在A股市场里，很少有公司像中国平安这样，长期处在“确定性”与“争议性”并存的状态。

它曾是很多投资者心中的“核心资产”——高增长的寿险业务、庞大的客户基础、复杂却雄心勃勃的金融版图，以及多年稳健分红的记录，让它一度被视为“利润机器”。

但这些年，情况开始变得不再简单。

利率下行压缩投资收益率，地产风险牵动资产质量，寿险改革阵痛影响新业务价值，市场情绪也在反复摇摆。利润的波动，让人开始怀疑：

这还是那个稳定输出现金流的金融巨头吗？它的盈利，是经营能力的体现，还是资本运作的结果？它赚的，究竟是“保险的钱”，还是“投资的钱”？

今天，我们不谈股价，不看市场情绪，只拆结构。

·利润从哪里来？

·波动来自哪里？

·内含价值是否真实改善？

·投资收益对业绩的影响到底有多大？

如果说上一期我们讨论的是成长股的盈利拐点，那么这一次，我们讨论的，是金融巨头的盈利质量。

利润机器，还是资本游戏？答案，藏在财报里。

一、先把口径讲清楚：看平安，优先看“营运利润”，再看“净利润”

·归母净利润：报表口径，包含资本市场波动、一次性项目等，季度间波动会很大。

·归母营运利润（OPAT）：公司用来衡量“更接近经营常态”的指标（会剔除部分短期波动与一次性项目）。平安在2025年半年报里也明确给出了营运利润的口径说明与分业务拆分。

接下来所有季度拆解，我会两条线并行：

营运利润看“机器是否在转”，净利润看“资本波动/一次性在不在搅局”，两者差额就是关键线索。

二、最新进展：2025年前三季度——“经营向好，净利润更像‘资本天气’”

2025年前三季度，公司披露的核心数字是：

·营业收入：8,329.40亿元（同比+7.4%）

·归母净利润：1,328.56亿元（同比+11.5%）

·归母营运利润：1,162.64亿元（同比+7.2%）

·寿险及健康险新业务价值（NBV）：357.24亿元（同比+46.2%）

这组数据传递的信号很清晰：

·负债端（寿险）在修复：NBV高增是“价值转型见效”的强信号；

·利润端（净利润）很好看：但要记住它会受资本市场影响；

·经营端（营运利润）也在增长：说明“机器本身”在更稳地转。

三、把季度拆开：2024 vs 2025

说明：A股季报/中报/三季报多为累计数。我用“累计差分”还原单季（Q2=H1-Q1；Q3=9M-H1），便于看趋势。累计原始数据均来自公告/报告。

1）集团层面：收入、营运利润、净利润（单季还原）

2025年

·Q1：营收2,328.01亿；归母净利270.16亿；归母营运利379.07亿

·H1：营收5,000.76亿；归母净利680.47亿；归母营运利777.32亿

·9M：营收8,329.40亿；归母净利1,328.56亿；归母营运利1,162.64亿

据此还原：

·2025Q2：营收2,672.75亿；归母净利410.31亿；归母营运利398.25亿（=H1-Q1）

·2025Q3：营收3,328.64亿；归母净利648.09亿；归母营运利385.32亿（=9M-H1）

2024年（对比基准）

·Q1：归母净利367.09亿；归母营运利387.09亿

·H1：营收4,949.66亿；归母净利746.19亿

·2024H1归母营运利润：749.86亿（在2025半年报对比表中给出）

·9M：归母净利1,191.82亿；归母营运利1,138.18亿；营收7,753.83亿

据此还原：

·2024Q2：营收2,493.97亿；归母净利379.10亿；归母营运利362.77亿

·2024Q3：营收2,804.17亿；归母净利445.63亿；归母营运利388.32亿

2）读数要点：你会看到一个“很平安”的结构

·营运利润（经营常态）：2025年前三季度同比+7.2%，更像“机器转速”在上升。

·净利润（报表利润）：2025Q1净利同比下滑较多（27,016百万元vs 36,709百万元），但前三季度又转为同比+11.5%。这往往意味着：

oQ1更受“资本波动/一次性”扰动；

o后续季度资本市场或一次性因素改善，使报表利润回升。

四、把年度放进来：2024全年“利润修复”，2025在走“价值转型加速”

2024年全年（公司年度业绩材料披露）：

·营收（中国会计准则）：1,028.9 billion RMB（约10,289亿元）

·归母营运利润（OPAT）：121.9 billion RMB（约1,219亿元）

·归母净利润：126.6 billion RMB（约1,266亿元）

·股息：全年2.55元/股（同比+5%）

把它和2025年前三季度放一起看，会更直观：

·2024更像“利润从低谷修复的一年”；

·2025前三季度的关键词是：寿险价值（NBV）高增+ 经营利润稳增+ 报表利润受资本市场放大。

围绕中国平安，普通投资者最容易犯的错误有两个：

1）把它当成“纯保险公司”；2）或者把它当成“纯投资公司”。

事实上，它是一个保险为核心、投资为放大器、周期为背景噪音的综合金融体。

所以，普通投资者的策略，不是判断“涨不涨”，而是判断：

在不同宏观环境下，我该用什么方式参与？

下面给出一套更务实、可执行的策略框架。

一、先给定位：它更像“周期中的价值股”

