算力产业深度调研报告:从缺卡转向封装交付
核心观点：
周期定位：全球算力产业并未进入周期尾声，而是从 “GPU 芯片短缺驱动的单边上涨”，切换至 “现金流兜底 + 系统交付能力定价” 的新阶段。头部云厂商经营现金流已可完全覆盖资本开支，算力投入具备自我造血能力，周期更大概率呈现 “慢牛式拉长”，而非泡沫破裂式的急刹车。产业链拐点：行业利润池正在发生结构性迁移，定价权从单芯片设计环节，向先进封装、高带宽存储（HBM）、电源散热、整机机柜交付等全栈系统环节转移。上游芯片封装出货与下游整机交付的缺口持续存在，交付能力替代芯片出货量，成为 2026 年行业盈利与估值的核心变量。底层支撑：AI 商业化已从概念验证进入规模化兑现阶段，微软全栈 AI 业务年化收入（ARR）突破 200 亿美元，全球头部 AI 原生企业合计 ARR 超 170 亿美元，为算力需求的持续性提供了坚实的现金流底层支撑。行业核心矛盾并非终端需求不及预期，而是下游整机良率损耗超预期、渠道库存高企、先进封装产能扩张后利用率下滑，以及 AI 原生应用变现不及预期导致的资本开支边际收缩。一、AI 商业化变现：算力需求的底层现金流支撑已成型
算力资本开支的长期可持续性，核心取决于 AI 商业化的兑现能力。当前全球 AI 产业已完成从 “烧钱投入” 到 “规模化收入” 的跨越，形成了云厂商 + 模型厂商 + 垂直应用厂商的三级变现体系，为算力需求提供了持续的底层支撑。
1.1 头部云厂商：AI 业务成为收入增长核心引擎
微软作为全球 AI 商业化的标杆企业，其全栈 AI 业务年化 ARR 已达208.52 亿美元，收入结构呈现多元化、高增长特征：
AI 业务的规模化变现，直接推动云服务收入进入加速上行通道。行业数据显示，全球云服务同比增速已从 2023 年 Q1 的 19% 低点，反弹至 2025 年 Q4 的 35%；我们预计 2026 年全球 TOP7 云厂商收入增速将进一步提升至 48%，整体规模达到 4680 亿美元，为算力资本开支的持续投入奠定基础。
1.2 AI 原生企业：规模化 ARR 验证商业模式可行性
全球 AI 原生企业的商业化进程超预期，已形成从基础模型、开发工具到垂直行业应用的完整变现矩阵，头部企业合计 ARR 超 171 亿美元，成为算力需求的新增增量来源。
基础模型层：OpenAI 年化 ARR 突破 100 亿美元，Anthropic 达到 30 亿美元，成为仅次于微软的第二梯队算力采购主力；Cohere、Mistral AI 等企业 ARR 均突破 1 亿美元，模型层的多元化竞争持续推高算力需求。开发工具层：AI 代码生成工具 Cursor（Anysphere）ARR 超 5 亿美元，Bolt.new 超 4000 万美元，开发者工具的高付费转化，带动推理端算力需求的持续增长。垂直应用层：医疗 AI 平台 Abridge ARR 达 1.17 亿美元，法律 AI 平台 Harvey ARR 超 7500 万美元，音视频、销售、招聘等场景均涌现出 ARR 超 1 亿美元的企业，垂直场景的 AI 渗透，推动算力需求从训练端向推理端全面扩散。二、算力产业周期判断：现金流驱动的延长赛，而非泡沫式终结
市场对算力周期的核心争论，集中于 “本轮资本开支是长周期成长，还是短期泡沫”。我们基于现金流与资本开支的匹配度、行业供需格局的核心数据，得出明确判断：只要经营现金流持续覆盖资本开支，本轮算力周期就将进入延长赛，而非戛然而止的脉冲式行情。2.1 核心锚点：经营现金流完全覆盖资本开支，投入具备自洽性
周期能否延续的核心，并非资本开支的绝对增速，而是投入是否具备自我造血能力。我们的行业模型测算显示，2026-2027 年全球科技行业经营现金流（OCF）与资本开支（capex）将持续维持匹配状态：
