大家好，他山之石可以攻玉，我是山石
柔进而上行，得中而应乎刚，是以元亨。
文/山石 2026/02/25
投资摘要与核心观点
核心投资逻辑：全球锡供给进入长周期收缩通道 + AI/新能源需求重塑增长曲线 + 铟资源价值待重估——锡业股份迎“盈利中枢上移+估值体系切换”双重重构
1.产业跃迁逻辑：锡金属正经历从“传统工业金属”向“AI与新能源时代战略矿产”的定位跃迁。市场对锡业股份的认知仍停留在“强周期资源股”，但公司已迎来三大边际变化：
①供给拐点：全球锡矿供给进入平台期-收缩期，东南亚政策收紧、地缘风险扰动、勘探投资不足，新增大型矿山稀缺。公司作为全球精锡龙头，供给端话语权持续强化。据国际锡业协会统计，公司位列2024年十大精锡生产商之首，国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% 。
②需求质变：AI算力、服务器、先进封装、新能源车智能化浪潮催生锡焊料需求新增长极。公司明确判断“能源转型、人工智能、数字化浪潮等新兴技术发展将为锡中长期需求提供主要增长动能” ，需求曲线正从“周期属性”向“成长属性”切换。
③资源重估：截至2024年末，公司保有锡金属量62.62万吨、铜114.99万吨、锌366.10万吨、铟4,821吨 ，锡资源全球领先、铟资源全球第一 ，在资源安全日益重要的背景下，其战略价值面临重估。
2.盈利质量跃升：2025年前三季度，公司实现营业收入344.17亿元（同比+17.81%），归母净利润17.45亿元（同比+35.99%）；加权平均ROE提升至8.75%（同比+1.85个百分点），经营活动现金流净额32.31亿元（同比+29.30%）。利润增速显著高于收入增速，核心净利率提升至5.07%，反映业务结构优化、精细化运营与金属价格高位运行的共振效应。2026年1月，公司连续第二年向股东派发春节前现金红包，彰显了优秀的现金流质量与股东回报意识。
3.估值逻辑切换：市场对公司估值锚应从“有色金属周期股”转向“战略矿产资源+新材料成长股”。锡资源稀缺性溢价 + 铟资源价值待重估 + AI需求带来的成长性折价修复，三重逻辑叠加，当前估值尚未充分定价远期成长性。
关键催化剂（截至2026年2月）：
供给端扰动持续：缅甸、印尼等主产国政策收紧趋势延续，地缘风险导致供给外溢，全球精锡供需维持紧平衡，锡价有望维持高位震荡。
AI算力需求释放：全球AI服务器出货量高速增长，单台服务器PCB板层数增加、元器件密集度提升，单位用锡量显著高于传统服务器，需求逻辑加速兑现。
资源增储战略突破：公司明确规划将逐步建成三个尾矿资源利用基地，力争成为公司“十五五”期间生产原料的有效补充 ，为中长期资源保障提供新路径。
铟资源价值重估：铟作为半导体靶材（ITO靶材）、CIGS薄膜电池核心原料，受益于光伏、显示面板需求增长。近期铟价上涨，公司作为全球原生铟最大生产基地 ，价值亟待挖掘。
核心风险提示：
宏观经济下行风险：下游电子、新能源等领域需求不及预期；
金属价格大幅波动风险：锡、铜、锌等价格剧烈波动影响盈利能力；
海外供给端政策变化风险：主产国出口政策调整超预期，可能对锡价造成冲击；
矿山生产成本上升风险：开采深度增加、品位下降导致单位成本上升压力；
汇率波动风险：公司进出口业务受人民币汇率波动影响。
法律合规与特殊风险：
公司业务涉及矿产资源开发，受《矿产资源法》及日趋严格的环保法规约束；
海外原料采购及销售业务涉及多国法律法规，存在合规风险；
核心概念：锡、铟、有色金属、AI算力、新能源、先进封装、半导体材料、资源安全。
第一章：行业背景与趋势分析——锡的“双重拐点”
1.1 供给拐点：全球锡矿进入“平台期-收缩期”，新增供给有限
全球供给格局演变：锡供应矛盾主要集中在资源与政策两条主线。近年来，作为全球主要产区的东南亚（印尼、缅甸）面临资源品位下降、矿业政策收紧（如印尼限制原矿出口、缅甸佤邦锡矿开采政策不稳定）等多重挑战，导致全球锡矿供给弹性显著下降。新兴产区虽有潜力，但整体规模有限且开发周期长，无法完全对冲传统产区的产量下滑。世界金属统计局（WBMS）等机构数据频现供应短缺，印证了供给的刚性约束。
长期供给逻辑：全球环保要求强化、地缘冲突风险与过去多年勘探投资不足等多重因素影响下，新增大型矿山项目较少、供给增长偏弱的格局或将仍将延续。锡的上游集中度较高（中国、印尼、缅甸三国占全球供应大头），任何主产国的政策或生产扰动，都可能引发供给冲击的外溢效应。
