财报结果大好但股价应声而跌……亚玛芬遇到了什么问题?

功能性与生活方式的融合、鞋履场景的城市化延展、DTC直营模式对品牌控制力的强化——这些趋势让高端户外运动成为时尚产业中少数仍在持续加速增长的细分赛道，而亚玛芬体育就是这一赛道中的佼佼者。

2月24日晚，亚玛芬体育发布2025财年第四季度及全年业绩。

数据显示，在2025财年中，亚玛芬体育总营收同比大涨27%至65.7亿美元，实现了在高基数之上的持续高速增长。

利润方面，其全年营业利润同比增长49%至7.02亿美元，调整后营业利润增长45%至8.38亿美元。营业利润率提升160个基点至10.7%，归属于公司股东的净利润则同比大涨489%至4.27亿美元。

在第四季度中，集团总营收同比增长28%至21.01亿美元，按固定汇率计算增长26%，归属于公司股东的净利润同比增长超7倍至1.32亿美元，调整后净利润同比增长94%至1.76亿美元。

从数据层面来看，亚玛芬体育在保持高增长过程中并未牺牲盈利能力，而是实现了规模与利润率的协同提升。

不过由于集团提供的2026年增速指引有所放缓及第四季度利润率短期有明显承压，亚玛芬体育股价在财报发布后应声下跌超5%。这反映出，投资者对亚玛芬的期待正在从"能涨多快"切换到"能多稳地继续赚钱"，而后者的答案，眼下还没有完全落地。

首先，核心业务如何保持增长和竞争力，是集团面临的关键问题。高端户外品牌始祖鸟所在的技术服饰板块，目前仍是集团最核心的增长引擎。在2025财年中，该板块总营收同比增长30%至28.56亿美元，按固定汇率计算增长31%，第四季度营收同比增长34%，高位动能依然强劲。该板块占集团整体营收近43%，其年增速也远高于多数传统运动品牌的单一服饰业务。

始祖鸟长期深耕技术服饰研发，通过高端户外性能积累成为行业标杆，并受益于"gorpcore"风潮，将专业装备延展至城市日常场景，打通了专业性与生活方式之间的消费壁垒。而且品牌也在持续对其产品结构进行扩展，包括成立独立的鞋履业务、强化鞋类产品开发，开拓继技术服饰之外的第二增长曲线。依靠品牌在户外领域的知名度，其兼具防滑和防水功能的登山徒步鞋已经开始在专业群体中得到了认可，未来这一品类在始祖鸟品牌营收中的占比也有望逐步提升，为它提供更多元的收入来源。

不过，相比2024年高达36%的同比增速，技术服饰板块2025年的增速已有明显放缓。随着始祖鸟品牌体量的增长，其早期的高倍数增长眼下已经越来越难以维持，在门店扩张、直营渠道投入及供应链升级持续推高品牌运营成本的同时，其利润增长压力也已显现。

另外，相较于海外市场的温和增长，中国市场才是始祖鸟最重要的增长动力来源，根据第三方的数据显示，始祖鸟在中国市场的营收在其全球业务中占比已经高达45%左右。

但中国市场的特殊性就在于，它既是增长最快的区域，也是竞争最为复杂的区域。随着国产户外品牌不断上探专业与高端边界，以凯乐石为代表的本土品牌，正在通过更贴近中国山地环境、使用场景和渠道网络的方式，持续分流原本高度集中的需求。

李宁集团也在2025年把瑞典高端户外品牌Haglöfs火柴棍带入中国，于去年年底在上海开出直营门店。火柴棍的进入，以及Helly Hansen、猛犸象在国内市场的大举扩张，均在风格、价格和渠道等等不同层面上，为消费者提供了在始祖鸟之外的，更多理解专业与功能的可能性。

因此始祖鸟在当下所面临的考验是如何在走出稀缺驱动增长的阶段之后，在新竞争格局中维持自身的竞争力以及旗下品牌的认知与价值。

与此同时，始祖鸟在去年引发的“炸山”争议事件，也从侧面反映出高端品牌在中国市场所面临的复杂文化环境。当一个品牌被赋予更多象征意义时，公众对其行为、价值观和一致性的期待也会同步提高。这并不是单一品牌的个案，而是所有试图维持高端化叙事的品牌都需要面对的现实问题。

另一方面，始祖鸟为了维持自身奢侈品牌般的运营战略，其定价体系与稀缺性营造，使品牌在占绝大多数的价格敏感型消费者面前的吸引力有所下降。而它原有的核心用户虽然对价格不敏感，但随着猛犸象、Norrøna这类同样定位高端但市场形象更小众独特的品牌纷纷进入中国市场，也让这些喜欢追求新鲜感的核心用户开始将视线投射到前述品牌身上。

这不仅显示出中国户外运动市场进一步分化和成熟化的趋势，同时也显示始祖鸟在中国市场所面临的诸多挑战。

总体来看，始祖鸟的核心竞争力依然扎根于技术性能与高端定位，但其增长模式正在从"规模扩张驱动"向"产品延展+价值渗透"驱动转型。这意味着品牌的增长曲线将更趋平滑与可持续，而非此前那种高倍数的爆发式扩张。

