过去20年，随着我国经济发展和居民可支配收入提升，消费者在白酒、调味品、乳制品、零食等方面的消费逐渐提升，推动了食品饮料板块的上涨。2004年至今，申万食品饮料指数上涨超过1800%，相较于上证综指的超额收益显著。2021年以来板块的回调给不少投资者带来了困扰。复盘来看，2008年、2013年以及2018年，板块都出现过大幅回调，基本都是宏观经济增速放缓、食品饮料需求减少、白酒价格下降、企业现金流和利润受损，过去这几轮回调都持续了三个季度以上的时间。其后，随着宽松的货币政策和积极的财政政策落地，宏观经济企稳回升，食品饮料需求回暖，白酒价格上涨，企业的现金流和利润改善，此过程通常伴随着估值修复，股价呈现“戴维斯双击”，板块重新回到上涨通道。
数据来源：Wind，北京信托证券业务一部整理
具体来看，中国经济在2001年加入WTO后进入了高速增长期，为食品饮料的需求提供了良好的宏观背景，2005年开始的股权分置改革解决了一级市场和二级市场股东利益不一致的问题，增强了投资者信心，催化了06~07年的全面牛市，2008年全球金融危机给我国造成了负面影响，终结了这轮牛市。在06~07年的牛市当中，高端和次高端白酒受益于消费升级，表现亮眼。
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2008年11月我国推出了四万亿计划，经济增速回升，食品饮料板块开启新一轮牛市，2009~2012年，地产酒龙头和次高端白酒通过区域扩张和产品结构升级取得了更大的业绩和股价弹性，伊利股份通过加强上游奶源布局、推出高端品牌金典、成功的营销策略实现了4倍以上的涨幅。
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2012年12月中央政治局会议审议通过了八项规定，当年我国经济受到需求减少、成本上升等因素影响开始增长放缓，食品饮料板块开始调整。2014年11月央行开始降息，2015年降息5次，2015年经济增速企稳，房地产价格上涨和棚改货币化带来的财富效应进一步推动了居民消费升级，食品饮料板块进入新一轮牛市。高端白酒充分受益，次高端白酒如水井坊、山西汾酒通过核心大单品升级价位也实现了业绩和股价的双升。安琪酵母通过产能扩张和产品提价实现业绩显著提升，股价涨幅仅次于水井坊。2018年“去杠杆”和中美贸易战终结了这一轮食品饮料的牛市。
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2019年1月央行下调存款准备金率，社融增速回升，同时一系列减税降费政策提振了企业信心，居民的消费意愿逐渐恢复。2019年春节期间，白酒和大众消费品的动销超出预期，尤其是五粮液等白酒品牌的表现非常突出，这种超预期的消费反馈推动了行业的基本面牛市。自2019年第一季度开始，百润股份的微醺系列产品销量持续超出市场预期，推动公司业绩连续10个季度超预期增长，推动股价上涨10倍以上。山西汾酒因产品结构升级（青花系列营收占比提升）、省外市场的拓展（从环山西市场到长江以南市场），在业绩快速增长的同时，市场给予估值溢价。酒鬼酒在2019年将华北地区作为战略市场进行重点拓展，经销商数量大幅增长，提升了市场覆盖率，同时高端产品线受到了市场的欢迎，带动了销售增长。妙可蓝多通过品牌建设、产品结构升级巩固了其在奶酪市场中的龙头地位，蒙牛的入股提供了强大的资本支持和市场信心。高端白酒五粮液和泸州老窖也涨幅居前。2021年因疫情反复、经济增速放缓，食品饮料板块进入调整期。
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2021~2022年疫情反复对经济和消费场景造成了扰动，2023年疫情管控优化以后受地产行业不景气和宏观经济弱复苏的影响，食品饮料板块持续下跌至2024年9月中旬。2024年9月下旬，政府出台了一系列政策对市场情绪起到了提振作用，这些政策主要集中在货币、房地产和资本市场领域，改善了市场流动性，提升了投资者的信心和风险偏好，食品饮料板块也跟随市场触底反弹。
具体看白酒行业，2021年开始，白酒板块的收入增速、利润增速呈缓慢下降趋势，回款增速波动较大，其背后的原因是终端动销景气度下降，渠道开始被动补库存，传导至上市公司的利润表呈现收入和利润增速放缓，而酒企陆续开始采用票据回款的形式，导致经营现金流的波动较大。2024年二季度，白酒板块除茅台和五粮液之外的公司回款同比下降4%，到了三季度，除茅台以外的其他酒企收入同比下降7%，利润同比下降8%，部分公司处于“躺平”状态，对2024年年初制定的目标向下做了调整，预计2025年的经营目标也会有所放缓。