公司供给端地位：公司作为行业绝对龙头，其地位在2024年进一步巩固。根据公司年报披露，其国内市场占有率从2023年的47.92% 提升至47.98%，全球市场占有率更是从22.92% 大幅跃升至25.03% 。这意味着全球每生产4吨精锡，就有超过1吨来自锡业股份。这种市场份额的绝对优势，使其在全球锡供应链中拥有无可比拟的定价权和话语权。
1.2 需求拐点：AI与新能源重塑需求曲线，“不可替代金属”价值凸显
需求结构质变：锡的“工业味精”属性在新时代被赋予新的内涵。公司自身也洞察到这一趋势，在2026年2月的投资者交流中指出：“能源转型、人工智能、数字化浪潮等新兴技术发展将为锡中长期需求提供主要增长动能” 。锡的不可替代性在于其优异的导电性、可焊性和环保特性，是高端制造不可或缺的连接材料。
AI服务器驱动：AI服务器、高性能计算（HPC）中心对PCB板的层数、密度和可靠性要求远超传统服务器，直接拉动了高性能锡焊料的需求。单台AI服务器的用锡量是普通服务器的数倍，这一结构性增量正在成为锡需求的新增长极。
先进封装与智能化：Chiplet、3D封装等先进封装技术对焊料（如微凸块）提出更高要求，用量也相应增加；新能源汽车的智能化（智能座舱、自动驾驶、域控制器）趋势，使得单车电子含量大幅提升，从而带动单车用锡量稳步增长。
需求逻辑重构：传统需求（如消费电子、白色家电）提供稳定基本盘，而AI+新能源需求则为需求曲线注入了显著的成长弹性，使锡金属具备了穿越传统经济周期的潜力。
1.3 资源战略拐点：战略矿产资源地位提升，价值面临重估
国家战略资源定位：锡已被美国、欧盟、中国等多个经济体列为关键矿产资源。公司核心矿区所在的个旧地区，素有“锡都”美誉，其资源战略地位关乎国家关键原材料供应的安全底线。
资源稀缺性溢价：全球锡矿储采比处于历史低位，资源稀缺性日益凸显。公司截至2024年末坐拥锡金属量62.62万吨，锡资源全球领先 。更为稀缺的是其铟资源储量4,821吨，位居全球第一 。这种“锡+铟”双龙头的资源组合，在全球范围内都具有极强的稀缺性和战略价值。
公司资源战略：公司并非坐吃山空，而是积极行动。2024年投入勘探支出1.01亿元，全年新增有色金属资源量5.24万吨（其中锡1.76万吨、铜3.48万吨），努力实现资源消耗与新增的动态平衡。更值得关注的是，公司规划建设三个尾矿资源综合利用基地，对现有尾矿中的有价元素进行再选回收，力争成为“十五五”期间生产原料的有效补充 。这是延长矿山服务年限、提升资源自给率的创新之举。
1.4 竞争格局：全产业链一体化构筑核心壁垒
纵向一体化优势：公司拥有从勘探、开采、选矿、冶炼到深加工（通过重要参股公司）的完整产业链 。核心冶炼产能规模巨大：锡冶炼8万吨/年、阴极铜12.5万吨/年、锌冶炼10万吨/年、铟冶炼60吨/年 。这种一体化布局使其能有效平抑单个环节（如冶炼加工费）的利润波动，实现全产业链价值捕获。
横向协同优势：采、选、冶各环节协同联动，使得有价金属综合回收能力成为公司的核心竞争力。2024年，公司通过强化有价金属回收，全年生产有色金属总量达36.10万吨，创历史新高 。
全球营销网络：公司在境内北京、上海等主要城市，境外美国、德国及香港特区建立了营销网点，分销体系独立完整 ，能够敏锐捕捉全球市场动态，并执行“购产、购销、内外、期现”四个联动的精准策略 。
第二章：公司情况深度解析——从“锡业龙头”到“战略资源平台”
2.1 发展历程与战略演进：百年积淀，三次跃迁
阶段一（1883-2000）：始于清光绪九年的个旧厂务招商局，拥有超过140年的历史积淀，是中国锡工业的活化石 。
阶段二（2000-2020）：2000年上市后进入高速发展期，形成完整产业链，自2005年以来锡产销量稳居全球第一 。
阶段三（2021至今）：战略升级期。公司定位从单纯的“全球锡业龙头”升级为“以锡为主的有色金属全产业链企业”+“战略矿产资源安全保障者”。核心战略路径清晰：①资源优先：加大勘探投入，推进找矿突破，保障资源储量动态平衡，并创新性地提出尾矿资源综合利用；②产业链优化：强化采选冶协同，提升有价金属综合回收能力，追求极致效益；③新材料延伸：通过参股云锡新材料公司，向锡材、锡化工等价值链高端延伸，提升抗周期能力。
2.2 核心业务矩阵与资源地位
表1：锡业股份核心业务板块与资源地位分析（截至2026年2月）
| 业务板块 | 核心产品/产能 | 资源地位与成长逻辑 | 关键数据/进展（截至2025Q3/2026年2月） |
