陕国投A（000563）财报分析报告

报告日期：2026-02-10

1. 公司与业务

一句话定位

陕西省属国有控股信托公司，中西部地区唯一上市信托公司、国内首家上市非银金融机构，以信托业务（资产管理+资产服务）为核心、固有资金运用为基础的”一体两翼”金融平台，综合实力稳居信托行业第一梯队。

主营业务构成

公司100%收入来自金融信托业务，无产品线细分披露。按内部业务划分：

区域分布（2025年）：西北86.0%、华北12.5%、其余地区合计1.5%。收入高度集中于西北（主要是陕西省内），华北为第二市场，呈现鲜明的区域金融机构特征。

产品/服务详解

1. 信托业务（核心收入来源）

按2023年”三分类”新规，公司信托业务分为三大类：

2. 固有业务（稳定收益基础）

3. 财富管理（渠道端）

2024年发布”海百合”财富管理品牌，全年新增发行规模从2024年的1200亿元提升至2025年的1600亿元。通过家族信托、家庭信托、保险金信托服务高净值客户，同时拓宽机构合作渠道（2025年新增16家金融机构准入）。

商业模式

信托业务：公司以受托人身份管理信托资产，收取信托报酬（手续费及佣金）。信托管理规模截至2025年末达6245.85亿元。收入确认为权责发生制。信托资产不体现在公司资产负债表上（表外资产），但管理规模直接决定手续费收入水平。

固有业务：公司运用自有资金（净资产约189亿元）发放贷款和进行投资，赚取利息和投资收益。贷款以陕西省内国企为主，信用风险相对可控。投资组合包括证券、基金、信托产品、股权等。

现金流模式：经营活动现金流波动较大（2022年-9.8亿、2023年+5.9亿、2024年+18.5亿、2025年-8.8亿），主要受贷款投放节奏和回购业务影响。公司通过投资到期回收、筹资活动（发行金融产品、增资扩股）等方式保持流动性。

客户与供应商

客户端： - 信托业务客户包括机构投资者和高净值个人客户，通过自有渠道和代销渠道获取 - 固有贷款客户以省内优质国企为主 - 公司前五大客户情况未单独披露（金融企业特殊性）

股东端： - 第一大股东：陕西煤业化工集团（26.80%），陕西省国资委控制 - 第二大股东：陕西交控资产管理（16.76%） - 实际控制人：陕西省国有资产监督管理委员会 - 中央汇金持有1.0%

业务演进与战略方向

2022年：完成非公开发行募资约34.9亿元补充资本金，净资产跃升至162亿元，为后续业务扩张奠定资本基础。

2023年：信托”三分类”新规实施，公司开始全面转型。传统融资类业务压缩，标品投资和资产服务信托起步。全年营收28.13亿元，净利润10.82亿元。

2024年：转型成效初显。标品产品规模达2700亿元，资产服务信托多领域创新落地，发布”海百合”财富管理品牌。净利润同比大增25.73%至13.61亿元，创历史新高。

2025年：全品类资管产品体系搭建完成，信托管理规模突破6200亿元。启动新一轮不超过38亿元定增计划，进一步充实资本实力。提出”一六八”战略和”四梁八柱”经营管理体系，推进信托事业部制改革。

战略方向：公司明确以”固有+信托”双轮驱动，从传统融资类信托向”资产管理+资产服务”转型。重点发力：(1)标品资管主动管理能力提升；(2)资产服务信托差异化、特色化；(3)财富管理品牌化运营；(4)科技股权投资（航空航天、新能源、低空经济等）；(5)数字化转型。

2. 行业分析

行业概况

信托业是中国金融体系四大支柱之一（银行、证券、保险、信托），横跨货币市场、资本市场和产业投融资市场，是经营范围最广的金融子行业。截至2025年6月末，全行业信托资产规模余额32.43万亿元，同比增长20.11%。

信托公司持有金融牌照经营，全国持牌经营的信托公司约60家。行业处于深度转型期——从过去以通道业务、非标融资为主的模式，向资产管理信托、资产服务信托为核心的”回归本源”方向转变。

产业链位置：信托公司处于资金端（财富管理客户、机构投资者）和资产端（实体经济融资需求、金融市场投资标的）之间，核心功能是受托管理和资产配置。

行业驱动因素

需求端： - 居民财富增长带动财富管理需求，家族信托、保险金信托等需求持续上升 - 实体经济多元化融资需求（尤其是科创企业、中小企业） - 风险隔离、资产传承等制度性需求（信托制度的独特优势）

