瑞银——美国互联网行业报告：2025年第四季度游戏广告预览——预算增长加速，市场规模持续扩大
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瑞银对2025年第四季度游戏广告相关企业财报进行前瞻，核心结论包括：下调AppLovin（APP）目标价至686美元（原840美元），下调Unity（U）目标价至32美元（原46美元）；游戏广告预算增长超预期，非游戏领域支出逐步扩大，休闲/超休闲游戏市场增长带动广告库存增加，同时行业面临Meta、谷歌等巨头的竞争与技术冲击。
游戏广告预算增长表现亮眼，技术驱动成为关键动力。2025年第四季度游戏广告总预算同比增长19.3%，2026年预计同比增长18.8%。其中，AppLovin的Axon 2.0引擎持续实现高广告投资回报率（ROAS），助力广告主配合新游戏发布扩大预算，2025年全年广告预算同比增长7.9%，2026年预计飙升至52.9%；Unity的Vector引擎优化后，推动广告主重新投放曾撤回的预算，2025年全年预算同比增长22.4%，2026年预计翻倍至100%。
非游戏领域支出从低基数起步增长，自助服务产品成关键看点。AppLovin的电子商务广告服务在测试阶段表现良好，广告主因高回报率持续扩大季度预算，预计2026年上半年自助服务产品将全面开放，已有多家客户计划测试投放；而Unity暂未显现争取非游戏广告主的动向。目前AppLovin电子商务广告曝光量占比已从2025年第三季度的2%升至第四季度的10%-15%，部分曝光量来自对自身游戏广告库存的替代，其余则填补了其他广告网络的空白。
休闲/超休闲游戏市场崛起，为广告业务带来增量空间。随着退休人群游戏参与度提升，作为广告主要投放场景的休闲/超休闲游戏市场增速加快，有望释放更多广告库存，为游戏广告行业提供额外增长动力。
行业竞争与技术变革带来双重挑战。Meta正重新发力游戏广告领域，凭借超1000万广告主、30亿月活用户的庞大数据优势，有望凭借更优的投资回报率抢占市场份额，对AppLovin和Unity的预算占比构成压力；谷歌基于Gemini大模型的Project Genie工具，可让测试者在几分钟内创建高质量休闲游戏复刻版，若大规模开放或开源，将推动游戏广告库存增长（利好广告业务），但可能对Unity的游戏引擎业务造成冲击。
企业财务预期与估值调整同步推进。AppLovin方面，2025-2026年营收预期均下调1%，调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别下调1%、2%，估值倍数从33倍降至26倍，核心因非游戏广告增长节奏不及预期及Meta竞争威胁；Unity方面，2025年营收预期持平，2026年下调5%，调整后EBITDA分别下调2%、16%，估值倍数从26倍降至22倍，主要考虑谷歌Project Genie等中长期风险。投资关注点集中在AppLovin自助服务产品的推广进度，以及Unity的Vector引擎能否持续提升回报率、吸引预算回流。
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