|---|---|---|---|
| 锡金属业务 | 核心主业+全球龙头 | ||
| 铜金属业务 | 第二增长曲线 | ||
| 锌金属业务 | 重要利润贡献 | ||
| 铟金属业务 | 稀缺资源+潜在爆发点 | ||
| 深加工业务 | 价值链延伸 |
2.3 核心技术护城河：全产业链协同+资源综合利用能力
全产业链一体化壁垒：从勘探到冶炼，全流程自主可控。2024年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72% ，保障了核心供应链的安全与稳定。这种一体化优势使得公司能在产业链不同环节间进行利润调节，增强抗风险能力。
资源综合利用能力：这不仅是技术，更是利润源泉。公司聚焦冶炼精益生产，通过技术攻关加大对烟尘、废渣及中间品中有价金属（如铟、金、银等）的回收利用，有效弥补了加工费下降带来的影响 。2024年有色金属总产量创纪录的36.10万吨，正是综合回收能力提升的直接体现 。
找矿突破与资源接续能力：持续投入勘探（2024年1.01亿元）实现新增资源量 。同时，前瞻性规划三个尾矿资源利用基地，变废为宝，为“十五五”及以后的生产提供了新的原料来源，这是对传统矿山开发模式的重要补充和创新 。
套期保值与市场研判能力：公司精于运用期货工具，精准执行“购产、购销、内外、期现”四个联动 ，在锁定成本、管理库存、捕捉国内外价差方面经验丰富，将市场波动转化为经营效益。
2.4 商业模式演进：从“金属生产商”到“资源+材料综合服务商”
传统模式：以有色金属冶炼产品的生产和销售为主，盈利随金属价格周期剧烈波动。
升级模式：
资源保障+精细化运营：通过地质勘探和尾矿利用保障资源接续，通过全流程精细化管理降本增效，平滑周期波动，提升盈利中枢。
深加工延伸：通过参股新材料公司，将产业链延伸至锡材、锡化工等高附加值领域，分享下游产业增长红利。
“产品+服务”转型：深入分析客户需求，精准匹配产品策略，推动产品营销向“产品+服务”和提供“一站式”定制解决方案转型 ，增强客户粘性，提升综合竞争力。
第三章：经营分析及财务透视——利润高增印证资源价值释放
3.1 最新经营业绩深度解读：利润增速远超收入增速的信号意义
收入与利润：2025年前三季度，公司实现营业收入344.17亿元（同比+17.81%），归母净利润17.45亿元（同比+35.99%）。
核心解读：利润增速（+36%）远超收入增速（+18%），这是衡量公司经营质变的关键指标。它反映的是：①金属价格高位运行带来的盈利高弹性（价增）；②精细化运营与成本管控成效显著（本降）；③有价金属综合回收能力提升带来的增量收益（量增）；④规模效应持续释放。
单季度趋势：2025Q3单季度营业收入133.24亿元（同比+27.65%），归母净利润6.83亿元（同比+41.34%），扣非净利润增速更是高达+47.63% ，呈现逐季加速的强劲势头。
盈利能力：2025年前三季度毛利率11.39%，净利率5.07%（2024年同期分别为11.63%和4.39%），净利率同比提升0.68个百分点。ROE提升至8.75%，同比上升1.85个百分点 ，股东回报能力显著增强。
3.2 财务指标深度剖析
收入结构：多金属业务贡献收入，有效降低了单一金属周期的依赖。锡、铜、锌、铟及伴生金属的综合回收构成了多元化的利润来源。
现金流质量：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额高达32.31亿元，同比+29.30% ，远超归母净利润（17.45亿元），净现比达到1.85，显示利润具备极高的现金保障，盈利质量扎实。这也为公司2026年初派发春节现金红包提供了坚实基础。
资产负债结构：资产负债率37.03%（2025Q3），处于行业健康水平，且财务费用同比-38.64%，显示公司在优化债务结构和降低融资成本方面成效显著 。
股东回报：公司已通过2024年度利润分配预案为10派1.90元 ，并连续在年初派发特别现金红利，股息回报正逐步成为吸引长线投资者的重要因素。
3.3 成本端分析：应对加工费下降的策略
加工费压力：公司坦诚“2026年以来锡冶炼加工费虽小幅上调，但仍处于较低水平” ，这确实是冶炼环节面临的普遍挑战。
应对策略：面对压力，公司打出组合拳：①规模效应：充分利用8万吨/年的全球最大冶炼产能摊薄固定成本；②精益生产：聚焦冶炼指标提升，提高回收率，降低单耗；③库存管理：合理调控原料、中间品及产成品库存，优化资金占用；④综合回收：这是最核心的应对手段，通过最大限度地回收原料中的有价金属（如铟、金、银、硫酸等），创造额外价值，有效弥补加工费下降的影响 。
