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摘要
2025年是中国上市公司破产重整发展历程中具有里程碑意义的一年。随着最高人民法院与中国证监会联合发布的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）及配套的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称《监管指引第11号》）全面落地实施，市场正式迈入“强监管、重实质”的新阶段，监管环境从"宽松受理"转向"严进严出"，从"保壳逻辑"转向"价值重塑"，从"短期纾困"转向"长效治理"，呈现出"去伪存真、优胜劣汰"的理性转向。全年数据显示，市场在理性回调中实现质效提升：共有21家上市公司（被）申请（预）重整（其中1家未予受理），15家被法院裁定受理重整，15家重整计划获法院批准。预重整模式在上市公司风险化解中得到更广泛且规范地应用，所有成功重整案例均经历过预重整程序，占比达100%。产业投资人（尤其是国资平台和行业龙头）成为重整主力，财务投资人受限，投资策略更趋理性。典型案例分析显示，通过"预重整+重整"无缝衔接、共益债融资、府院联动等创新举措，困境企业得以高效拯救，防范重大金融风险，维护社会稳定。未来，随着制度环境进一步完善、技术应用深化、区域政策优化，破产重整将为中国经济高质量发展提供更加坚实的法治保障。本报告旨在系统梳理2025年度上市公司破产重整的市场全景、制度演进、实践创新与未来趋势，为市场参与者提供一份基于权威数据的深度分析与前瞻洞察。
一、宏观环境与政策梳理——制度供给的系统性强化
（一）经济结构调整下的风险出清需求
2025年，中国经济处于深化结构调整、驱动新旧动能转换的关键时期。部分传统行业在周期下行、成本上升及市场竞争加剧的多重压力下，经营困境凸显，债务风险积聚。与此同时，资本市场注册制改革深化，退市机制常态化运行，对丧失持续经营能力的“空壳公司”形成刚性约束。在此背景下，破产重整作为兼具“出清”与“拯救”功能的司法程序，其重要性日益凸显，成为化解上市公司风险、保护债权人及中小投资者权益、优化资源配置不可或缺的市场化工具。
（二）核心政策法规体系的重塑与完善
2025年是上市公司破产重整监管框架系统性强化的“制度供给年”，形成了由司法、行政监管及交易所自律规则构成的三层立体规范体系。
1、司法与行政监管的顶层协同
2024年12月31日，最高人民法院与中国证监会联合发布《座谈会纪要》，为审理上市公司破产重整案件确立了“坚持积极拯救和及时出清并举、兼顾债权人与中小股东利益保护、加强司法审判与行政监管协调”的总体原则。作为其配套细则，证监会于2025年3月14日发布施行《监管指引第11号》，对重整计划中的权益调整、投资人引入、信息披露等核心事项进行了具体量化规定。两大文件协同发力，标志着“府院联动”机制从实践探索走向制度化、规范化。
2、关键制度要点的明确与量化
新规针对以往实践中的痛点，设定了清晰的刚性约束：
资本公积转增比例上限：明确规定转增比例不得超过每10股转增15股，且需说明原因、必要性及合理性。
重整投资人定价底线：要求投资人获得股份的价格不得低于市场参考价（协议签订日前20、60或120个交易日均价之一）的50%。
差异化锁定期安排：取得控制权的投资人锁定36个月，未取得控制权的锁定12个月；重整前后实控人未变更的，控股股东及实控人锁定36个月。
历史问题前置整改：强调在进入重整程序前，必须完成资金占用、违规担保等问题的清理，严防利用重整逃废债。
3、立法层面的长远布局
2025年9月12日，《企业破产法（修订草案）》向社会公开征求意见。草案首次增设了法院在受理上市公司重整申请及裁定计划执行完毕前“听取国务院证券监督管理机构意见”的条款，从立法层面固化了府院联动机制，并为上市公司重整的特殊程序提供了更充分的法律依据。
（三）监管趋势从“保壳”到“重生”的价值回归
新规的严格执行，彻底扭转了市场预期。监管层通过事前审查机制，实质性地将不具备重整价值、纯粹为“保壳”而重整的公司挡在门外。2025年，*ST长药因涉及财务造假等重大违法行为，其重整申请被法院裁定不予受理，即是严格监管的鲜明信号。市场主流已清晰转向以主业恢复、资产优化和持续经营能力重塑为核心的“实质性重整”，破产重整制度正回归其“挽救困境企业、优化资源配置”的本源。
二、年度行业数据总览——理性回调与质效提升
