一、市场概览与理论基础
（一）控制权交易的市场现状与趋势
1、近年交易规模与数量统计
从近两年的市场表现看，A股控制权交易呈现出低位徘徊后回暖的态势。以wind全球并购库统计，2024年A股上市公司完成控制权变更53家，2025年完成85家，同比增幅约六成。交易方式以协议类收购为主，2024年协议收购占比约56.6%，2025年进一步提升至约68.2%，司法裁定、司法拍卖等非标准路径仍占一定比重。样本交易对价呈现明显长尾分布，2024年交易总价值合计约810亿元、中位数约5.2亿元，2025年合计约1278亿元、中位数约6.4亿元，反映出买方资金实力与标的质量分化背景下，小比例撬动控制权与产业方对优质平台溢价收购并存的格局。
从交易方式演变看，协议收购在2024年占56.6%，2025年提升至68.2%，仍为绝对主流。在监管对信息披露与资金来源穿透要求持续强化的背景下，交易双方更倾向选择流程相对可预期、交割路径更标准的方案。同时，司法裁定类路径的占比由2024年的15.1%下降至2025年的5.9%，被动处置式控制权更替的案例减少。拍卖等公开竞价方式在2025年仍保持一定活跃度，占比约9.4%，但整体仍更多体现为特定风险情形下的处置工具，而非主流范式。
值得关注的是，在不触发强制要约收购义务的合规边界内，小比例股权实现控制权交割的案例占比持续增多。。以交易标的受让比例统计，2024年约85.0%的案例受让比例低于30%，该比例在2025年进一步上升至约92.9%。这既与上市公司股权结构分散、原控股股东资金约束等现实条件有关，也反映出市场更倾向通过“受让股权比例-董事会席位安排-治理权限交接”的组合设计，实现资金效率与控制权稳定性的平衡。控制权交易不再以高比例买断为唯一手段，而更强调在既有监管框架下以较低的成本完成控制权变更。
2、市场驱动因素
（1）资金端
宏观融资成本下行与信用周期修复，为收购方提供了更便利的资金环境，也使部分高杠杆控股股东更倾向通过引入新控股方来实现风险出清与再平衡。以政策利率传导为代表，央行于2024年2月公布5年期以上LPR为3.95%，实体融资成本持续低位运行。同期，股权质押仍是触发控制权转让的重要因素。根据Wind数据，截至2025年12月，A股市场质押股数约2,937.75亿股、质押市值约2.92万亿元，显示存量质押规模仍处于较高水平，在市场波动期容易放大控股股东的流动性约束。
与此同时，纾困与化债逻辑为国资体系参与控制权交易提供了更清晰的财政金融背景。地方化债“6+4+2”组合安排中明确：新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并自2024年起连续五年每年安排8000亿元用于化债，累计可置换约4万亿元隐性债务，并对部分存量安排作出统筹处理。在这一框架下，地方国资平台在“稳经营、稳信用、稳就业”的约束条件下更有动力通过控制权交易介入部分上市公司，形成风险化解+产业承接的综合解决方案。
（2）资产端
控制权交易之所以在两年间更具活跃度，核心原因在于存量上市公司进入结构性出清与产业再配置的阶段。一方面，产业资本基于补链强链、渠道整合、产能与技术协同等目标，倾向于以控股方式获得上市平台，从而在治理、融资与并购工具运用上形成可持续的产业整合路径；另一方面，部分上市公司处于困境或转型压力之中，控制权变更成为引入资源方、推动资产处置与经营重塑的更现实选项。由于控制权交易天然能够同时解决治理权归属和资源输入的问题，其在困境资产处置中往往比单纯资产出售更具可操作性。而对于优质资产而言，在IPO节奏相对收敛的阶段，取得上市平台控制权并配套后续资本运作，也成为进入资本市场、实现证券化与整合的重要路径选择。
（3）规则端
全面注册制下入口、出口、并购重组三端联动，是近两年控制权交易预期修复的关键制度背景。2025年A股全年完成首发上市企业为126家，供给端收敛客观上抬升了存量上市平台的稀缺性与并购承载价值；退市约束强化推动“壳资源”进一步分化。2025年度，A股已有27家企业退市，市场对低质量壳的定价逻辑更趋谨慎。
并购重组政策的边际优化降低了“控制权交割—后续运作”的制度不确定性：证监会于2024年9月24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（即“并购六条”），强调提升并购重组服务实体经济与资源配置功能；随后证监会于2025年5月公布并实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（第230号令），进一步从制度层面强化并购重组工具的可用性与效率导向。