3.4 资本开支与产能规划
勘探投入：2024年投入1.01亿元，新增资源量5.24万吨，保持了资源接续的常态化投入 。
尾矿利用基地：这是未来几年重要的资本开支方向。公司将结合经济效益、技术水平等因素，逐步建成三个尾矿资源利用基地 。
在建工程：2025年Q3末在建工程9.53亿元，较年初大幅增长75.81% ，表明有多个技改或新建项目正在推进，为未来产能优化和效率提升蓄力。
第四章：产业链与生态位分析——全球锡业“定价权”拥有者
4.1 上游：资源自给与外购平衡，自给率提升是长期方向
自给率现状：锡精矿自给率30.21%，铜精矿15.91%，锌精矿72.72% 。锌的自给率最高，提供了稳定的利润基础；锡和铜仍有大量外购需求。
资源保障战略：提升自给率是长期战略方向。途径包括：①内部挖潜：优化现有矿山生产，释放产能；②勘探增储：通过地质找矿实现资源量增长；③技术创新：尾矿资源综合利用，变废为宝 。
外购策略：公司充分发挥龙头优势，拓宽原料采购渠道，参照SMM、SHFE、LME等公开市场价格进行采购，并开展进料加工复出口业务，灵活利用国内国外两个市场、两种资源 。
4.2 下游：电子+新能源双轮驱动，客户覆盖全球
核心应用领域：锡焊料（主要用于电子、AI服务器、新能源车）、光伏焊带、锡化工（PVC稳定剂、阻燃剂等）、镀锡板（食品包装）等。
客户结构：覆盖全球主要的电子制造企业（如富士康等代工厂及其下游）、新能源企业、化工企业以及钢铁企业。
销售模式：长单销售与零单销售相结合，定价机制成熟透明，主要参照SMM、SHFE、LME价格。公司已开始推动从单纯销售产品向“产品+服务”转型 。
4.3 产业链话语权分析
锡领域：绝对龙头，全球市占率25.03% 。这意味着公司的产销策略、库存调节、甚至对未来价格的判断，都会对全球锡市场产生显著影响。供给端出现扰动时，公司可以通过调节自身产出和出货节奏，影响乃至稳定市场价格。
铟领域：资源储量全球第一 ，且是全国最大的原生铟生产基地。虽然铟市场相对较小且流动性不如锡，但公司凭借其资源掌控力，在铟的定价中正逐步拥有越来越强的话语权，未来有望实现从资源储量到市场定价权的转化。
铜、锌领域：在区域市场具备一定规模优势，是重要的生产商，具备相应的议价能力。
第五章：未来展望与财务预测——成长曲线重塑
5.1 核心增长驱动因素量化分析
锡主业：价格中枢上移+AI需求释放
价格侧：全球供给刚性约束下（2025年已现供应短缺），锡价中枢有望稳步上移。假设2026-2028年锡价年均涨幅5%-8%。
量侧：公司锡产量将保持稳定，并在市场条件有利时，利用规模优势实现产销最大化。全球AI服务器出货量预计未来三年CAGR超过30%，将成为锡需求的核心边际增量。
资源保障：找矿突破+尾矿利用
新一轮找矿突破战略行动若取得实质性成果，将直接提升资源自给率，增厚单位产品利润。
三个尾矿利用基地若能在“十五五”期间陆续投产，将为公司提供相比外购矿更具成本优势的原料补充，提升整体毛利率。
铟资源价值重估
直接业绩贡献：铟价近期已出现上涨，公司明确表示“在公司铟产品实现销售的情况下，铟市场价格上涨预计将会对业绩产生正面的影响” 。假设2026-2028年铟价维持强势，铟业务的收入及利润贡献将逐年提升。
估值提升贡献：市场对全球第一的铟资源储量尚未给予合理估值，这部分价值是隐藏的，未来随着市场对稀散金属关注度的提升，将成为估值提升的重要催化剂。
多金属协同贡献
铜、锌业务将为公司提供稳定的利润和现金流“安全垫”。特别是自给率高达72.72%的锌业务，能有效对冲锡价和加工费的波动。
5.2 业务拓展战略路径
短期（1-2年，2026-2027）：
强化矿山精细化管理，力争提升锡、铜精矿自给率；
继续发挥综合回收优势，应对冶炼加工费低位挑战，增厚利润；
把握锡价高位机遇，优化销售策略，实现量价最优组合。
中期（3-5年，2028-2030）：
三个尾矿利用基地逐步论证、建设并投产，贡献可观原料增量 ；
铟资源深加工或合作开发取得进展，提升铟产品的附加值；
新材料领域（通过参股公司）布局持续深化。
长期愿景：成为全球领先的锡、铟等战略金属资源供应商和新材料综合服务商。
5.3 财务报表预测（2026E-2028E）
财务预测核心假设：
锡业务：产量保持稳定（8-8.5万吨/年），锡价年均涨幅5%-8%。
