一段话总结
2026 年 2 月 23 日花旗发布中国通信基建行业研报，指出CPO 将于 2027 年末规模化部署，2027 年 CPO 交换机总需求达 20.9 万台（含_scale-up_16.9 万台、scale-out_4 万台），带动 FAU / 连接器等核心组件市场规模大幅增长，其中 FAU / 连接器达 22 亿美元、ELSFP 模块 77 亿美元；同时上调 2027 年可插拔光模块出货量至 11.5 万台，市场规模达 617 亿美元。研报给予Eoptolink、苏州 TFC、T&S Communications三只标的买入评级，认为苏州 TFC 是 Nvidia CPO 时代核心受益标的，3 月 GTC 和 OFC 展会成关键催化剂，同时提示了行业技术落地延迟、市场竞争等风险。
思维导图
详细总结
本研报为花旗于 2026 年 2 月 23 日发布的中国通信基础设施行业研究报告，核心围绕CPO（共封装光学） 规模化部署的市场空间及可插拔光模块需求展开分析，同时给出三只核心标的的投资评级与分析，以下为详细内容：
一、CPO 市场核心预测：2027 年末规模化部署，打开全新 TAM
- CPO 交换机需求调整
下调 scale-out 网络 CPO 交换机 2027E 需求至 4 万台，新增 scale-up 网络 16.875 万台需求，2025/26/27E 总需求达300/5000/208750 台（原 2027E 仅 10 万台），2027 年光通信产业链将迎来备货需求。 - 核心组件市场规模
2027E 叠加 scale-up 和 scale-out 需求后，CPO 核心组件市场规模大幅增长，具体数据如下：| 组件品类 | 2027E 市场规模（亿美元） | 2027E 市场规模（亿元人民币） | 2027YoY 增速（%） ||------------------|------------------------|----------------------------|-----------------|| FAU / 连接器 | 22 | 157.26 | 7038 || ELSFP 模块 | 77 | 554.13 | 11860 || Fiber shuffle（光纤洗牌） | 56 | 405.18 | 32467 || Fiber tray（光纤托盘）| 33 | 240.48 | 3240 | - 英伟达 CPO 核心驱动
英伟达 2027 年下半年将推出Rubin Ultra NVL576 机架，单机架集成 576 个 GPU 核心，总带宽达 4147.2Tbps，需 648 个 3.2T 光引擎，直接驱动 scale-up CPO 需求，Lumentum 预计 2027 年末实现首批 scale-up CPO 出货。
二、可插拔光模块市场：需求上调，仍是行业主流
- 出货量与市场规模
因头部 CSP 锁定供应链，上调 2027E 可插拔光模块出货量从10.3 万台至 11.5 万台，叠加 ASP 合理下滑，2027E 市场规模从 591 亿美元升至617 亿美元。 - 行业趋势
可插拔光模块仍是scale-out/scale-across 网络的主流形式，至少在本十年内保持高增长，CPO 仅为 scale-up 网络的增量市场；Lightcounting 预测 2025-27 年 AI 集群中每 GPU 对应 5-6 个光模块，高于 2024-25 年的 4-5 个。
三、核心标的分析：均给予买入评级，各有核心受益逻辑
花旗对三家光通信标的均给予Buy（1 级） 评级，调整目标价并给出盈利预测，核心数据与逻辑如下：
- 盈利预测上调
Eoptolink 2026/27E EPS 上调 40%/52%；苏州 TFC 2027E EPS 上调 19%；T&S Communications 小幅下调 2026E EPS（3%）、上调 2027E EPS（2%）。
四、短期催化剂与行业风险
- 关键催化剂
2026 年 3 月GTC（3.16-19） 和OFC（3.15-19） 展会，英伟达或将发布 Rubin Ultra NVL576 的 CPO 系统设计，CPO 落地进度超预期将成为标的股价核心驱动。 - 核心下行风险
行业层面：CPO 规模化部署延迟、AI 基础设施投资放缓、上游 EML 等组件供应短缺、中美科技摩擦加剧； 标的层面：新产品研发不及预期、市场竞争加剧导致 ASP 下滑、客户份额流失（如 T&S Communications 面临康宁供应链多元化风险）。
五、CPO 供应链核心格局
花旗梳理了 CPO 核心环节的关键供应商，其中国内标的核心卡位：
- ELSFP 模块 / FAU
苏州 TFC 为核心供应商； - Fiber shuffle/MT ferrules
T&S Communications 为康宁核心代工方； - 激光源
Lumentum、Coherent、博通为国际龙头，源杰科技为国内标的； - 光引擎芯片
Ayar Labs、Lightmatter 等为全球核心玩家。
关键问题
问题 1：花旗对 2027 年 CPO 市场的核心调整逻辑是什么？带来了哪些市场规模的变化？
答案：核心调整逻辑为下调 scale-out 网络 CPO 交换机 2027E 需求（从 10 万台至 4 万台），同时新增英伟达 scale-up 网络带来的 16.875 万台 CPO 交换机需求，2027E 总需求达 20.875 万台，较原预测翻倍。市场规模方面，2027E CPO 核心组件市场全面爆发，FAU / 连接器、ELSFP 模块、光纤洗牌、光纤托盘市场规模分别达 22 亿美元、77 亿美元、56 亿美元、33 亿美元，同比增速均超 3000%，其中光纤洗牌 YoY 增速达 32467%。
问题 2：花旗为何将苏州 TFC 列为 Nvidia CPO 时代的核心受益标的？其核心卡位的 CPO 环节有哪些？
答案：苏州 TFC 成为核心受益标的的原因是其为英伟达 CPO 供应链的多环节核心供应商，且产品可靠性在行业评估中优于同行，短期具备独家性优势；同时公司在光引擎、光模块组装领域具备技术能力，卡位 Mellanox 核心供应链。核心卡位的 CPO 环节包括：①FAU / 连接器（2027E 预计实现营收 65.41 亿元，市占率 50%）；②ELSFP 模块（2027E 营收 25.7 亿元，市占率 30%）；③光纤托盘，为 CPO 交换机新增配套环节，成为业绩额外增量。
问题 3：可插拔光模块与 CPO 在 2027 年的市场定位有何不同？花旗对可插拔光模块的需求预测做了哪些调整？
答案：市场定位上，可插拔光模块仍是 scale-out/scale-across 网络的主流形式，是光通信市场的核心基本盘，至少在本十年内保持高增长；CPO仅为 scale-up 网络的增量 TAM，主要应用于英伟达 Rubin Ultra 等高密度 AI 机架，暂未对可插拔光模块形成实质性替代。需求预测调整上，花旗因头部 CSP 提前锁定 2027 年供应链，将 2027E 可插拔光模块出货量从10.3 万台上调至 11.5 万台，同时考虑到行业竞争加剧带来的 ASP 下滑，将 2027E 市场规模从 591 亿美元上调至617 亿美元。