在“严监管、重质量、促整合”的政策基调下，控制权交易正在更加明显地回归产业逻辑与合规落地：买方更重视资金来源可穿透、治理安排可持续、后续资本运作路径可论证。而卖方则更关注风险出清与交割确定性，这共同构成了2024-2025年控制权交易回暖的底层机制。
3、A股壳价值的理论基础与演变
A股的壳价值，本质上是上市地位所附着的制度性与市场性溢价。上市公司天然具备更高的交易流动性与估值可比性，能够在二级市场形成相对稳定的价格发现与流动性溢价。此外，上市平台在再融资、股权激励、并购重组等方面拥有更完整的资本工具，控制权的取得往往意味着对上述工具与公司治理权的综合掌控。在核准制时代及IPO供给相对稀缺阶段，这种上市资格的稀缺性和资本运作便利性共同构成了壳价值的传统理论基础，即控制权交易不仅是股东层面的退出安排，更是对未来融资与资产整合能力的预期定价。
进入全面注册制与退市常态化阶段后，壳价值的定价逻辑发生了方向性变化。壳资源的政策性溢价被明确压缩，壳与壳之间的分化显著加剧。政策层面已明确表述将削减壳资源价值。国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》提出要“进一步削减‘壳’资源价值”，并强调加强并购重组监管、严把注入资产质量、加大对借壳上市监管力度。证监会同日发布的《关于严格执行退市制度的意见》亦明确提出以更严监管打击违法“保壳”“炒壳”行为、着力削减壳资源价值。
在上述制度导向下，壳不再被视为均质“通道资产”，其价值更取决于持续经营与合规存续能力、治理结构可塑性、以及承接产业整合与资本运作的可验证空间。需要进一步强调的是，“壳价值”并不等同于“借壳价值”。所谓借壳对应的重组上市，在监管框架中长期坚持实质对标IPO的原则。现行《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定，上市公司实施重组上市的，标的资产对应经营实体需符合相应发行条件，并与首次公开发行相关规则衔接。交易所层面的重组审核规则亦进一步强调，重组上市标的应符合股票发行注册管理办法规定的发行条件与板块定位要求。
在借壳等同IPO约束更为刚性的背景下，单纯依靠壳资源进行套利的空间被系统性压缩。控制权交易更可能回归到“控制权取得-治理重塑-合规资本运作”的路径，即先通过控股完成治理与权责交接，再围绕主业相关性与资产质量推进并购整合与融资安排。对监管而言，关注重点也将集中于资产注入的商业合理性、资金来源的可穿透性、以及是否构成重组上市及其合规性。
（二）控制权的法律与实务认定
1、法律法规对控制权的判断
在A股控制权转让交易中，控制权与实际控制人的识别，既是交易结构能否成立的法理起点，也是信息披露、要约收购、后续董事会改组等监管判断的基准。根据《上市公司收购管理办法》（下称“收购办法”）所确立的控制判断与《公司法》关于控股股东/实际控制人的定义、证监会信息披露规则及交易所自律监管框架，控制权判断以“能否实际支配表决结果与公司行为”为核心标准，强调实质重于形式，并要求交易文件与披露材料将控制实现的具体路径，包括股权、表决权、董事会/经营决策逐项落实确认。
从收购监管的核心口径看，控制并不等同于单一的持股比例，而是对“能够对股东会决议产生决定性影响”的综合判断。收购办法对“控制”列举了典型情形，包括持股超过50%，或持股不足50%但表决权足以对股东会决议产生重大影响，或能够决定董事会半数以上成员当选，以及证监会认定的其他情形。与此同时，收购办法亦明确了“一致行动人”的概念，并要求在控制与持股相关判断中将一致行动关系纳入合并考量，这决定了控制权交易不能仅按名义持股做静态判断，而应对表决权安排、投票协同机制、董事提名与改组安排进行穿透式核查。
与收购办法的控制口径相匹配，《公司法》从公司治理基础法层面对“控股股东/实际控制人”给出了更具一般性的定义。控股股东强调“持股超过50%”或“表决权足以对股东会决议产生重大影响”，实际控制人则强调通过投资关系、协议或其他安排“能够实际支配公司行为”的主体范围。该定义体系的关键在于实际控制人并不以直接持股为必要条件，协议或其他安排被明确纳入控制来源，意味着表决权委托、委托投票、差异化表决权安排、董事提名权与关键事项否决权等工具，在满足实际支配公司行为的情况下，都可能被纳入实际控制人认定框架。