2026 年：行业 OCF 预计达 9100 亿美元，对应 capex 8270 亿美元，OCF 对 capex 的覆盖比例达 110%；capex 同比增速 61%，仍维持高增长。2027 年：行业 OCF 预计达 1.087 万亿美元，对应 capex 9150 亿美元，OCF 覆盖比例仍达 119%；capex 同比增速回落至 11%，实现软着陆。这一数据意味着，本轮算力投入并非依赖融资输血的庞氏循环，而是由商业化变现带来的真实现金流支撑，具备极强的可持续性。历史上，科技产业的泡沫破裂，均发生在现金流无法覆盖资本开支、企业被迫大幅收缩投入的阶段，而当前算力产业并未出现这一特征。2.2 周期路标：2026 年进入 “慢增长、高确定性” 的新阶段本轮算力周期已从 2023-2024 年的 “供给短缺驱动的爆发期”，进入 2026 年的 “需求兑现驱动的平稳期”，核心特征如下：云业务增长从反弹进入加速通道，成为资本开支的核心压舱石；资本开支增速边际放缓，但绝对值仍维持上行，行业从 “抢产能” 转向 “提效率”；供需缺口从 “全产业链短缺”，转向 “交付环节的结构性瓶颈”；行业定价权从 “单一芯片厂商”，向全栈交付能力的厂商扩散。只要云厂商 2027 年 capex 指引不出现负增长、OCF 对 capex 的覆盖比例维持在 100% 以上，算力周期就不会出现趋势性逆转，更多是季度层面的波动。
三、产业链核心拐点：利润池从单芯片环节向全栈系统交付端迁移
2026 年算力产业的最大边际变化，是市场的定价逻辑从 “GPU 出货量” 转向 “整机机柜交付能力”。上游芯片的封装出货，已不再是行业盈利的核心约束，能否把芯片顺利组装成可用的整机机柜、实现算力落地，成为决定产业链利润分配的核心。
3.1 核心矛盾：芯片出货与整机交付的缺口持续存在
行业跟踪数据显示，Blackwell 芯片产业链的上游出货与下游交付，出现了显著的不同步，交付环节成为行业最大瓶颈：
2025 年 Blackwell 芯片封装出货量达 551.95 万颗，而同期整机交付量仅 346.36 万台，中间形成 219.8 万颗的库存堆积；2026 年 Blackwell 芯片封装出货量预计为 549.13 万颗，而整机交付量预计提升至 570.71 万台，将逐步消化 2025 年的库存堆积；整机机柜的交付规模，将从 2025 年的 26936 架，大幅提升至 2026 年的 60910 架，2027 年进一步增长至 82624 架。这一数据清晰表明，上游能生产、能封装芯片，不等于下游能顺利完成整机交付并实现算力落地。产业链的利润池，正在从芯片设计、封装环节，向具备整机系统集成、交付能力的服务器 ODM、数据中心基建厂商转移，交付能力就是定价权。3.2 先进封装：仍是核心瓶颈，利用率替代产能成为估值核心变量先进封装（CoWoS/2.5D 封装）仍是算力产业链的核心码头，但其定价逻辑正在发生关键变化：2026 年之前，市场关注的核心是产能扩张；2026 年起，产能利用率的边际变化，将成为决定板块估值弹性的核心。从行业数据来看，先进封装行业的增长确定性极强：CoWoS/2.5D 封装行业收入，已从 2021 年的 4.48 亿美元，增长至 2026 年预计的 139.1 亿美元，5 年复合增速超 100%。产能方面，行业 CoWoS 季度产能将从 2025 年 Q1 的 45kwpm，提升至 2026 年 Q4 的 150kwpm，产能扩张是市场已充分定价的明牌。而利用率的波动，才是供需格局变化的边际信号：2025 年 Q4 行业 CoWoS 利用率为 77%，2026 年 Q1 预计回升至 80%，Q2-Q3 受季节性因素影响小幅回落至 76%-77%，Q4 预计大幅回升至 93%。我们判断，2026 年下半年利用率的回升，将成为板块估值修复的核心催化剂；而若出现 “产能扩张超预期 + 利用率持续下滑” 的组合，板块将面临估值回调压力。3.3 HBM：单机容量持续跃升，成本占比抬升驱动话语权转移
