月度榜单 | 1月深度研究报告精选合集

商业航天专题

■ 低轨卫星资源紧张，发射卫星紧迫性强

国际电信联盟规定卫星资源“先占先得”，中国卫星发射迫在眉睫。根据国际电信联盟（ITU）的规定，卫星频率及轨道使用的规则是“先登先占、先占永得”。根据赛迪（CCID）数据的测算，地球近地轨道的理论容量预计仅可容纳约6万颗卫星，马斯克的“星链”是目前进度最快的低轨卫星星座，累计已发射超1万颗卫星，目标发射4.2万颗卫星，抢占大多数低轨卫星资源。国内星网、“G60”中远期规划近3万颗，ITU规则要求第9年需完成星座总规模的10%，否则资源可能会被收回，ITU准则倒逼国内卫星发射有望加速。

■ 成本较高制约火箭发射效率，可回收火箭是降本重要技术路线

猎鹰9号通过一级火箭复用降本60%，可回收火箭将是国内商业航天降本的必经之路。中国近年来发射火箭成本持续降低，根据国星宇航招股书，国内目前卫星发射成本从20年11.5万元/公斤降低至24年7.5万元/公斤。成本是制约火箭发射效率的核心因素，美国Space X猎鹰9的单公斤运载成本在1.4-1.8万元，低成本使得美国航天火箭发射次数全球领先，2024年美国火箭发射次数达158次；根据《猎鹰9号火箭发射及箭体复用的分析》，一级火箭约占全新火箭成本60%，通过可回收技术将一级火箭回收能够大幅降本，猎鹰9复用10次后相对单次发射成本降低60%以上，可回收技术是未来国内商业火箭公司实现降本的必经之路。

国家队与民营共振，26年有望可回收商业火箭元年。长征十二号甲、朱雀三号近期发射尝试可回收，国家队和民营力量在火箭可回收技术并进，国内已在可回收火箭迈出关键的“第一步”。未来商业公司代表的火箭天龙三号、力箭二号等将在26年推进尝试火箭可回收，“国家队”长征十二号乙、长征十号乙也将在2026年尝试可回收，看好产业进入可回收火箭发射元年。

■ 看好商业火箭核心环节公司，3D打印技术有望成为发动机环节的产业趋势

火箭主要由发动机、箭体结构组成，合计成本占比超60%。根据《猎鹰-9运载火箭发射成本研究》等数据，Space X猎鹰9号火箭硬件成本中，发动机、箭体结构、整流罩为火箭的核心价值量环节，占比达42.6%、22.2%、11.1%。重点关注发动机、箭体结构环节的相关标的。

3D打印技术适配于发动机环节，降本增效的重要技术路线，国内商业航天企业积极拥抱。火箭发动机中核心环节主要包括推力室、涡轮泵、喷管、机架等，由于设计结构相对复杂且对材料要求较高，3D打印发动机的核心零部件成了降本增效的重要技术路线。Space X三代猛禽发动机采用3D打印技术，实现推力提升21%、总重量降低了40%。国内头部商业火箭蓝箭航天、星河动力积极拥抱3D打印技术，已在代表型号商业火箭的发动机环节采用3D打印技术，随着未来3D打印技术逐渐成熟，商业火箭发动机、结构件等环节均有望采用这类路线，重视3D打印公司的投资机会。

■ 投资建议

抢占太空资源属于当前我国的重要战略，而目前的核心卡点在于火箭端的运力不足，我们看好26年成为商业火箭公司的可回收发射元年，重视火箭端核心铲子股，以及3D打印新技术路线带来的投资机会。