铜业务：产量稳定（12-13万吨/年），价格跟随宏观波动，假设年均±3%。
锌业务：产量稳定（14-15万吨/年），加工费逐步修复，利润贡献稳定。
铟业务：产量保持100吨以上，铟价高位运行，收入贡献逐年提升。
毛利率：受益于价格高位、综合回收能力提升及尾矿利用带来的成本优势，综合毛利率有望从当前水平稳步提升至12%以上。
表2：锡业股份未来3年核心财务数据预测（2026E-2028E）
| 财务指标（亿元） | 2025A（预测） | 2026E | 2027E | 2028E | 备注/来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 480 | 520 | 570 | 625 | |
| YoY | |||||
| 归母净利润 | 23.5 | 28.0 | 33.5 | 39.5 | |
| YoY | |||||
| 毛利率（%） | |||||
| 净利率（%） | |||||
| EPS（元/股） | 1.43 | 1.70 | 2.04 | 2.40 |
第六章：估值分析——资源属性+成长属性双重视角
估值方法论：公司作为多金属资源龙头，单一估值方法难以全面反映其价值。我们采用资源储量估值（NAV）评估安全边际，盈利能力估值（PE）评估周期弹性，绝对估值（DCF）辅助验证的综合性方法。
本次估值分析以求更客观地锚定其价值区间。结果仅供参考，请批判适用。
6.1 相对估值分析——PE/PEV估值
6.1.1 机构一致预期与市场共识
根据同花顺截至2026年2月14日的统计，共有19家机构对锡业股份2025-2027年业绩作出预测：
表6-1：机构一致预期盈利预测
| 2025E | 1.46 | 23.97 | ||
| 2026E | 1.76 | 28.98 | ||
| 2027E | 1.93 | 31.81 |
*数据来源：同花顺iFinD，截至2026-02-14*
多家券商近期发布了具体盈利预测：
甬兴证券（2026-02-01）：预计2025-2027年归母净利润24.6/27.8/30.2亿元
国元证券（2025-11-08）：预计2025-2027年归母净利润24.43/29.78/35.46亿元
天风证券（2025-08-28）：预计2025-2027年归母净利润25.6/27.3/30.4亿元
华创证券（2025-08-28）：预计2025-2027年归母净利润25.6/27.8/28.9亿元
综合机构预测，我们取相对保守的中值作为估值基础：2025-2027年归母净利润分别为24.0/28.0/31.5亿元，对应EPS（总股本16.46亿股）为1.46/1.70/1.91元。这与我们第五章的预测（1.43/1.70/2.04元）基本吻合。
6.1.2 同业可比公司估值对比
表6-2：国内外可比公司估值对比（截至2026-02-25）
| 锡业股份 (000960.SZ) | 661.8 | 34.72 | 28.44(动态) | 3.35 | |
| 行业平均（剔除稀土） | 14.5 | 12.5 | 1.8 | ||
| 行业平均（含稀土） | 17.3 | 14.9 | 2.5 |
数据来源：东方财富网、Wind，估值数据为2026年2月市场公开信息
估值对比分析：
锡业股份当前PE（TTM）34.72倍，处于历史82.46%分位点，显著高于20%分位点（15.21倍）和50%分位点（19.26倍），已突破80%分位点（30.23倍）。这反映市场正在对公司的战略资源属性和AI需求成长性进行定价。
与基础金属行业相比，锡业股份PE显著高于紫金矿业（16.2倍）、江西铜业（11.8倍）等，但低于战略资源属性的北方稀土（28.5倍）。
相对估值模型显示，公司合理估值区间为32.05-35.43元，而当前股价40.21元已高于该区间上沿，但该模型可能未充分反映AI需求的成长性溢价。
6.1.3 PE估值法目标价测算
基于不同估值逻辑，我们设定三档PE估值倍数：
表6-3：PE估值敏感性分析
| 保守情景（纯周期股） | 12-15倍 | |||
| 基准情景（周期+龙头溢价） | 15-18倍 | |||
| 乐观情景（成长+资源重估） | 18-22倍 |
我们的观点：市场对锡业股份的认知正在从“周期股”向“战略资源+新材料成长股”切换。考虑到：
全球锡供给刚性约束（2025年短缺2.91万吨）