高带宽存储（HBM）已从 GPU 的配套组件，升级为决定算力密度、整机成本结构的核心变量，其产业链议价权正在持续提升。
核心变化体现在两个维度：
HBM 在整机机柜中的成本占比，将从 GB200 机柜的 6%，大幅提升至 VR200 机柜的 16%，成为仅次于 GPU 的第二大成本项。这意味着，HBM 的供需变化、价格波动，将更早、更直接地反映整机的盈利弹性。头部芯片厂商的新品迭代，持续推高单机 HBM 容量上限，HBM 的需求增速将持续远超 GPU 出货量增速。NVIDIA Rubin Ultra 芯片单机 HBM 容量达到 1024GB，AMD MI5XX 芯片也达到 1024GB，较上一代产品实现翻倍增长。算力产业链将从过去的 “GPU 算力单因素驱动”，转向 “内存 + 封装 + 电源协同驱动”，HBM 产业链将持续享受量价齐升的红利，成为 2026 年算力产业的核心成长主线。3.4 电源与散热：算力密度提升下，从配套配件升级为核心交付壁垒
随着机柜算力密度的持续提升，电源与散热已不再是无差异化的配套配件，而是决定机柜能否交付、能否稳定运行的核心壁垒，成为算力基建的第二利润池。
行业龙头台达的数据显示，数据中心相关业务正在进入爆发期：
服务器电源业务销售额：2025 年预计 1298.25 亿新台币，2026 年预计 2162.08 亿新台币，2027 年预计 3269.57 亿新台币，两年复合增速超 58%；数据中心基建 / 散热业务销售额：2025 年预计 1051.95 亿新台币，2026 年预计 1738.68 亿新台币，2027 年预计 2096.44 亿新台币，两年复合增速超 41%；数据中心相关业务收入占比，将从 2025 年的 43%，持续提升至 2029 年的 63%，成为公司第一大增长引擎。这一趋势并非个例，随着 NVL72 高密度机柜的交付规模从 2025 年的 26221 架，提升至 2026 年的 57333 架，电源与散热的技术门槛、交付难度持续提升，具备核心技术与规模化交付能力的厂商，将获得持续的超额收益。四、核心市场争论
争论 1：AI 资本开支到底是长周期成长，还是短期泡沫？
多头核心逻辑：云业务增长已从低点持续回升，2026-2027 年资本开支仍维持正增长，且经营现金流可完全覆盖资本开支，投入具备商业自洽性，AI 算力是长周期成长赛道。空头核心逻辑：现金流覆盖资本开支，不代表资本回报率（ROIC）达标，周期的最终长度仍取决于 AI 商业化的可持续性，若 AI 原生应用变现不及预期，资本开支将快速收缩。核心观点：偏向周期延长赛，但不将其视为永动机。本轮算力周期不会出现急刹车式的泡沫破裂，但会进入增速边际放缓的平稳期，核心跟踪路标为：云厂商 2027 年 capex 指引、AI 原生企业 ARR 增速、经营现金流对 capex 的覆盖比例。争论 2：先进封装 / HBM 会不会从供给紧张，走向扩产后的价格战？多头核心逻辑：先进封装相关收入仍维持上行趋势，HBM 单机容量持续跃升，需求增长确定性极强，电源散热等交付环节的收入占比持续提升，行业供需紧平衡将持续。空头核心逻辑：先进封装、HBM 的产能扩张是明确趋势，行业已出现利用率波动、下游良率损耗、库存堆积等显性风险，扩产后行业将进入价格战阶段，溢价能力持续下滑。核心观点：不赌永久紧缺，赌紧缺环节的动态轮动。全产业链的全面紧缺已结束，紧缺环节将从 GPU 芯片，向先进封装、HBM、电源散热、整机交付等环节动态轮动。核心跟踪指标为：先进封装产能利用率、下游整机库存水平、良率损耗变化，若出现 “库存堆积 + 利用率持续下滑” 的组合，将下调板块评级。