供给端： - “三分类”新规重塑业务结构，通道业务和非标融资大幅压缩 - 信托公司向主动管理转型，与公募基金、银行理财、券商资管同台竞争 - 资产服务信托（财产登记、破产隔离、资产证券化等）开辟新赛道

政策影响： - 2025年9月《信托公司管理办法》修订发布，强化资本和拨备管理，对资本实力提出更高要求 - 2025年11月《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》明确资管信托私募属性，全流程高标准监管 - 监管评级中”资本要求”占20%权重，直接影响业务展业范围 - 非资金类信托财产登记试点在北京、上海等地启动，拓展信托应用场景

竞争格局

行业集中度趋势明确：头部信托公司凭借资本实力、投研能力、风控体系和品牌优势持续扩大份额。中小机构面临资本金不足、人才短缺、业务同质化困境，行业分化加剧。

竞争维度： - 资本实力：监管评级与净资本直接挂钩，资本充足的公司展业空间更大 - 投研能力：标品资管竞争中，投研是核心壁垒 - 区域资源：省属信托公司依托地方国企资源形成差异化优势 - 科技能力：数字化转型能力决定运营效率和客户体验

陕国投竞争地位：公司自称”稳居行业第一梯队”。2025年净资产约189亿元，信托管理规模6245亿元，净利润14.33亿元。在中西部地区具有显著的区域竞争优势，背靠陕西省国资委，深度参与省内重大项目。但在全国范围内，与中信信托、华润信托、中融信托（已风险化解）等头部机构相比，管理规模和品牌影响力仍有差距。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

根据第2章行业分析框架，聚焦三个关键维度：资本实力与净资本充足率、资产管理能力、区域资源禀赋。

资本实力与净资本充足率

资本实力是信托公司的”生命线”——直接决定监管评级、展业空间和风险抵御能力。

净资产规模：2022年末完成34.9亿元非公开发行后，公司净资产从122.52亿元（2021年末）跃升至162.18亿元（2022年末），此后依靠内生积累稳步增长至189.44亿元（2025年末）。四年间净资产复合增长率约11.5%。

净资本充足率（根据增发摘要数据）：

两项核心监管指标均远超监管红线（净资本/风险资本≥100%、净资本/净资产≥40%），且呈稳步上升趋势。其中净资本/风险资本从232%升至269%，表明资本使用效率在提升——管理规模增长的同时，资本安全垫也在加厚。

新一轮定增：公司已于2025年12月披露不超过38亿元定增计划，全部用于补充资本金。若按当前净资产189亿元计算，定增完成后净资产将升至约227亿元，净资本有望突破165亿元，进一步巩固行业头部地位。

资本实力判断：公司资本实力在信托行业中属于中上水平，2022年和即将进行的两次外部融资（合计约73亿元）体现了持续补充资本的战略意图和能力。但需关注定增对每股收益的摊薄效应——按目前约51.14亿股总股本，若以约5元/股发行38亿元，新增约7.6亿股，摊薄约15%。

资产管理能力

信托”三分类”新规后，资产管理信托成为行业盈利的主要贡献来源，标品投研能力是核心竞争力。

管理规模增长：

信托管理规模稳步突破6,200亿元，年均增速约7%，略低于全行业20%的规模增速（2025年上半年数据），表明公司增长虽然稳健但并未跑赢行业平均。新增发行规模则呈现加速态势，从2023年的千亿级快速提升至2025年的1,600亿元。

产品体系建设：2025年完成债券、股票、商品、衍生品全品类资管产品体系搭建，打造”跨周期、跨市场、多策略”产品矩阵。标品产品规模在2024年已达2,700亿元。拓展跨境投资路径实现海外资产配置。

研究体系：公司搭建了涵盖战略研究、政策研究、投资研究、财富管理研究、产品研究的全条线研究体系。研发人员从2024年10人增加到2025年21人（+110%），研发投入从2,283万元增至2,411万元。硕博学历人才占比从68%提升至70%。

资产管理能力判断：公司在产品体系搭建上进展较快，全品类资管产品布局已基本完成。但标品资管是一个高度竞争的赛道——公司面对的是公募基金、券商资管等拥有成熟投研团队的对手，21人的研发团队和2,400万元的研发投入在资管行业中偏小。标品投研的核心竞争力需要更长时间检验。

区域资源禀赋

省属国企信托公司的独特优势在于”牌照+区域资源”的组合。

区域收入集中度：2025年西北地区收入25.39亿元（占86.01%），华北地区3.70亿元（占12.52%），其余地区合计1.50%。区域集中度极高且稳定。

省内深度参与：公司充分发挥信托制度功能优势，参与陕西省内重大项目包括”一带一路”中欧班列、引汉济渭工程、秦创原园区建设，聚焦能源化工、航空航天等省内6大优势产业。根据2024年年报，公司自2013年以来累计提供资金支持超4,000亿元，2024年新增省内投融资510亿元。