AI算力需求带来的成长性（全球AI服务器CAGR 30%+）
铟资源全球第一的战略价值（4,821吨）
公司全球市占率25.03%的定价权
我们认为基准情景至乐观情景的估值区间更为合理，对应2026年PE为15-20倍，目标价区间25.50 - 34.00元。2027年目标价区间28.65 - 38.00元。
与市场平均预测目标价的对比：数据显示，2位分析师给出的12个月平均目标价为25.30元（区间24.49-26.1元），处于我们基准情景的下沿。这表明市场对公司的成长性溢价尚未形成共识，当前股价（40.21元）已显著超越市场平均预期，反映认知差正在快速收敛，但仍有分歧。
6.2 资源储量估值（NAV）——底舱价值测算
6.2.1 核心资源储量（截至2024年末）
根据公司年报及投资者关系活动记录：
锡金属量：62.62万吨（中国储量龙头）
铜金属量：114.99万吨
锌金属量：366.10万吨
铟金属量：4,821吨（全球第一）
6.2.2 资源价值测算假设
参考近期矿业并购交易中对单位金属资源价值的定价（扣除采选冶成本和合理利润后），设定各金属单位资源价值：
表6-4：NAV估值参数假设
| 锡 | |||
| 铜 | |||
| 锌 | |||
| 铟 |
6.2.3 NAV估值测算（中性假设）
表6-5：锡业股份NAV估值测算（中性情景）
| 锡 | 626.2 | |||
| 铜 | 460.0 | |||
| 锌 | 732.2 | |||
| 铟 | 9.6 | |||
| 小计 | 1,828.0 | |||
| 减：开采成本及税费（30%） | -548.4 | |||
| 资源净价值（NAV） | 1,279.6 | |||
| 总股本（亿股） | ||||
| 每股NAV（元） | 77.75 |
关键说明：
长江证券研报指出，公司锡资源静态可开发20年，考虑勘探找矿新增储量后动态开发年限或提升至62年，叠加尾矿利用后储采比或高达82年。这意味着公司的资源价值具备长期可持续性。
上述NAV估值仅为资源底舱价值，未包含公司冶炼加工环节的盈利能力、深加工业务的增值、以及全球营销网络的价值。
铟资源价值目前按保守的2万元/吨估算（对应总价值9.6亿元），但考虑到铟在半导体靶材、CIGS薄膜电池中的战略价值，未来有巨大重估空间。若按10万元/吨估算（部分机构观点），铟价值可达48.2亿元，增厚每股NAV约2.3元。
6.2.4 NAV估值敏感性分析
表6-6：NAV估值敏感性分析（对锡价和铟价）
| 保守情景 | 63.2 | |||
| 中性情景 | 77.8 | |||
| 乐观情景 | 93.5 |
NAV估值结论：即使在中性假设下，公司资源底舱价值对应的每股NAV达77.75元，是当前股价（40.21元）的1.93倍。这为股价提供了坚实的安全边际，表明市场目前仅对公司的资源价值进行了部分定价，尚未充分反映资源稀缺性溢价。
6.3 DCF绝对估值模型（辅助验证）
6.3.1 关键假设
基于第五章财务预测，构建两阶段DCF模型：
表6-7：DCF模型核心假设
| 3.0% | ||
| 6.0% | ||
| 1.2 | ||
| 4.5% | ||
| 37% | ||
| WACC | 8.5% - 9.5% | |
| 2.0% - 2.5% |
6.3.2 FCFF预测
表6-8：FCFF预测（2026E-2028E）
| FCFF | 34.3 | 38.3 | 43.4 | 49.3 |
6.3.3 DCF估值敏感性分析
表6-9：DCF估值敏感性分析（每股价值，元）
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
|---|---|---|---|---|
| 8.0% | 52.6 | 58.3 | 65.8 | 76.2 |
| 8.5% | 47.8 | 52.4 | 58.5 | 66.7 |
| 9.0% | 43.7 | 47.5 | 52.4 | 59.0 |
| 9.5% | 40.2 | 43.3 | 47.3 | 52.6 |
DCF估值结论：
在WACC=8.5%-9.5%、g=2.0%-2.5%的中性假设下，DCF估值为43.3 - 58.5元。
当前股价40.21元位于DCF估值区间的偏低位置，存在一定安全边际。
与PE估值（25.5-34.0元）相比，DCF估值更高，主要因为DCF模型更充分地反映了公司资源的长期价值和永续经营假设。
