当一家公司从“稳定币发行商”进化为“国家级信托银行”，市场对它的估值逻辑必须重写。
2月25日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）发布了2025年第四季度及全年财报。这是它上市后的第一份完整年度成绩单。
单看 headline numbers：全年总收入27.47亿美元，同比增长64%；但净亏损7000万美元——这个数字可能会让不熟悉加密会计的人皱眉头。
但真正懂行的人，盯的是另外几个数字：USDC流通量753亿美元，同比增长72%；Q4链上交易量11.9万亿美元，暴增247%；调整后EBITDA 5.82亿美元，增长104%。
更关键的是，这份财报发布前一个月，Circle刚刚拿到了一个真正意义上的“王炸”——美国货币监理署（OCC）有条件批准的国家级信托银行牌照。
这可能是比所有财务数字都更重要的一件事。
核心业务“狂飙”：USDC重回增长轨道
先看基本盘。
财报披露，截至2025年底，USDC流通量为753亿美元，同比增长72%。这个数字很重要——在过去两年的熊市里，USDC的流通量一度腰斩，市场对稳定币的信心跌入谷底。2025年的恢复性增长，证明USDC依然是被最广泛接受的合规稳定币。
更 impressive 的是链上活跃度：Q4 USDC链上交易量达到11.9万亿美元，同比增长247%。这意味着USDC不再只是“躺在钱包里”的闲置资产，而是被真实地、高频地用于支付、DeFi、跨境结算等场景。
再看季度环比趋势：
USDC平均流通量：Q4为762亿美元，环比Q3增长7.6%（Q3为708亿美元）
USDC链上交易量：Q4的11.9万亿美元，环比Q3增长31%（Q3为9.1万亿美元）
为什么交易量增长远超流通量增长？说明周转率在提升——同样的存量资金，被更频繁地使用。这是应用场景扩大的直接证据。
这些数字直接转化为财务表现。Circle的商业模式很简单：持有USDC储备资产（主要是美债和现金），赚取利息收入，然后与分销伙伴分成。
财报显示，Q4储备收入7.33亿美元，同比增长69%。增长来自两个因素：平均USDC流通量同比增长100%，部分抵消了储备回报率下降68个基点的影响。
总收入（含储备收入和其他收入）Q4为7.7亿美元，同比增长77%；全年27.47亿美元，同比增长64%。
亏损7000万，为何市场并不在意？
现在来处理那个让人困惑的数字：全年净亏损7000万美元。
财报第4页明确解释：“significantly impacted by $424 million for stock-based compensation related to vesting conditions met by our IPO”——受IPO相关的4.24亿美元股票补偿费用影响。
这是一次性的、非现金的会计处理。如果剔除这项以及其它调整项，更能反映真实盈利能力的指标是调整后EBITDA：
Q4调整后EBITDA 1.67亿美元，同比增长412%
全年调整后EBITDA 5.82亿美元，同比增长104%
调整后EBITDA利润率（基于RLDC口径）Q4达到54%
再看季度趋势：Q3调整后EBITDA为1.42亿美元，Q4环比增长17.6%。
这说明Circle的核心业务不仅赚钱，而且边际利润极高——一旦USDC规模上去，运营成本的增长远慢于收入的增长，这就是财报里说的“operating leverage inherent in our business model”（商业模式内在的运营杠杆）。
另外两个值得关注的成本项：
分销、交易及其他成本（Distribution, Transaction and Other Costs）：Q4为4.61亿美元，同比增长52%。这部分主要是分给合作伙伴的USDC分销费用，随着USDC规模增长而增长。
调整后运营费用（Adjusted Operating Expenses）：Q4为1.44亿美元，同比增长32%。剔除IPO相关的股票补偿后，现金运营费用的增速远低于收入增速。
RLDC Margin（核心业务利润率）：Q4为40%，全年为39%。这个指标衡量的是“总收入减去分销成本后”的毛利率，是Circle最核心的盈利指标。公司给2026年的指引是38-40%，说明管理层认为这个利润率水平是可持续的。
业务结构：Arc链、CPN与监管的“三重奏”
如果说USDC是Circle的现在，那以下三个方向决定了它的未来。
Arc链：独立公链的野心
财报披露了Arc公测网的惊人数据：