股东资源：第一大股东陕西煤业化工集团（26.80%）和第二大股东陕西交控资产管理（16.76%）均为陕西省属大型国企，合计持股43.56%。这一股权结构为公司在省内获取优质国企客户资源提供了天然优势。

区域禀赋判断：省内深度绑定是公司的核心护城河——在陕西省内的信托服务领域几乎没有替代者。但这也是一把双刃剑：（1）收入高度依赖西北地区，一旦陕西省经济或财政出现问题，公司将受到显著影响；（2）省外拓展能力有限，2025年华中、华南、华东、西南四个区域收入合计仅占1.5%，且多数同比大幅下降，全国化布局尚未实质突破。

竞争力评估

公司最大的竞争优势是”省属信托牌照+陕西区域资源”的独特组合，这一护城河短期内不可复制。最大的不确定性在于标品资管能力能否从”产品体系搭建”阶段进入”持续创造超额收益”阶段——这将决定公司在全国性竞争中的长期地位。

4. 财务分析

行业关键指标

信托管理规模增速与信托报酬率

公司未单独披露信托报酬收入，但可进行间接估算。2024年年报披露”固有业务全年实现收入12.65亿元”，据此推算2024年信托业务收入约16.63亿元。以5,600亿元左右的年均信托管理规模计算，信托综合报酬率约0.30%，处于行业中等偏低水平——这反映了资管信托标品化转型中受托人报酬率承压的行业性特征。

值得注意的是，虽然信托管理规模增速达8%，但2025年营收仅增长0.85%，信托规模的增长并未有效转化为收入增长。这可能意味着：（1）新增规模以报酬率更低的标品产品为主；（2）传统高报酬率的非标融资类产品在持续压缩。

ROE趋势

ROE从2022年的低谷（受定增扩股稀释）稳步回升至约7.8%。在金融行业中，7-8%的ROE属于中等偏低水平，但考虑到信托行业整体处于转型阵痛期，这一表现已属行业前列。2024年年报明确披露净资产收益率7.77%。

需要关注的是ROE的可持续性：若38亿元定增完成，短期内净资产将增加约20%至~227亿元，若净利润未能同步增长，ROE将被拉低至6.3%左右，重回2023年水平。公司需要在2-3年内将新增资本有效转化为盈利增长，才能维持ROE不下降。

信用减值损失

信用减值损失波动极大——2023年高达6.10亿元（占净利润56.4%），是影响当年盈利的最大拖累因素。2024年大幅回落至2.37亿元（其中包含1.62亿元减值准备转回），2025年进一步降至1.33亿元。减值损失的快速下降是2024-2025年净利润增长的重要贡献因素。

但需关注几个信号：（1）递延所得税资产持续增长至6.93亿元（占净资产3.66%），这部分反映了已计提但尚未税前扣除的减值准备；（2）2024年出现约2.11亿元预计负债，用于”反委托收购业务涉及的交易对手在信托端存续的非标涉众资产管理信托项目”的预期信用损失，2025年末仍维持在2.15亿元。这些项目的最终清收情况存在不确定性。

成长性与盈利能力

收入与利润增长：

2023年收入从19亿元台阶跳升至28亿元（+46%），主要受益于2022年末定增资本到位后贷款和投资规模扩大。但2024-2025年收入增速明显放缓至4%和0.85%，已近于停滞。

净利润增速优于收入增速，2024年大增25.73%、2025年增5.25%，主要驱动力是信用减值损失大幅下降和投资收益增长，而非信托主业收入扩张。

利润率趋势：

净利率从2023年低点回升至48.5%，但管理费用率从26%持续上升至29.7%，反映人力成本、信息化投入和新经营场所运营成本的增加。

财务健康度

资产负债结构：

公司资产负债率长期维持在29%左右，2025年突然跳升至35.68%。主要原因是其他负债从63.73亿元增至92.59亿元（+45%），年报解释为”确认了预收的股权转让价款以及信托业保障基金公司进行反委托收购业务增加”。这一跳升需要关注其性质——如果主要是业务性往来而非债务性负债，则实际杠杆水平变化不大。

资产结构（2025年末）：

贷款占总资产42%，是最大单一资产项目，且2025年同比增长25%（从99.27亿元增至124.26亿元）。贷款快速扩张的同时，贷款利息收入（约8.54亿元）仅较2023年的8.38亿元微增，暗示贷款平均利率在下行。