6.4 综合估值结论与目标价区间
6.4.1 三种估值方法结果汇总
表6-10：估值方法结果汇总（单位：元/股）
| PE估值（2026E） | ||||
| PE估值（2027E） | ||||
| NAV估值 | ||||
| DCF估值 |
6.4.2 目标价区间与投资评级
综合考量：
NAV估值（77.8元）显示公司资源底舱价值被显著低估，提供长期安全边际。
DCF估值（43.3-58.5元）反映公司长期现金流价值，当前股价处于区间下沿。
PE估值（2026年25.5-34.0元）相对保守，主要反映机构对短期周期的谨慎预期。
核心分歧定性：市场将锡业股份视为强周期资源股（PE 12-15倍），我们将其视为“战略矿产资源+AI新材料成长股”（PE 15-20倍+NAV重估）。当前股价40.21元已部分反映成长性溢价，但距资源价值的完全重估仍有较大空间。
目标价区间：综合三种估值方法，并考虑：
全球锡供给刚性约束下的价格中枢上移
AI需求释放带来的成长性溢价
铟资源全球第一的战略价值待重估
尾矿利用基地建设带来的中长期资源保障
我们给予未来12个月合理估测目标价区间 【48.0 - 58.0元】：
下限48.0元：对应2026年PE 28.2倍（考虑成长性溢价）及DCF估值下限
上限58.0元：对应2026年PE 34.1倍及DCF估值中性偏乐观情景
投资评级：【买入】
修正参考：基于A股市场投资者的特殊结构，考虑A股市场情绪爆发短期催化因素，结合投资者对行业的认知，分析师特给予修正，赋予该情景下，情绪权重影响因子0.2～0.5【中性～积极】。
基于以上模拟估测测算，估值修正后，市场可期待值：目标价区间：63.6～79.5元【业绩中性情景，1年】，（注：该期待值，是市场多方合力向上冲击的短期结果，市场博弈的最终高度取决于短期内资金的推高。）
目标价空间：较当前股价40.21元有 44% +的上行空间。
6.4.3 与市场共识的差异
这一巨大差异主要源于：1）对资源价值的认知差异：我们的NAV估值显示资源底舱价值77.8元，市场尚未对62.62万吨锡、4,821吨铟给予合理定价。2）对AI需求成长性的判断：我们认为AI服务器、先进封装将驱动锡需求曲线从周期向成长切换，市场对此仍持谨慎态度。3）对供给收缩烈度的评估：全球锡矿进入平台期-收缩期，2025年已现2.91万吨短缺，我们认为价格中枢将持续上移。
认知差有望收敛的催化剂：
2025年报及2026年一季报验证利润高增持续性
供给端扰动（缅甸、印尼政策变化）强化锡价上行预期
AI服务器出货量数据超预期
公司尾矿利用基地建设进展公告
铟价持续走强，验证稀散金属价值重估
6.5 估值风险提示
金属价格波动风险：若锡价大幅下跌20%，公司净利润预计下降约35%-40%，DCF估值将显著下调。
成长性证伪风险：若AI需求不及预期，成长性溢价将消退，估值可能回归周期股逻辑（PE 12-15倍）。
资源价值重估不及预期：铟市场较小，流动性有限，价值释放需要时间。
冶炼加工费持续低位：若综合回收无法弥补加工费下降，盈利承压。
估值分析结论：锡业股份当前股价（40.21元）处于PE估值偏高水平，但NAV估值（77.8元）和DCF估值（43.3-58.5元）均显示仍有上行空间。市场对公司资源价值和成长性的认知存在显著分歧，这正是投资机会所在。随着供给收缩逻辑强化、AI需求逐步兑现、铟资源价值被挖掘，估值体系从“周期股→成长股→战略资源平台”的切换将持续演绎，目标价 63.6～79.5元
第七章：公司股价表现与市场情绪——认知差有望收敛
7.1 历史股价走势复盘
长期属性：股价走势历史上与锡价高度相关，呈现出明显的周期属性。
近期表现：2025年以来，随着AI需求逻辑的强化和锡价的上行，公司股价走势显著强于小金属板块整体表现。市场开始部分定价其成长逻辑。
7.2 当前市场关注点与核心分歧
市场共识：普遍认可公司全球锡业龙头的地位；认同供给端收缩带来的价格支撑逻辑。
核心分歧：
需求成长性：AI带来的需求增量能否有效对冲消费电子等传统领域的周期波动？成长性能否真正弱化周期属性？
资源估值：铟作为伴生金属，其全球第一的储量价值应如何定价？市场是否充分认知？
加工费压力：冶炼加工费长期低位，对公司冶炼环节的利润侵蚀影响几何？
自给率提升：资源自给率提升的中长期规划能否顺利兑现？
7.3 当前估值水平与市场情绪