正常运行时间接近100%
交易最终性0.5秒
近30日日均交易量230万笔
自公测启动以来总交易量超过1.66亿笔
这意味着什么？Arc是一条专门为金融交易设计的公链，不依赖以太坊等外部网络。0.5秒的最终性足以支持实时支付和交易结算，230万笔日均交易量已经超过了绝大多数公链。
Arc主网计划2025年内上线。一旦上线，Circle将拥有从稳定币发行到底层公链的完整技术栈。
CPN：连接加密与传统金融的管道
Circle支付网络（CPN）的数据同样可观：
截至2月20日，已有55家金融机构入驻，另有74家正在资格审核中
基于近30日数据的年化交易量达57亿美元
CPN允许银行和支付公司直接用USDC进行实时结算，无需等待传统银行系统的处理时间。财报中特别提到Visa的案例：“U.S. issuers and acquirers can fully settle with Visa using USDC, enabling continuous settlement outside of traditional banking hours”——这意味着跨境支付可以7x24小时进行，这是传统金融做不到的。
监管：真正的胜负手
最后，也是最关键的部分：监管。
2025年12月，Circle获得OCC有条件批准，设立国家级信托银行（national trust bank）。
这个牌照的意义怎么强调都不过分：
合规壁垒：在美国，要获得国家级银行牌照，需要经历长达数年的审查，包括资本充足率、反洗钱、消费者保护等各个方面。一旦获得，就意味着Circle被承认为“银行级”的金融机构，而非普通的加密公司。
业务拓展：有了这个牌照，Circle可以直接提供托管、存款、支付等传统银行服务，而不仅限于稳定币发行。财报里提到与Intuit的战略合作，未来可能涉及更深度的金融产品整合。
国际竞争力：百慕大政府宣布计划成为“全球首个完全链上化的国家经济体”，并选择Circle的基础设施作为支持。当一个主权国家选择你的技术栈作为国家金融基础设施，这本身就是最强的信任背书。
对比优势：与主要竞争对手相比，Circle在监管合规上的投入是最坚决的。Tether至今仍被质疑储备透明度和合规性，而Circle已经拥有美国、欧盟（通过EMI牌照）、百慕大等多重监管背书。对于机构客户来说，合规往往是第一考虑因素。
从投资角度来看：重新理解Circle的估值逻辑
Circle的估值正在从“币圈周期股”转向“金融科技基础设施成长股”。需要跟踪的指标不再是USDC的市场份额，而是：
Arc链的采用率：主网上线后的开发者数量、应用数量、交易量
CPN的交易额：年化57亿只是起点，目标应该是万亿级别
RLDC Margin：38-40%的指引能否守住，是盈利能力的试金石
监管进展：OCC牌照何时转为正式批准？能否进入美联储支付系统？
对创业者的机会：在“乐高积木”上搭建应用
Circle正在搭建一套完整的“金融乐高”：稳定币（USDC）+公链（Arc）+支付网络（CPN）。创业者的机会是用这些积木去搭建解决具体痛点的应用：
跨境B2B支付
链上信贷和固定收益产品
机构级DeFi
基于稳定币的 payroll 和 treasury 管理
对普通人未来：理解未来的金融形态
你可能不会直接使用Circle的产品，但你的生活正在被它改变：
更快的跨境汇款：从几天缩短到几秒
更低的手续费：去掉中间行，成本趋近于零
7x24小时不间断的金融服务：不需要等银行上班
理解Circle，就是理解未来“可编程货币”和“链上金融”的底层逻辑。
Circle也许在下一盘很大的棋
财报的最后，CEO Jeremy Allaire 写道：
“building the infrastructure for an open, programmable internet financial system”
Circle的野心不是成为最大的稳定币发行商，而是成为未来全球金融的操作系统。
USDC是货币，Arc是账本，CPN是支付网络，OCC牌照是合规基石。这四个维度合起来，就是一个完整的、自洽的、可以与传统金融平起平坐的新体系。
这份财报证明，它正在朝着这个目标，一步步接近。
财报地址：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000032/final_circlereportsfourt.htm
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