现金流质量：

经营现金流波动极大，5年中有3年为负值。2025年经营现金流为-8.79亿元，但公司实现净利润14.33亿元——差距达23亿元，主要原因是”发放贷款支出资金增加、回购业务收回资金减少”。对于信托公司而言，经营现金流受贷款投放节奏和回购交易影响较大，波动本身不一定意味着经营恶化，但需要持续关注贷款回收情况。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

根据2025年增发募集说明书和2025年年报，管理层披露的风险按重要性排序如下：

1. 信用风险（最核心） - 自有资金贷款（124.26亿元，占总资产42%）面临交易对手违约风险 - 贷款主要面向陕西省内国企，但在经济下行环境中，部分行业和企业经营承压 - 信托项目如借款人违约，可能导致信托财产损失，影响公司声誉和后续业务拓展 - 房地产、地方融资平台等传统领域正处于结构调整期

2. 监管政策变化风险 - 2025年密集出台《信托公司管理办法》修订版、《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》等新规 - 资管信托被明确为私募属性，全流程高标准监管 - 监管评级中”资本要求”占20%权重，直接影响展业范围 - 合规成本持续上升：管理费用率从26%升至29.7%

3. 市场风险 - 标品投资组合（交易性金融资产37.79亿元）受证券市场波动影响 - 公允价值变动收益在-2.51亿至+1.82亿之间大幅波动 - 利率市场化背景下，贷款利率下行压缩利差

4. 信托业务转型风险 - 资产服务信托”盈利模式仍未完全成型”（增发摘要原文） - 资管信托面临与公募基金、银行理财、券商资管的同台竞争，受托人报酬率承压 - 标品投资能力仍在建设中，投研团队规模有限

5. 即期回报摊薄风险 - 38亿元定增完成后，短期内EPS和ROE将被摊薄 - 募集资金到位后实现经营效益需要一定周期

风险变化

对比2023-2025年，风险格局出现以下变化：

风险减轻： - 信用减值损失从2023年峰值6.10亿元降至2025年1.33亿元，资产质量明显改善 - 行业风险出清取得进展，“三分类”新规为行业提供了清晰的转型方向 - 公司资本充足率持续提升，风险缓冲垫加厚

风险加剧： - 监管密度显著上升——2025年出台《信托公司管理办法》修订版和《资管信托管理办法（征求意见稿）》，合规要求全面提高 - 营收增速大幅放缓（2024年+4.08% → 2025年+0.85%），增长动能转换尚未完成 - 贷款规模快速扩张（+25%），若未来经济下行，新增贷款资产质量面临考验

新增风险： - 2024年新出现约2.11亿元预计负债（反委托收购业务相关），2025年维持2.15亿元 - 资产负债率从29.7%跳升至35.7%，虽主要为业务性负债，但杠杆水平有所上升

隐含风险

以下为管理层未明确强调，但从财务数据和业务特征中可以识别的风险：

1. 收入增长停滞与成本刚性矛盾 营业收入连续两年近乎零增长（2024年+4%、2025年+0.85%），而管理费用率从26%升至29.7%。信托转型需要持续投入（人才、科技、新业务拓展），但收入增长未能跟上成本膨胀。如果收入持续不增长而成本继续上升，利润率将面临压力。2024-2025年的利润增长主要靠减值损失下降驱动，这一”一次性”利好不可持续。

2. 贷款快速扩张的潜在风险 发放贷款和垫款从2024年末的99.27亿元增长25%至2025年末124.26亿元，远超收入增速。贷款是公司占比最大的单一资产项目（42%），且主要集中在陕西省内。快速放量期通常伴随着放贷标准的边际放松，而资产质量问题通常滞后1-3年暴露。增发摘要中明确提及”投向房地产和基础设施领域的贷款”存在外部不利因素风险。

3. 区域集中的系统性风险 86%收入来自西北（主要是陕西），省外业务非但未扩张反而在萎缩（2025年华中-100%、华南-78%、华东-53%、西南-61%）。公司的命运与陕西省经济高度绑定——一旦陕西省内国企出现系统性信用事件或地方财政紧张，公司的贷款资产和信托业务将同时受冲击。

4. 递延所得税资产的信号意义 递延所得税资产从2021年的3.54亿元持续增长至2025年的6.93亿元，占净资产3.66%。这主要反映了已计提但尚未实际发生的减值准备对应的税盾。如果这些减值准备未来无法通过资产处置实现税前扣除，递延所得税资产可能面临减记风险。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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