基于上述法定框架，投行实务在论证控制权归属时，应当把股权、表决权、董事会/经营决策三个事项与监管口径逐条确认，并在交易文件与披露中形成可验证的证据。
第一条路径以股权及表决权的可支配性为核心，除股份协议转让外，需重点核查表决权委托/放弃、委托投票安排、表决权差异结构、以及由质押、司法冻结、限售等导致的表决权受限情形是否影响实际支配权。
第二条路径以董事会控制为核心，需将董事提名权、改组节奏、董事席位锁定机制、董事会专门委员会设置与关键岗位任免安排纳入一体化设计并与交割条件相挂钩。
第三条路径则聚焦重大经营决策的实际支配，在实务中常通过章程/治理文件的保留事项清单、对外投资与融资权限、重大合同审批机制、印鉴与资金支付控制、核心高管任免与授权体系等体现。
上述安排并非越复杂越好，监管关注点始终在于这些安排是否能稳定、持续地导向同一控制主体，且不存在规避监管义务或损害上市公司独立性与中小股东权益的结构性风险。
在信息披露层面，控制权认定并不是披露完毕即结束，而是贯穿交易推进全周期的责任链条。证监会信息披露规则明确将上市公司、控股股东、实际控制人、收购人等纳入“信息披露义务人”范围，这意味着控制权交易的关键事实（控制实现方式、一致行动安排、表决权工具的期限与可撤销性、董事会改组计划、资金来源与资金安排等）不仅需要在公告中完整呈现，也需要相关主体对披露的真实、准确、完整承担相应的配合与责任边界。
交易所层面的自律监管实践亦通常通过“控股股东、实际控制人行为规范”“规范运作指引”等，将控股股东、实际控制人的诚信义务、不得不当干预经营决策、不得影响独立性等要求具体化，并在信息披露配合、承诺履行、同业竞争与关联交易等方面形成可执行的约束。需要特别提示的是，新《公司法》及配套制度的调整，使公司治理术语与权责边界出现了制度性更新，控制权交易文件应同步适配。例如，新法下股份有限公司最高权力机构的表述与治理安排发生变化（“股东大会”调整为“股东会”），上市公司章程、议事规则、决议文件以及控制权交易协议中的公司治理条款应保持一致，避免因术语与程序不匹配引发合规瑕疵或执行争议。
同时，收购办法亦要求上市公司章程不得与收购监管规则相冲突，存在违反情形的应予纠正。因此，凡涉及表决权工具、董事会改组、特别表决权、关键事项表决机制等控制实现条款，均应在章程/治理文件与交易文件之间保持一致并且可执行。
2、控制权的实现路径
控制权的实现本质上是对表决权、公司机关（股东会/董事会）、重大经营决策这条控制链条的可验证、可持续支配。
监管层面以《上市公司收购管理办法》为核心框架，将拥有上市公司控制权界定为包括持股超过50%、或表决权超过30%、或能够决定董事会半数以上成员选任、或足以对股东会决议产生重大影响等多种情形，并保留兜底条款以覆盖其他情形。因此，实务通常不会只停留在协议转让完成即取得控制权的结论，而是需要把控制权取得的证据链拆解到上述法定要件上，形成可被交易所合规审查与市场检验的闭环。
第一条路径是支配表决权，也是控制权转移中最直接、最易被量化核验的路径。传统方式是通过协议受让形成对上市公司表决权的支配，但在不跨越要约收购等规则边界、且出让方存在限售/质押/冻结或需要缩短交割周期的情况下，市场中更常见的是叠加表决权工具（表决权委托、表决权放弃/不行使）与一致行动安排。监管对一致行动采取实质认定口径，明确投资者通过协议等方式共同扩大所能够支配的上市公司表决权数量即可能构成一致行动，从而影响控制权归属与后续合规义务判断。
例1：路畅科技控制权变更中，受让方中联重科协议受让公司29.99%股份，同时原控股股东放弃其剩余的35.83%股份表决权，交割后受让方中联重科成为单一拥有表决权份额最大的股东并取得控制权。
例2：ST智云的控制权安排，则以“表决权委托+协议转让+一致行动”组合实现。详式权益变动报告书披露，受托方慧达富能通过受让5.03%股份、受托行使8.56%股份表决权并叠加一致行动，合计控制18.61%的表决权，从而成为控股股东。
这类结构的关键，不在于名义持股比例，而在于表决权安排的期限、解除条件、违约责任、表决权行使边界等条款能否支撑控制权的稳定性与可执行性，并能在信息披露中清晰呈现。