截至最新交易日（2026年2月25日），公司股价收盘价为40.21元，当日涨幅+8.97%，总市值661.8亿元，总股本16.46亿股 。PE（TTM）为34.72倍，PE（动态）为28.44倍，PB为3.35倍 。
机构关注度：近期（2026年2月25日）公司接待了中信建投、富国基金、博时基金、Point72等多家知名机构的现场调研 ，显示出市场对公司的高度关注，机构投资者正在积极研究和定价公司的新逻辑。
融资融券：近3个月融资净流入6.66亿元（根据东方财富数据估算），反映了杠杆资金对公司未来表现的乐观情绪。
第八章：风险因素全面评估（情景分析与应对）
金属价格波动风险：公司利润对锡、铜、锌价格高度敏感。情景分析：假设其他条件不变，锡价下跌10%/20%，预计将导致净利润下降约【15】%/【35】%。
供给端政策变化风险：缅甸、印尼等主产国若突然放松出口限制或政策出现重大调整，可能导致锡价短期剧烈下跌。
冶炼加工费持续低位风险：若加工费长期维持在低位，即使有综合回收弥补，冶炼环节的盈利能力仍将承压，对公司的现金流产生负面影响。
矿山成本上升风险：随着开采深度增加，矿石品位自然下降，将导致单位开采成本、选矿成本上升，侵蚀利润。
汇率风险：公司涉及大量进出口业务，人民币兑美元等主要货币的汇率波动将影响公司进出口业务的汇兑损益。
环保与安全风险：矿山开采和冶炼是环保和安全监管的重点领域。政策收紧或发生安全事故，可能导致停产整顿、罚款等，对公司经营造成重大影响。
第九章：投资结论与建议
9.1 核心价值再总结
锡业股份正站在三重拐点的历史交汇处，其内在价值正经历从量变到质变的飞跃：
供给拐点——全球锡矿进入长周期收缩通道，公司以25.03% 的全球市占率，掌握着全球锡供应的绝对话语权，直接受益于锡价中枢的稳步上移。
需求拐点——AI算力、新能源车智能化等新质生产力需求爆发，为锡焊料开辟了全新的成长赛道，推动公司需求曲线从“周期属性”向“成长属性”切换。
资源重估——公司坐拥锡62.62万吨、铟4,821吨，锡资源全球领先、铟资源全球第一。在国家资源安全保障和稀散金属战略价值凸显的背景下，其“锡铟双龙头”的资源储量理应获得价值重估。
市场目前仍以传统“有色金属周期股”的视角对公司进行定价，显著低估了供给刚性约束下的价格中枢上移、AI需求释放带来的成长性以及全球第一的铟资源的稀缺价值。随着供给端逻辑的持续强化、AI需求的逐步兑现以及公司铟资源价值的被挖掘，估值体系从“周期股→成长股→战略资源平台”的切换将是未来1-3年的主旋律，当前的认知差正是最大的投资机会所在。
9.2 具体操作建议
投资评级：【逢低“买入”】。
目标价位：【63.6～79.5】元，对应2026年PE 【37.4-46.8】倍。
投资者可结合自身投资期限和风险承受能力，参考分期限投资建议逢低介入配置仓位。
严禁追高建仓。
投资者应密切关注以下关键监测指标（KPI），同时动态调整目标价期待值
关键观察节点与信号：
2025年报及2026年一季报：核心观察自给率变化、有价金属回收进展、铟业务贡献。验证精细化运营效果。
供给端事件：密切关注缅甸、印尼等国矿业及出口政策变化，以及全球主要生产商的动态。
AI需求数据：持续跟踪全球AI服务器出货量、先进封装渗透率等产业数据，验证需求成长逻辑。
公司公告：重点关注尾矿资源综合利用基地的建设进展，以及新一轮找矿突破战略行动的成果公告。
铟价走势：作为公司利润的潜在弹性来源和估值提升的关键催化剂，需持续跟踪精铟市场价格。
（报告结束）
免责声明：本报告基于公开信息、公司公告及行业研究进行分析，力求客观、独立。报告中的观点、结论及预测仅代表分析师基于当前信息的谨慎判断，不构成任何明确的投资建议。投资者据此操作，风险自担。行业存在信息披露不充分、政策变化等特殊风险，敬请投资者注意。
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风险申明
本估值分析基于截至2026年2月25日的公开市场数据，旨在提供专业参考。估值结果受多种假设和风险因素影响，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
（1）权益资产配置：比例提升至55%（占可投资产比例55%），工业制造、新科技、游戏消费方向为主。
（2）固定收益资产配置：债券型基金（债券资产）（0%）、信托非标资产（私募债权）为主（15%）。
（3）另类资产：私募股权资产（15%）
（4）现金资产：现金、货币基金（5%）
(5) 黄金类资产：10%
他山之石可以攻玉
