风险：VARA及阿联酋其他监管机构有权根据市场发展和国际标准随时修订虚拟资产监管规则。该等修订可能对ARVA的发行条件、储备要求、披露义务、投资者范围等产生实质性影响，包括但不限于提高资本门槛、增加报告频率、限制分销渠道或变更合格投资者标准。
5.2 税收待遇不确定性风险：本项目发行主体已取得VARA牌照，并依据阿联酋财政部2025年第336号部长决定主张合格活动税收地位。税务机关对具体交易的定性仍保留个案审查权。投资者就其代币持有、交易及赎回产生的任何纳税义务，应自行承担并寻求独立税务咨询。
四
2026年第一季度的
三项新增合规义务
截至2026年2月12日，以下三项新增合规义务已生效，ARVA白皮书草案如未包含对应内容，VARA将不予受理。
高风险司法辖区的强化尽调披露
VARA 2026年1月第3号通函要求：
所有VASP必须在客户风险评级框架中明确纳入FATF黑名单及灰名单司法辖区因素，并对与该等司法辖区存在连接点的客户自动适用强化尽调（EDD）。
白皮书影响：
ARVA发行人须在AML/CFT合规章节增加专门段落，陈述其客户筛查系统已集成FATF清单更新机制，并承诺不接受来自被禁止司法辖区的认购申请。
季度BRA重估的强制性流程描述
VARA明确：
季度商业风险评估（BRA）重估是强制性合规义务，必须形成董事会批准的方法论文件并保存完整版本记录。
白皮书影响：
发行人须在风险管理章节以流程图或文本形式完整描述季度重估的触发机制、数据来源、评分模型、董事会审批路径及系统录入时点。仅表述“将每季度进行重估”已不满足披露标准。
渗透测试频率与资质要求的披露
VARA《技术与信息规则手册》第4.2条：VASP必须至少每年进行一次威胁主导渗透测试（TLPT），且必须由具备相应资质的外部独立测试方执行。
白皮书影响：
发行人须披露：（1）渗透测试的执行频率；（2）最近一次测试日期及测试方身份；（3）测试覆盖范围；（4）重大发现及修复状态。
五
总结
ARVA白皮书的审核尺度，对标香港SFC的虚拟资产牌照申请，还是对标港交所主板的招股书？
答：介于两者之间，但正不可逆地向后者趋近。
VARA审核团队的人员构成已发生显著变化。2025年上半年，审核主要由具有加密行业背景的政策专家主导；2025年下半年至今，具有传统金融监管经验（DFSA、英国FCA、香港证监会）的审核官比例大幅上升。
这一变化直接体现在退审意见的语言风格上：从请补充说明代币经济学进化为请参照IOSCO信息披露原则第X条，就代币持有人的剩余财产索取权作出明确陈述。
对发行人的商业启示是明确的：
第一，白皮书的起草成本必须计入项目启动预算。 一份能够一次过审的ARVA白皮书，平均需要4至6周的法律尽调、3至5轮的内部审核、以及至少1轮的第三方技术审计预检。以“周末赶工一份白皮书”的节奏推进发行申请，在2026年的监管环境下已不具备可行性。
第二，白皮书不是静态文件，而是动态合规承诺的起点。 从月度披露到季度重估，从半年审计到即时事件报告——每一份后续提交监管机构的文件，都是对白皮书陈述真实性的重复验证。发行人必须在签署白皮书之前，就已建立能够支撑上述承诺的运营能力与系统支持。
第三，也是最重要的：ARVA白皮书的法律地位正在从监管许可的前置条件演变为投资者索赔的核心证据。
2025年12月，迪拜法院在一宗RWA投资者索赔案中首次裁定：白皮书对底层资产无重大权利负担的陈述构成发行人的明示保证，该保证的违反直接导致投资者有权解除合同并请求损害赔偿。
这一判例的法律意义无论如何强调都不为过。
它意味着：ARVA白皮书不再仅仅是通向VARA牌照的“敲门砖”，而是贯穿代币全生命周期、可在法庭上被逐字逐句检验的法定承诺文件。
这是监管成熟的标志，也是律师价值的落脚点。
本文引用依据：
1. VARA, Virtual Asset Issuance Rulebook (Version 2.0, May 2025), including Annex II – ARVA Issuance Rules
2. VARA, Company Rulebook (June 2025 Update)
3. VARA, Compliance and Risk Management Rulebook (June 2025 Update), Rule III.D
4. VARA, Technology and Information Rulebook (June 2025 Update)
5. VARA, Market Conduct Rulebook (June 2025 Update)
6. VARA Circular No. 3 of 2026 – Enhanced Measures for High-Risk Jurisdictions (26 January 2026)
7. VARA Enforcement Alert – Quarterly BRA Reassessment Mandate (10 February 2026)
8. UAE Ministry of Finance, Ministerial Decision No. (336) of 2025
9. Dubai Law No. 4 of 2022 Regulating Virtual Assets in the Emirate of Dubai
10. Dubai Land Department, Real Estate Tokenization Pilot Disclosure Framework (2025)
转载须注明作者及出处
不得删减或篡改实质性内容
未完待续
Vicky Wu｜吴宜桐
执业律师、税务师、专利代理师
专注于Web3领域
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