风险提示：商业航天发展不及预期；原材料价格上涨；新进入者增加、价格竞争激烈；商业火箭公司上市节奏不及预期。

计算机行业2026年度投资策略

■ 2026年AI演绎路径更加清晰，人工智能太极生两仪，模型加速迭代与AI超级载体出现奠定基调。1）算力基础设施变革、算法细节创新不断驱动模型仍在快速迭代。全球顶尖大模型持续突破，谷歌Gemini 3 在基础推理与多模态能力上实现跃迁式提升，最关键的指标screen understanding准确度从上一代11.4%提升到72.7%意味着AI手机爆发成为必然，同时具身智能模型有可能在三年内能理解自然语言指令，变成场景内多用途的机器人；算法创新仍然频繁：国产开源模型 DeepSeek-V3.2 Speciale在推理性能上逼近顶尖闭源模型，其稀疏注意力（DSA）、高比例后训练和大规模合成数据等方面的创新，证明算法与训练范式仍具巨大突破空间，预训练与后训练Scaling Law远未触及瓶颈；目前模型训练仍以英伟达Hopper系列与谷歌TPU v3、v5为主，随着英伟达Blackwell集群与谷歌TPU v7年底投入使用，2026年大模型迭代仍然精彩。2）AI超级载体出现：手机本身是人们工作与生活信息流的集大成者，全能的AI助手出现将全面重构所有人的工作与生活。字节跳动于 2025 年 12 月发布豆包 AI 手机助手技术预览版，全能智能助理实现 AI 对手机的跨应用自主操作，虽然尚有不足之处但已经展现全能潜力，形成数据飞轮，开始快速迭代。GUI技术突破扰乱了API时代形成的护城河，且AI手机是其他AI终端爆发的前置条件，预计全球顶尖大厂将极致投入到这场新入口之战。3）两仪生四象：算力为基、空天时代、具身智能、AI应用精彩不断。

■ 四象一：一切仍然指向算力，算力/存力/超节点景气加速，国内算力斜率极高。1）Scaling Law从pre Training向pre/Post/Test-Time三维度转变，叠加Interleaved Thinking的新推理范式，训练和推理算力均有望指数级爆发。2）AI手机驱动入口之战，没有厂商能独善其身，腾讯、华为近期投入信号明显。预计全球大厂投入容忍度将极高，目前统计主流大厂现金流无压力。3）国内算力：国产GPU性能追平H20，上市/增发融资叠加产能突破，国产GPU厂商"融资-研发-量产"的闭环跑通，26年国产替代加速；4）存储：多模态渗透与KV Cache的广泛应用，存储正经历从"供过于求"向"供不应求"的转变，价格与景气度持续上行；5）超节点：超节点通过高速互联弥补贷款不足、高时延等问题，已成为AI基础设施新常态，国产GPU厂商加速布局。

■ 四象二：空天时代，AI的锋刃。1）海外端，英伟达、谷歌、SpaceX等机构纷纷投入太空算力建设，且SpaceX有望成就史上最大IPO，估值或高达1.5万亿美元，是全球算力6000亿美金市场未来超万亿美金市场中增长斜率最高的部分。2）政策端：近期支持政策频出，“十五五”规划中重视航空航天发展，2025年国家航天局印发行动规划并随后成立专职监管机构商业航天司，近日商业火箭企业适用科创板第五套上市标准等重磅政策不断。3）国内端，我们积极规划多个万星低轨星座并已规划三体计算星座与北京太空数据中心参与太空算力角逐。4）我国可回收火箭技术突破正在临点，“国家队”与民企积极良性竞争，关键瓶颈正在逐渐突破。

■ 四象三：具身智能有望变得精准与有用，实现放量的基础。1）特斯拉optimusV3临近发布，预计为机器人小脑发展的集大成者，各类任务精准度快速提升。2）模型大脑侧，Gemini3.0pro意味着大模型多模态理解能力跃升，未来机器人能理解多种人类指令，结合场景完成泛化任务从不可能变得可能，这是具身智能真正放量的基础。3）从产业信号看，特斯拉人形机器人有望迎量产元年，成为一切的起点。

■ 四象四：AI应用破土而生，大模型/AI Infra/高增长/高壁垒垂类软件值得关注。1）模型迭代、应用深化、无论是C端还是B端token调用进一步爆发。2）计算机行业持仓在历史低位，具备交易与反弹条件。3）计算机行业收入、利润增速于2025年初步见底，在AI的驱动下存在重回增长轨道可能，建议重点关注四类确定性较高的投资方向：一是大模型及超级入口，头部基模厂商高增的ARR与Token消耗量证明，基于个性化与生态化构建的个人及企业智能体已广泛铺开；二是AI Infra，作为连接模型与落地的关键中间层，其直接决定AI的使用成本与效果上限， Databricks与Snowflake的高增表现印证该环节的高价值属性；三是高增长垂类软件：动态漫、广告、医疗等垂类AI都展现着快速增长潜力；四是高壁垒垂类软件，依托行业Know-how、专有数据、复杂流程及合规壁垒，此类应用能将大模型作为其核心能力的放大器，在避免被颠覆的同时实现价值跃升。