（一）整体市场规模与流程数据
根据公开的信息统计，2025年上市公司破产重整市场呈现“申请理性、受理稳定、批准高效”的格局。
数据解读：申请数量的下降与受理、批准数量的稳定增长形成对比，清晰表明监管过滤效应显著，“伪重整”空间被大幅压缩，市场资源更集中于真正具备挽救价值的公司。
（二）预重整程序全覆盖与严审查
预重整已成为上市公司重整无可争议的前置程序。2025年批准重整计划的15家公司，预重整应用率达到100%。该程序的核心价值在于前置识别重整价值、凝聚各方共识、缩短司法周期。
周期显著延长：预重整期间（从法院受理预重整到受理重整）平均耗时达330天，较2023年的175天、2024年的287天大幅增加。其中最短109天，最长476天。这反映出审查深度和前期准备工作量的增加。
启动模式转变：出现了从“申请重整并申请预重整”到“先申请预重整，视情况再申请重整”的分离趋势。ST香雪、*ST惠程等公司先行预重整，为复杂问题的解决赢得了时间。
预表决增多：2025年有4家公司在预重整阶段即表决通过预重整方案，占比26.67%，远高于2023年（20%）和2024年（9.09%），表明庭外协商与司法程序的衔接更为紧密和规范。
（三）地域与行业分布特征
1、地域分布
2025年受理的15家重整公司分布于北京、安徽、新疆、湖北、湖南（2家）、云南、广东（2家）、四川、甘肃（2家）、宁夏、重庆等多地，呈现“多点分散”格局，湖南、广东、甘肃相对活跃。这体现了破产审判专业能力在全国范围内的提升。
2、行业分布
重整公司覆盖金融科技、房地产、光伏、建材、航空航天、新材料、LED显示、交通基建、建筑装饰、旅游、医药、高端装备、化工等13个细分行业。其中，房地产及相关建筑业、光伏新能源等处于周期调整或激烈竞争的行业占比较高，反映了经济结构调整中特定领域的风险出清需求。
（四）关键绩效指标（KPI）观察
1、清偿率
尽管具体数据因公司而异，但新规强调清偿方案的“明确、可行”，并加强对小额普通债权人的保护，提升了清偿公平性。例如，宁夏某新能源公司重整案中，工程款优先债权与小额债权实现了100%清偿，整体清偿率从破产清算状态下的0提升至63.45%。
2、转增股本用途
绝大多数案例（14/15）通过资本公积转增股本筹集偿债资源，转增股票主要用于“以股抵债”或由投资人受让，成为化解债务的核心手段。
3、程序效率
从重整受理到计划执行完毕，平均周期约106天（中位数61天），体现了在预重整充分准备基础上的司法高效性。
三、典型案例深度分析——多元模式下的价值重塑实践
2025年的重整案例生动展现了在不同行业背景、债务结构和监管要求下，市场化、法治化挽救路径的多样性。
（一）合力泰：“预重整+共益债融资”的司法创新样本
合力泰科技股份有限公司的重整案，是人民法院运用预重整机制、共益债融资及跨省司法协作等一系列创新举措，高效拯救困境企业的典范。
福州市中级人民法院在预重整阶段即依法准许债务人进行共益债融资。此举一方面及时注入资金维持了企业“不停产、不停业”，稳定了核心资产价值与职工队伍；另一方面向市场传递了积极信号，增强了投资人信心。
法院充分发挥府院联动机制作用，推动重整草案快速获批。从正式受理重整到计划执行完毕仅约40天，使公司成功撤销退市风险警示，市值创近五年新高。
本案证明了预重整阶段灵活运用共益债等融资工具，对于维持企业运营连续性、赢得重整时间窗口具有关键作用，为处理大型制造业上市公司复杂债务危机提供了可复制的经验。
（二）ST东易：信托机构深度参与产融结合
*ST东易日盛的重整，凸显了信托公司在转型背景下，作为财务投资人深度参与上市公司纾困的新趋势。
云南国际信托等机构作为中选重整投资人，不仅提供了14.12亿元资金缓解流动性压力，更凭借其在资产隔离、分层管理方面的专业经验，助力公司规划“AI家装+算力”双主业转型。
自披露重整投资人遴选结果至2025年11月，公司股价涨幅达241.59%，反映了市场对引入专业金融机构进行债务重组和战略升级的认可。
2025年，中国对外经济贸易信托、国民信托、重庆国际信托等机构在多个重整案中频繁现身。信托公司通过风险处置服务信托或直接作为财务投资人参与，已成为重整市场上一支日益活跃的力量，其业务规模已突破万亿。
（三）宁夏某新能源公司：激活“沉睡”绿色资产的预重整范本
该案例展示了如何通过预重整机制，挽救因资金链断裂而停滞十余年的风电项目，将其转化为“新质生产力”。