第二条路径是支配董事会。收购办法已将“能够决定董事会半数以上成员选任”作为控制权认定的独立标准之一。因而在控制权交易文件中，董事会改组通常不是交割后的自然结果，而是需要被前置为方案核心。通过股东会提名权安排、董事席位锁定机制（例如新提名董事人数、专门委员会席位配置、独董提名与选任路径）、改组节奏与过渡期治理条款，确保控制权从表决权层面传导至董事会层面。以ST智云为例，其详式权益变动报告书在后续计划中明确：为完善治理结构并巩固控制权，将在权益变动完成后通过股东会推荐董事及高级管理人员候选人，并提出董事会成员中由信息披露义务人提名的董事人数安排。这类披露的价值在于把控制权从静态持股结构，落到可操作的公司治理重构路径上。
第三条路径是实际支配重大经营决策，对应的是控制权在经营层面的落地能力。实务中通常通过交割条件/过渡期条款或公司治理程序确认，包括核心高管任免与授权体系、预算与资金权限、重大合同/对外担保/重大投资的审批矩阵、印章与网银使用与留存机制、融资与授信的签批链条等。需要强调的是，上述安排必须嵌入法定治理结构运行，避免演变为控股股东对上市公司日常经营的直接替代管理。交易所规则亦强调上市公司应保持人员、资产、财务、机构、业务等独立性，防止控股股东、实际控制人对公司运作的实质干预。
因此，成熟的方案往往采取两层确认，一层在交易协议中约定保留事项/过渡期义务/违约救济，另一层在公司章程、议事规则及董事会/管理层授权文件中完成承接，使控制权的经营决策落地可控、可审、可追责，也能在监管审查与持续信息披露中保持一致性与合规性。
3、控制权争夺的常见场景与手段
控制权争夺在A股实践中往往并非单纯权买卖的延伸，而是围绕谁能在既定规则下稳定、持续地支配公司表决结果与治理机关运作所展开的综合博弈。最常见的情形，是在股权结构相对分散、控制阈值不高、且控制权溢价显著的公司中，收购方与原控股股东或不同收购方之间，围绕“控制权是否已经形成、是否足够稳定、是否触发法定义务”展开攻防。
其中，“一致行动关系”的认定经常成为争夺的核心支点：根据《上市公司收购管理办法》，一致行动是投资者通过协议或其他安排与他人共同扩大其可支配表决权数量的行为或事实，相关主体是否互为一致行动人，将直接影响表决权合并计算、权益变动披露、要约义务边界乃至控制权归属判断。
在“宝万之争”中，深交所就华润与宝能系是否构成一致行动关系发出问询并引发双方公开回应，体现了争夺双方通过“否认/主张一致行动”来塑造监管判断与市场预期的策略路径。
另一类高频场景是以股东会为主战场的程序攻防。在控制权争夺升级后，争夺双方往往通过提议召开临时股东会、发起临时提案、推动罢免与改选董事监事、争夺会议召集权与主持权、质疑提案资格与表决程序等方式，试图在法定程序框架内迅速改写董事会结构与治理秩序。同样以“宝万之争”为例，宝能系曾提出罢免万科董事监事的动议并将矛盾推向股东会层面，反映出在A股控制权博弈中，拿下董事会往往比继续增持股份更具杠杆效应。需要注意的是，随着新《公司法》对股东提案等治理机制的规则完善与门槛调整，股东会层面的攻防更易进入高频状态，交易方案与后续治理安排必须预先考虑提案审查、会议通知、表决组织、决议效力等程序性风险。
当股东会与董事会攻防无法形成稳定治理结构时，控制权争夺往往演化为诉讼与监管介入型冲突。包括决议撤销/无效之诉、股东资格与表决权有效性争议、资料交接与印鉴/网银控制纠纷，甚至出现平行召开会议、各自形成董事会体系的治理对立，最终导致定期报告无法按期披露、审计受限、公司经营与信披体系失灵。实践中，部分案例因新旧双方围绕财务资料与关键控制权要素长期僵持，引发交易所持续问询与风险警示，甚至触及被实施ST的后果。这类风险在制度层面已被进一步强化，2024年退市规则修订新增“控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”的规范类退市情形，意味着一旦争夺从有序博弈滑向治理瘫痪，代价将不再仅是交易失败，而可能演变为持续监管措施乃至退市风险。
此外，随着上市公司资产结构国际化、业务链条复杂化，控制权争夺还可能从境内治理机关延伸到境外资产与子公司层面。例如*ST新潮在控制权变动后，新旧双方围绕境外子公司控制权与诉讼应对反复拉锯，体现了名义控制权与对关键资产的实际控制之间可能存在时间差与摩擦成本。
在上述各类场景下，信息披露合规始终是监管介入的首要抓手。无论争夺处于股东会攻防还是诉讼对峙阶段，控股股东、实际控制人对重大事件的知悉与影响均需及时书面告知并配合上市公司履行披露义务，证券法与《上市公司信息披露管理办法》对该等义务已有明确规定。一旦博弈导致该披露的不披露、该审议的不审议，风险会迅速从公司治理问题外溢为证券监管问题。