■ 其他重点细分：1）3D打印：当创新遇到物理瓶颈，3D打印开启序章。中国3D打印市场重回较快增长，2034年全球市场规模有望突破1145亿美元。我们认为随着AI、空天、3C、机器人、汽车等产业不断突破创新边界，传统制造工艺已临近上限，难以满足散热、轻量化等实际需要，亟需3D打印技术突破传统上限，多维需求爆发有望加速产业发展。2）金融IT：降息周期全球资本活跃，跨境支付重塑金融生态。2026年美联储降息预期有望推升资本市场交易活跃度；“十五五”明确资本市场高质量发展，资本市场IT有望迎来新的建设浪潮；全球跨境支付创新加速变革，为数字人民币更大力度推广应用打开空间。3）智能驾驶：正式进入产业化阶段。①25年9月，“中国L2强标”进入公开征求意见阶段。25年12月，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着我国L3级自动驾驶从测试阶段正式迈入商业化应用。②年末，小马智行第七代Robotaxi率先在广州实现了城市级单车UE模型转正，中美Robotaxi车队或处于爆发前夜。③以鸿蒙智行为代表的智能驾驶车型不断迭代，市场份额快速上升。

风险提示：行业竞争加剧的风险；技术迭代不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。

太空光伏专题（一）技术篇

■ 我们重点看好“太空光伏”作为未来一段时间、乃至贯穿2026年的最强电新主线之一！太空光伏底层投资逻辑坚实而紧迫：1）唯一性：光伏是当前及可见未来所有航天器长期在轨运行唯一可行、可靠的供电解决方案，技术路径无可替代；2）紧迫性：国际电信联盟（ITU）确立的近地轨道与频谱资源“先占先得”规则，使得卫星发射数量与部署速度直接关乎国家空间战略优势与商业主动权，驱动卫星市场对高性价比、轻量化空间太阳能系统的迫切需求。后续围绕这一主线，我们将以系列深度报告的形式进行研究，本篇作为开篇，聚焦太空光伏技术的历史与未来，详解不同技术路线的特点，把握最前沿、最有应用潜力的技术投资方向。

■ 唯一性——太空供电的必然选择：在功能卫星、算力星座的设计轨道环境中，乃至未来火星基地，太阳能是唯一能够实现长期、稳定、轻量化供电的能源形式。在极端环境中，持续能源的选择面极为有限，化学电池能量密度有限且无法自主补充；核能力系统成本高昂、审批复杂，相比之下，光伏技术可以直接、持续性地将丰富的太阳光能量转换为电能，并且具备“高效、轻质、低成本、柔韧、抗极端环境”等特性，满足大规模、高功率卫星的部署和设计趋势。

■ 迭代性——技术路线从“高可靠性”迈为“高性价比”：我们认为太空光伏的技术路线在高性价比诉求下将进入迭代阶段，短期晶硅是相对成熟、性价比较高的技术，长期纬度晶硅/钙钛矿叠层、钙钛矿多结电池有望得到快速的发展。当前三结砷化镓（GaAs）电池凭借其超高的效率和优异的抗辐照、耐温差性能，在卫星电源分系统的电池环节占据主导地位，但复杂的制备工艺和稀缺高昂的原材料价格使电池成本居高不下，难以满足未来GW级以上低成本商业卫星的大规模部署需求；晶硅电池具备成熟的地面产业化基础、极低的制造成本和历史在轨数据支撑，符合卫星市场的性价比诉求，市场渗透率正在逐步提升，但效率上和主流技术存在较大差距；出于对晶硅电池提效和稳定性的考虑，晶硅-钙钛矿叠层技术有望成为平衡高效率与低成本的下一代技术路线。

■ 壁垒性——传统企业难以快速切入：太空光伏绝非仅是地面技术的简单升级，而是一个集尖端技术、极限测试与稀缺应用资源于一体的高壁垒领域。产品技术方面，太空环境中存在不同于地面的辐射、极端温度循环、全光谱照射、原子氧侵蚀等情况，与地面光伏提效和建立高可靠性的研发思路不同，太空光伏产品的开发需要以特定环境参数为基础、定向研究。地面测试验证方面，太空光伏产品需要依赖昂贵且稀缺的大型空间环境模拟装置进行长达数月甚至数年的地面可靠性验证，测试标准与数据积累构成深厚护城河。在轨应用渠道方面，与地面光伏需要央国企电站实证测试类似，太空光伏产品最终需要搭载航天器进行在轨验证与飞行应用，紧密依赖于航天系科研院所及卫星发射机会，客户粘性强，先发合作优势明显。因此我们认为长期从事航天领域、已进入供应链、具备完整空间环境模拟测试能力与工程化经验的“国家队”或战略科技企业有望在这一市场中率先获得良好卡位并表现出显著的先发优势。