价值识别与修复。管理人在受理前即协同法院走访十余个政府部门，就项目核准、电网接入等关键资质获取权威意见，科学论证其挽救价值。通过协调投资人垫资、督促更新技术方案，成功抢在资质失效前修复了重整价值底线。
采用“假马竞标”条款，以意向投资人报价为基准设置市场测试期，引入具有产业经验的战略投资者，确保项目“救得活、运营好”。
本案探索出的“预重整实质化+资质修复联动+产业投资人引入”模式，为大量因历史原因停滞的新能源、基础设施项目提供了通过司法程序盘活存量资产、服务绿色发展的可行路径。
（四）炼石航空、张家界、金通灵：公开竞价模式的市场化探索
这三家公司2025年均采用了公开竞价模式遴选财务投资人，标志着重整投资人遴选机制向更高透明度、更强竞争性演进。
通过公开招募，吸引数十家意向投资人缴纳保证金参与竞争。最终财务投资人取得股票的成本，相对于公告前一日收盘价的折扣率在74%至90%之间，相对于120日均价的折扣率在87%至94%之间。
公开竞价有助于发现资产真实价值，保护债权人利益，遏制“暗箱操作”和利益输送。但同时也对投资人的专业研判能力提出了更高要求，并可能因信息不对称导致逆向选择。
（五）中利集团：“重整+整改”双轮驱动的全面脱帽样本
中利集团在2025年实现了从背负多项风险警示到全面“摘星脱帽”的转变，为问题企业彻底回归正轨提供了完整模板。
公司通过重整程序，以债权人豁免及财务投资人现金出资方式，完成了非经营性资金占用问题的整改。随后，凭借经审计净资产转正、标准无保留意见审计报告及内控整改完成，逐步撤销了所有风险警示。
破产重整仅是起点，而非终点。成功的重整必须与扎实的内部整改、合规经营相结合，才能实现根本性的重生，避免“带病上市”的循环。
四、关键参与方行为分析——生态演变与角色进化
（一）产业投资人以国资为主，聚焦产业协同
2025年，产业投资人在重整中扮演着“定盘星”角色。29家引入的产业投资人中，国有企业仍占据很高比例。其投资逻辑发生深刻变化。
1、定价贴近底线
受新规约束，产业投资人入股价格普遍紧贴市场参考价50%的监管底线，套利空间被大幅压缩。
2、强调产业赋能
投资决策更侧重于与被重整公司的业务协同、技术互补和市场整合。例如，在新能源项目重整中，引入具有建设和运营经验的产业资本，确保项目可持续性。
3、长期锁定承诺
取得控制权的产业投资人面临36个月的锁定期，促使其真正关注企业的长期经营改善和价值创造，而非短期资本运作。
（二）财务投资人机构化、专业化趋势凸显
财务投资人阵容日益庞大，2025年15个案例共引入147家财务投资人。其构成呈现两大特点：
一是信托公司异军突起。在传统融资业务收缩的背景下，风险处置服务信托成为信托公司重要转型方向。它们凭借制度优势和资产管理能力，积极以财务投资人或受托人身份参与重整。
二是竞争白热化与份额稀缺。优质重整项目吸引大量资金追逐，财务投资人份额常需通过激烈竞价获得。部分案例甚至出现产业投资人指定或推荐财务投资人的情况，独立财务投资人获取份额难度增加。
（三）债权人的权益保障强化与参与度提升
新规实施后，债权人在重整程序中的地位和话语权得到实质性加强。
一方面是清偿方案更趋公平。方案普遍加强对小额普通债权人的保护，并提高以股抵债等清偿方式的透明度和合理性说明。
另方面是博弈能力增强。债权人对重整计划细节，特别是投资人遴选、资产估值、偿债率计算等核心商业安排的知情权和监督权得到更好落实。
（四）管理人机构以专业中介机构为核心
在2025年的15个重整项目中，由律师事务所、会计师事务所等专业机构单独或联合担任管理人的占53.3%，清算组模式占40%。这表明市场对具备法律、财务、商业复合能力的专业服务主体需求已成为主流。优秀的管理人团队在复杂案件中展现出的统筹协调、方案设计和谈判执行能力，是重整成功的关键因素之一。
五、创新模式与工具应用——重整实践的精细化演进
（一）债权清偿方案的多元化与创新
2025年的债权清偿方案在《座谈会纪要》强调的“明确、可行”原则下，呈现出新特点：
1、单一清偿方案成为主流
15家公司中有7家采用单一清偿方式（如纯“以股抵债”或现金打折），占比47%，较2024年（27%）大幅上升。这简化了程序，提高了效率。
2、创新抵债方式出现
如*ST名家创新性地运用应收账款进行抵偿，为缺乏充足现金或股权资源的企业化解债务提供了新思路。
3、以股抵债定价更透明
为说明抵债价格的公允性，多数公司聘请财务顾问出具股权价值分析报告或评估报告，提升了投资人和债权人受让股权价值的公允性，亦提升了债权人的接受度。