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展望2025年，考虑到当前渠道库存较高，预计春节开门红经销商打款要求不会太高，渠道以消化库存为主。进入二季度淡季，预计白酒批价或有进一步下探的压力。到了下半年，在渠道库存去化和2024年下半年低基数的情况下，预计25年下半年白酒的收入和利润增速有望改善。
以伊利股份为代表的乳制品企业在2024年春节后开始调整渠道库存，处理终端的大日期产品，截止24年7月份渠道库存基本调整完毕，从伊利股份24年三季度的财务数据来看，单三季度收入降幅环比二季度收窄近10个百分点，毛利率环比提升1.2个百分点，销售费用率环比下降1.6个百分点，从而毛销差环比扩大2.8个百分点，归母净利率环比提升5.58个百分点至11.46%。除了利润表显著改善，伊利经营活动产生的现金流量净额增速快于收入和利润增速，2024年资本开支计划从年初的50亿元减少至40亿元，因此整体来看现金流状况也显著改善。
从原奶价格周期角度来看，2022年二季度以来原奶价格持续下行，2023年末起上游牧业普遍处于亏损状态，2024年2月奶牛存栏量见顶回落，8月起同比增速转为负数，预计2025年下半年原奶价格有望企稳，届时因原奶价格下降给乳制品企业造成的喷粉损失将消除。此外，原奶价格企稳将使得乳制品的促销压力减小，乳制品的实际售价有望回升。因此，原奶价格企稳对相关公司带来的利润弹性较大。
从需求端来看，虽然目前我们并未观察到终端动销的改善，但是预计随着宽松的货币和财政政策落地，从就业率到居民可支配收入再到消费的链条会打通，乳制品的终端需求也会随着宏观经济回暖，从销量和价格两方面驱动乳制品企业业绩增长。
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近年来，零食折扣店快速发展，这些店迎合了当下消费降级的趋势，门店的零食品类丰富、价格优惠、消费体验感优于传统大卖场和超市。目前零食折扣店规模较大的有零食很忙、好想来、零食有鸣、赵一鸣等。分区域看，目前湖南、江西、四川等区域的零食折扣店发展相对成熟，而北方地区的渗透率相对较低。分城市层级来看，高线城市的零食折扣店相对较多，下沉市场仍有拓展空间。新开的零食折扣店为零食品牌商提供了新的渠道，带来了增量。
近期，微信小店“送礼物”功能开始灰度测试，除珠宝首饰、教育培训及其他两个一级类目（餐饮、酒旅）之外，其他品类均支持“送礼物”功能（商品款式原价不得高于1万元）。零食具备低客单价、高频消费的特征，部分商品如坚果礼盒具备送礼属性，因此适合在微信小店“送礼物”。目前三只松鼠、盐津铺子、好想你等零食品牌已经在微信小店实现了一定规模的销售额。参考当年微信红包的推出对微信支付的拉动作用，预计微信小店对微信的电商体系以及入驻微信小店的零食品牌会带来显著提振。
数据来源：三只松鼠微信小店，北京信托证券业务一部整理
根据国家统计局数据显示，2024年1~11月，全国餐饮收入50169亿元，同比上升5.7%，增速较2023年有所放缓。2024年12月召开的中央经济工作会议确定了2025年九大重点任务，其中“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是首要任务，我们认为餐饮行业有望受益于政策支持。餐饮供应链企业作为餐饮行业的上游，直接受到餐饮行业景气度的影响。随着促消费的政策落地，餐饮行业增速有望提升，餐饮供应链企业将直接受益。
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过去二十年食品饮料行业受益于宏观经济增长、居民消费升级，白酒、乳制品等龙头企业为投资者带来了丰厚的回报。复盘来看，2008年、2013年以及2018年，板块都出现过大幅回调，但其后随着宽松的货币政策和积极的财政政策落地，宏观经济企稳回升，食品饮料需求回暖，板块重新回到上涨通道。
展望2025年，我们相对看好乳制品、零食和餐饮供应链。乳制品龙头从三季度开始财务报表出现改善，2025年在原奶价格触底回升的情况下有望实现销售价格增长、喷粉减值损失和促销费用下降，从而实现利润率提升。零食行业受益于零食折扣店的拓店以及微信小店“送礼物”功能带来的增量需求。餐饮供应链则有望受益于促消费政策（如餐饮消费券）的落地。
从估值来看，2024年底食品饮料板块的静态市盈率为21.3倍，处于过去二十年的11.8%分位附近，未来随着业绩复苏，估值也将逐步修复，板块有望进入“戴维斯双击”阶段，建议积极配置。
证券业务一部
2025年1月
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