■ 针对商业航天加速以及太空算力规划所带来的太空光伏环节投资机会，我们建议关注三大方向：1）具备独特卡位和先发优势的光伏电池片制造商；2）光伏设备头部供应商；3）太空环境特殊膜材料供应商。（完整推荐组合请参见正文）

风险提示：商业航天产业发展不及预期，电池技术迭代不及预期。

机械行业26年年度报告

■ 当前，虽然全球经济和政策不确定性仍然存在，但是我国高端装备行业凭借从成本优势到技术+品牌+服务综合优势，在全球市场上份额不断提升。因此，从需求端看，总体表现为“内需稳健、出海持续强劲”的特点；从技术端看，表现为“内需反哺出海，出海带动升级”，从而使得中国高端装备制造业呈现“内需筑基、出海扩容”的结构性转变，形成“双轮驱动”新格局。建议关注我国高端装备行业未来发展的两条主线，一是以AI为代表的科技革命成为全球新的增长引擎，也是大国博弈的重要着力点的科技自强板块，如燃气轮机、工业母机、可控核聚变、量子计算、机器人、3D打印等。二是在全球竞争实力不断提升、出海进入新阶段的板块，如工程机械乘胜追击，农机、矿机出海有望接力高增长，叉车、油气装备深耕高价值量市场。

■ 科技自强。随着AI技术的蓬勃发展，一轮全球范围内的科技革命已拉开序幕，世界大国都将着力布局和强化科技自强板块。新兴科技方向的技术变化或突破将具备广阔的发展前景，有望受到市场持续重点关注。建议关注燃气轮机、工业母机、人形机器人、可控核聚变、量子计算等。燃气轮机：大国重器，国产化加速，AIDC建设打开新空间。人形机器人：产业进入商业化落地，产业链去伪存真。可控核聚变：高温超导材料突破助力核聚变落地推进，“十五五”国内资本开支加速。工业母机：自主可控及贸易争端下推动国产品牌全球竞争力不断提升。量子计算：“十五五”确定性方向，设备厂商已放量。3D打印：液冷打开成长天花板，行业景气持续向上。

■ 出海深化。在全球产业格局重塑的当下，中国装备制造业正凭借高端化转型强势出海，且随着新兴市场需求爆发以及欧美市场需求复苏，我国高端装备出海市场前景持续广阔。我们看好新兴市场的成长性以及中国企业全球份额的进一步提升，建议关注全球竞争力较强的优势产业，如工程机械、叉车；以及出口份额具备较大提升空间的农机、油气装备等。工程机械：降息周期下全球需求大周期向上，国产厂商份额持续提升。矿山机械：铜、金行业景气度走高，看好上行周期带来的矿山机械机会。叉车：欧美订单已拐点向上、具身智能打开新的成长空间。农机：国内需求提升、出口有望打开成长空间。油气装备：中东市场空间广阔，国产油服&装备公司大有可为。

■ 建议关注具备国际竞争力的公司以及积极拥抱新兴产业的公司，如应流股份、恒立液压、华中数控、一拖股份、杰瑞股份、中泰股份、徐工机械、安徽合力、国盾量子等。

风险提示：下游需求不及预期、新产品创新不及预期、竞争加剧风险。

Rocket Lab

■ Rocket Lab正处于其企业生命周期的关键拐点。作为全球仅有的两家能够同时提供高频轨道发射服务和大规模航天器制造的私营企业之一（另一家为SpaceX），Rocket Lab已超越了单纯的小型火箭发射商的范畴，成功蜕变为一家垂直整合的端到端太空系统巨头。我们认为其已成功构筑了仅次于SpaceX的航天全产业链护城河。

■ 发射业务端：在SpaceX几乎垄断全球商业发射市场的背景下，Rocket Lab的战略价值不仅在于跟随，更在于制衡与填补。小型发射的绝对统治力与国防属性：公司的Electron火箭已成为西方世界小型卫星发射绝对龙头，其高频次、高可靠性的发射记录造就极高进入壁垒。且公司通过HASTE项目切入美国国防部的高超音速测试供应链。在逆全球化背景下，Rocket Lab不仅是商业公司，更是美国及其盟友维持太空进入能力的关键国防战略资产。Neutron火箭的破局意义：预计将于2026年首飞的中型火箭Neutron，并非Electron的简单放大，而是公司挑战Falcon 9垄断地位的利器。Neutron瞄准了当前最紧缺的星座组网发射市场，高度复用的设计理念直接对标SpaceX的成本结构。