（二）出资人权益调整的精细化与约束
一是转增比例集中且受限，转增比例均未突破10转15的上限，且多集中于10-15股区间，遏制了过度稀释。
二是入股价格分层明显，产业投资人与财务投资人的入股价格差异拉大，体现了不同角色承担的风险与收益对价。
三是锁定期安排差异化、灵活化，出现了15、18、24个月等多种锁定期，不再机械适用“财投12个月、产投36个月”的旧例，与投资条款和角色更精准匹配。
（三）协调审理模式的稳定应用
对于涉及母子公司的集团性危机，采用“程序协调、人格独立”的协调审理模式成为重要手段。2025年，ST金科、ST金刚、ST聆达等5家公司采用了此模式，占比33.33%，与2024年（36.36%）基本持平。该模式通过统一商业安排解决关联债务，同时尊重各公司独立法人人格，有效防止了风险传染，提升了整体拯救效率。
六、风险与挑战——前行道路上的清醒认知
尽管2025年市场取得积极进展，但潜在风险与挑战依然不容忽视。
（一）重整失败与退市风险
破产重整并非“免死金牌”。2025年，ST长药因财务造假被立案调查，其重整申请被法院裁定不予受理；另有ST鹏博等公司因触及退市条件，重整程序被终止。这警示市场，对于存在重大违法行为或完全丧失经营价值的公司，司法重整的大门正在关闭，强制退市是更可能的结局。
（二）历史遗留问题的整改压力
资金占用、违规担保、内控失效等历史问题，是新规下进入重整程序的前置障碍。整改这些深层次问题往往涉及复杂的法律关系和利益博弈，需要耗费大量时间和资源，成为许多公司重整推进的“拦路虎”。
（三）长期经营能力的不确定性
完成司法重整程序仅是第一步。企业能否真正恢复“造血”功能，实现可持续盈利，取决于新管理团队的经营能力、产业投资人的资源注入效果以及外部市场环境。部分公司重整后仍面临行业竞争激烈、技术迭代快速等挑战，存在再次陷入困境的可能。
（四）信息不对称与内幕交易防控
重整过程信息敏感，涉及股价重大变动。如何确保信息披露的及时、公平，有效防控内幕交易，是监管机构、管理人和公司持续面临的考验。
七、马年变革下的纾困与重生——未来展望与积极期许
展望2026年及未来，中国上市公司破产重整市场将在“马年变革”的基调下，朝着更加成熟、规范、高效的方向演进，迎来从“纾困”到“重生”的质变。
（一）制度体系将持续深化与融合
《企业破产法》修订落地可期，修订草案的推进将为上市公司重整提供更稳固的立法支撑，特别是府院联动、信息披露、跨境破产等条款的明确，将极大提升实践的可预期性和规范性。
监管与司法协同将更常态化和紧密。随着协作机制的常态化，对重整价值识别、投资人行为规范、中小投资者保护等方面的监管将更加精准有力，形成“扶优限劣”的明确导向。
（二）市场生态将向“价值创造”为核心升级
告别“投到即赚到”，在定价底线和锁定期约束下，单纯依靠一二级市场价差套利的模式将难以为继。投资回报将越来越依赖于通过产业整合、管理提升和技术升级带来的企业内在价值增长。
专业化、精细化成为核心竞争力。无论是产业投资人、财务投资人还是管理人，唯有深耕行业、精通法律金融工具、具备强大投后管理和运营能力的机构，才能在日益激烈的竞争中胜出。市场将从“资源驱动”全面转向“专业驱动”。
（三）服务国家战略的功能将更加凸显
一是防范化解系统性金融风险，通过市场化、法治化方式有序处置上市公司债务风险，避免风险无序扩散，维护资本市场稳定和金融安全。
二是助力产业升级与绿色发展。如新能源、高端装备等战略性行业的困境企业，将通过重整引入先进技术和管理，淘汰落后产能，实现绿色转型和高质量发展。
我们乐观预见，一个健康、有韧性的资本市场，必然包含顺畅、公平的退出与再生通道。上市公司破产重整，作为这一通道的关键环节，正经历从“救急”到“治本”、从“保壳”到“提质”的深刻蜕变。它不再是问题公司的“避难所”，而是优质要素资源的“重组平台”和产业升级的“助推器”。
未来，随着制度不断完善、实践不断深入、各方参与者不断成熟，中国上市公司破产重整市场必将更有效地发挥其优化资源配置、保护合法权益、服务实体经济的重要作用，为资本市场的长期健康发展和经济的高质量转型贡献不可或缺的制度力量。纾困解危，终为重生；马年变革，蹄疾步稳。我们期待见证更多企业通过这一市场化、法治化路径，摆脱重负，焕发新生，驶向更加广阔的蓝海。
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