集团另一明星品牌Salomon萨洛蒙所在的户外运动板块，则展现出更具战略意义的增长质量。2025财年，该板块总营收同比增长31%至24.04亿美元，已成为集团第二大收入来源，占集团总营收约36.6%。同时盈利能力改善明显，全年调整后营业利润率提升310个基点至12.5%。第四季度，户外运动板块营收同比增长29%至7.64亿美元，按固定汇率计算则有23%的增长。

Salomon在鞋类产品上的强劲表现直接推动了它销售额首次突破20亿美元。这一里程碑背后，折射出的是Salomon增长逻辑的结构性变化：品牌正在经历从"专业装备品牌"向"户外生活方式品牌"的跃迁。

过去Salomon的核心优势集中在滑雪装备等高专业度品类，而近年来集团明显加大了对鞋类及软商品业务的资源倾斜，试图复制技术服饰品牌的高端溢价路径。Salomon正在通过鞋类产品构建更广泛的城市户外消费触点，而不再仅仅依赖专业滑雪运动市场，试图通过户外服饰和鞋履业务形成稳定复购结构，为品牌建立更具韧性的盈利模式。

从竞争格局来看，Salomon的战略意义还体现在对高端户外运动赛道结构的重塑。当前高端户外消费正形成从单一专业装备需求，向城市户外生活方式场景延展趋势。

不过与始祖鸟已进入利润率相对稳定的成熟期不同，Salomon目前还处在品牌势能的建立阶段。管理层选择在高增长窗口期主动加大渠道扩张、品牌营销和产品线延展投入，其增长更多依赖产品组合和渠道网络的扩张，而非单一爆品拉动。这也意味着，短期内收入扩张速度可能持续快于利润释放，盈利能力的阶段性波动仍将延续。但从中长期来看，随着商品业务规模效应逐步显现，该板块的利润率仍有显著的上行空间。

Wilson所在的球类与球拍板块则延续稳健复苏态势，2025财年，该板块总营收增长13%至13.07亿美元，调整后营业利润率提升155个基点至3.6%，对应全年调整后营业利润4700万美元，较上一财年明显改善，盈利能力恢复。

整体来看，球类与球拍板块虽难以承担高增长引擎的角色，但在集团三大业务板块中扮演着稳定压舱的功能，其盈利能力的持续改善也为集团整体利润结构的优化提供了支撑。

在2025财年，亚玛芬体育三大板块呈现出"技术服饰高位增长、户外表现加速扩张、球类业务稳步修复"的特征。技术服饰依旧贡献核心利润，但增速能否长期维持高位仍需观察；户外表现扩张迅速但利润率波动显现；球类业务则在盈利改善中寻找新的平衡点。

其次，平衡各个地区市场之间的增长势能同样是亚玛芬体育在今年的重要课题之一。

目前，大中华区毫无疑问是集团最重要的市场。该市场全年营收同比大涨43.4%至18.62亿美元，第四季度营收同比增长41.8%至5.44亿美元，全年与单季增速均大幅领先其他市场。不含大中华区的亚太地区全年营收也有超过50%的涨幅，增速居各区域之首。

相比之下，美洲市场全年营收同比增长14.3%至21.26亿美元；EMEA市场全年营收同比增长19.3%至18.06亿美元。很明显，欧美市场的增速虽相对温和，但增长节奏更为稳健，盈利结构也更为成熟。

在始祖鸟直营门店持续扩张、品牌认知度持续提升的背景下，大中华区与亚太市场的高增速仍具支撑力。尤其是集团整体区域结构进一步向东倾斜——亚洲市场合计贡献的增长已显著高于欧美市场，这一格局短期内不会逆转。但增速高企的另一面，是基数的快速抬升。随着销售规模不断扩大，维持40%至50%增幅的难度将逐步提高，亚洲市场增长曲线向欧美市场靠拢或许只是时间问题。

亚玛芬体育首席执行官郑捷在财报中强调了品牌长期增长的确定性：“第四季度为亚玛芬体育具有突破性意义的一年画上了圆满句号。得益于旗舰品牌始祖鸟以及持续快速增长的品牌萨洛蒙共同推动，集团业绩实现强劲增长，其中萨洛蒙年销售额首次突破20亿美元。展望未来，我们有信心实现持续且高质量的增长。”

在公布业绩的同时，集团也发布了2026财年的业绩指引。管理层预计全年营收增速为16%至18%，较2025年的27%明显放缓，但毛利率有望进一步提升至接近59%，运营利润率亦将持续改善。

这份指引所传递的信号十分清晰：亚玛芬体育正在主动管理市场预期，将增长重心从"速度"向"质量"切换。

在经历了连续数年的高倍数扩张之后，集团需要用更稳健的利润率改善与更可持续的增长节奏，来回应投资者日益提升的盈利质量要求。而在高增长周期之后，市场也已经开始以更审慎的眼光评估增长的质量与利润的可持续性。