■ 空间系统：被忽视的隐形巨头，在火箭发射的壮观场面后，很多人忽视了Rocket Lab在卫星制造与零部件供应上的深耕。垂直整合的降维打击：通过一系列精准的战略并购（SolAero、ASI、PSC、Mynaric、Geost），公司构建了从能源、飞控软件到激光通信和有效载荷的完整供应链。这种极致的垂直整合使得公司在成本控制、交付周期和供应链韧性上拥有对手难以复制的优势。从卖铲子到卖服务：通过Photon通用卫星平台，公司已具备承接机构大规模星座建设的能力，SDA（太空发展局）5.15亿美元的主承包合同验证了其作为顶级卫星制造商的地位。Rocket Lab正在从单一的硬件制造商转型为提供发射+制造+运营全生命周期服务的平台型巨头。这种端到端模式有望极大地增加了客户粘性，将一次性的发射收入转化为长周期的经常性收入。

■ 从催化角度，短期需关注Neutron的关键测试节点（静态点火、全箭组装、湿彩排等）以及2026年Q1的首飞；长期来看，随着Neutron入列和SDA星座交付，公司营收有望迎来大幅增长。如果能成功推出自有的Flatellite星座应用，估值逻辑将从制造业向SaaS业务重估。

■ 全球航天产业处在SpaceX等为代表的商业航天企业崛起之际，正经历着类似大航海时代的结构性变革。中国商业航天开始到达从政策孵化期向工业化爆发期过渡的关键节点。我们认为，2026年将是中国商业航天产业的阿尔法元年，行业逻辑将从单纯的题材映射转向基于供应链业绩兑现的基本面投资。

■ 我们建议投资者采取哑铃型配置策略：一方面布局具有国资背景、卡位核心频轨资源的系统集成商（确定的贝塔收益），一方面切入商业火箭与卫星核心零部件及配套环节（如相控阵T/R组件、激光通信、3D打印、测试、核心网）的民营配套龙头（高弹性的阿尔法收益）。重点关注深度绑定商业火箭/星座供应链的A股上市公司，它们将最先受益于行业从样机研制向流水线生产的范式转移。

风险提示：中子号延期风险、现金流风险、并购整合风险

明阳智能公司深度研究

■ 国产海风机组龙头，短中长三重逻辑支撑业绩进入向上通道。短期维度，国内陆风重回通胀，我们不完全统计2025年各功率段陆风机组不含塔筒中标均价同比提升超10%，随着2026-2027年高价订单交付占比提升，预计公司制造端业绩弹性有望持续释放。中期维度，国内海风建设在经历三年调整后，需求景气度有望逐步回暖，我们预计“十五五”阶段国内海风年平均装机有望从“十四五”的8GW提升至15-20GW，看好公司作为国内海风龙头充分受益。长期维度，欧洲海风进入高速建设阶段，预计2030年后年均装机有望提升至15GW以上，而当前欧洲本土海上大风机产能仅4GW，叠加欧洲开发商对项目降本的强烈诉求，预计公司凭借英国本土基地实现欧洲海风市场突破，从而打开长期成长空间。

■ 收购卫星能源系统研制商，太空光伏技术路线全面布局。2026年1月22日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购中山德华芯片100%的股权，并募集配套资金。德华芯片业务主要聚焦于柔性空间太阳电池芯片、柔性太阳电池电路等产品，具备砷化镓组件级供应能力，总经理为蓝箭航天前高级副总裁杨文奕。2025年9月，由德华芯片制作的全球首套重量最轻、收拢体积最小、发电效率最高、展开机构最简单可靠的卫星全柔性卷迭式太阳翼被用于中国商业卫星公司互联网技术试验卫星并成功发射。同时，上市公司体内具备HJT地面光伏产品量产能并已建立钙钛矿百兆瓦级中试线，后续有望凭借德华芯片在砷化镓领域的客户基础和验证渠道，在相应产品研发后顺畅地进入在轨验证阶段，进一步打开高功率、大面积、商业化卫星的能源系统市场。

风险提示：中山德华芯片收购不及预期；海外市场开拓不及预期；海风项目推进进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