中国平安的利润结构决定了三点：

·利率影响投资收益率

·股市影响净利润波动

·经济周期影响寿险与银行业务

它不是高弹性成长股，也不是绝对防御型资产。

它更像：

利率周期+资本市场周期共振下的“价值型复合体”。

这决定了参与方式不能太情绪化。

二、三种投资策略（按风险偏好划分）

① 保守型：长期股息+估值底仓策略

适合：

·追求稳健现金流

·关注分红

·不频繁操作

策略逻辑：

·在估值处于历史偏低区间时分批布局

·关注股息率（例如达到较有吸引力水平时增加配置）

·不追逐季度波动

核心观察指标：

·内含价值（EV）增长率

·分红比例是否稳定

·归母营运利润是否持续增长

这一类投资者的收益来源主要是：

·分红

·估值修复

·经营稳步增长

② 中性型：周期波动区间策略

适合：

·能接受一定波动

·愿意关注宏观变化

逻辑：

平安的利润波动很大程度来自投资端。

因此：

·利率上行周期→ 保险资产端改善

·股市修复周期→ 净利润放大

·经济修复→ 银行业务改善

策略：

·在市场极度悲观时加仓

·在资本市场过度乐观时减仓

·不做情绪追涨

核心问题不是“公司好不好”，而是：

当前市场是否过度定价悲观或乐观？

③ 进攻型：利用资本市场放大器

适合：

·能承受利润波动

·理解保险投资逻辑

平安的报表利润在资本市场波动时会被放大。

例如：

·股市上涨→ 公允价值收益增加→ 净利润大幅提升

·股市下跌→ 净利润承压

如果你有对资本市场趋势的判断能力，可以：

·在市场低迷期提前布局

·在盈利高峰释放阶段兑现部分收益

但这要求你理解：

报表利润≠长期盈利能力

三、普通投资者最重要的三条纪律

1、不因为单季净利润波动改变长期判断

保险公司净利润受市场波动影响很大。

看趋势，要看：

·营运利润

·新业务价值

·资产负债匹配结构

2、不把“金融股”当成长股

平安不会给你连续三年50%利润增速。

它的逻辑是：

·稳定经营

·周期修复

·估值回归

预期管理非常重要。

3、仓位控制

即便是核心资产，也不应超过合理比例。

原因很简单：

·金融行业受政策、利率、宏观影响大

·黑天鹅通常先冲击金融体系

稳健投资者通常：

·单一金融股不超过总资产的10%-15%

四、真正该问的三个问题

每次财报后，你可以问：

1.营运利润是否稳定增长？

2.新业务价值是否持续改善？

3.资产端风险是否可控？

如果三者都向好，可以持有；若经营端恶化，只剩投资收益支撑利润，就要警惕。

五、一句给普通投资者的真话

中国平安不是短期翻倍标的。

它更像一台：

在周期里震荡，但长期仍向前滚动的利润机器。

前提是：

·寿险改革持续见效

·资产端风险可控

·宏观环境不出现系统性冲击

投资它，核心不是押注故事，而是押注：

中国保险渗透率长期提升+ 资本市场长期回报。

写在最后｜当“利润机器”遇到资本周期

回到最初的问题——中国平安，究竟是利润机器，还是资本游戏？

答案其实并不是二选一。

从营运利润与新业务价值的修复来看，它确实仍然具备“机器”的底盘——寿险价值改善、综合金融协同、长期分红能力，都说明经营体系仍在运转。

但从净利润的季度波动看，它也确实受到资本市场的放大与扰动——利率、权益市场、公允价值波动，都会让报表利润出现明显起伏。

所以更准确的表达是：

它是一台有资本市场“放大器”的利润机器。

当资本环境顺风时，利润会被放大；当资本环境逆风时，报表会显得摇摆。

对于普通投资者而言，关键不在于预测下一次利润高峰，而在于理解结构——

·经营端是否稳？

·价值创造是否持续？

·波动是否可承受？

如果这些问题想清楚，股价的短期起伏，就不会轻易动摇你的决策。

预告下一期：青岛啤酒的真实增长密码，高端化失速，还是结构升级？

下一期，我们把视角从金融巨头，转向消费龙头——青岛啤酒。

在消费降级与渠道变革的背景下：

·啤酒行业高端化还能继续吗？

·毛利率提升是提价驱动，还是成本红利？

·销量下滑背后，是周期波动还是结构问题？

·它还是那个“稳定现金牛”吗？

如果说中国平安讨论的是“资本周期下的利润波动”，那么青岛啤酒讨论的，将是：

消费行业的结构升级，是否还能支撑估值？

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