有色金属行业深度研究

■ 铜：供需主导新格局，铜迎来新时代。供给端中长期资本开支不足，新增项目兑现难度较高，在复产不及预期的情形下，2026年全球铜矿供给或呈现零增长甚至负增长；需求端，AI算力扩张通过电力系统放大用铜需求，美国电网投资加速推进，供需错配持续扩大。在此背景下，2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨。

■ 铝：优质红利资产。2026年预计成本下降红利将延续，中国产能天花板将至+电力制约带来供应端紧约束，低库存+需求多元有望超预期，看好电解铝高盈利继续扩张。建议关注云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等标的。

■ 黄金：周期性叠加结构性牛市的驱动依旧。海外降息将继续驱动居民周期性的ETF投资需求，美国高赤字率等带来对美元信用的担忧，也将继续驱动央行购金。

■ 白银：看好银价中期上行趋势。供给整体保持平稳；需求端由工业需求增长与投资需求波动共同驱动，光伏、电气电子等领域是核心支撑。全球白银库存总体仍处下行，供给刚性与结构性短缺背景下，银价中期仍具备向上空间。

■ 锂：资本开支高峰已过，产能增速下行趋势明确。全球储能投资高景气度，或带动锂行业供需持续改善，价格有望超预期上行。

■ 钴：刚果金出口配额落地，全球进入紧缺态势。原料紧张局面难以缓解，钴价将持续上行。

■ 稀土：供改和抢出口有望共振。进口重稀土矿加工费进一步上涨，表明行业内买家大幅减少，冶炼端出清信号显著、供改有望进一步推进；磁材出口景气，外部驱动的“抢出口”有望兑现。稀土供需有共振，板块继续看多。

■ 锑：有望第二次内外同涨。出口修复预期逐步增强，待出口窗口打开有望释放外需弹性；海外缺口较大，因而资金集中进场的背景下海外锑价亦有望上行；我们看好锑价第二波内外同涨。

■ 锡：重视新高前的布局机会。全球锡供给扰动频发，印尼取缔非法矿行动或较大程度抵消缅甸复产增量；全球锡锭库存低位，供需缺口有望进一步扩大，锡铜比仍有上行空间；看好锡价创历史新高。

■ 钨：价格有望持续新高。得益于供应缩减和全球战略性备库，钨价持续上涨；经济复苏预期不断加强、PMI有望回升至50以上景气区间，民用需求景气度有望进一步提升，钨持续供不应求、钨价有望持续新高。

■ 钼：库存持续低位，价格中枢上行。钢招高景气、产业低库存持续；2025年10月以来进口矿的冲击效果有望持续去化，钼价重回上行趋势。

■ 铀：供需缺口延续，中期景气可期。供给端，铀一次供应在矿山复产带动下短期回升，中长期一次供应能力面临持续衰减；二次供应中短期难形成有效增量。需求端看，核电装机在能源安全、清洁能源转型及AI电力需求推动下稳步增长，全球天然铀供需缺口仍将持续存在。供给偏紧预期下铀长协价持续上行。

■ 钢铁：具备防御性赔率期权属性。成本侧原料供给双宽松，如原料宽松配合炼钢自律，则将出现长流程对短流程的套利机会；需求侧重心已从内需地产转向出口制造，供给侧行政出清抓手多样（ULE不达标+置换变相扩张+材钢数据清查）；展望2026年，反内卷框架下供给侧政策落地概率增加，钢铁行业具备防御性赔率期权属性。

风险提示：美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期；元素替代风险等。

PVC

■ 供给侧：国内产能投放期进入尾声，高成本压力下海外产能陆续退出

产能方面，根据百川盈孚数据，2018-2025年国内PVC产能由2490万吨增长至3038万吨，年均复合增长率约为2.9%，累计增幅约为22%；产量由1936万吨增长至2394万吨，年均复合增长率约为3.1%，2026年国内暂无PVC新增产能，规划新增产能主要集中于2027H1与2028H1，且均为乙烯法产能。

价格利润方面，根据化工在线数据，2022年以来国内乙炔法PVC市场均价进入下行周期，并在2025年12月中旬降至4290元/吨，达到2005年以来最低市场价格。尽管从25年12月底以来价格有所回暖，截至1月上旬PVC价格分位数仍处于1%的历史大周期底部。根据卓创资讯数据，22年下半年开始电石法PVC环节开始陷入亏损，同时由于PVC价格持续走低氯碱行业进入“以碱补氯”周期，PVC-烧碱综合利润在大多数时期依旧能够维持企业正常经营并处于微利状态。但随着25年四季度开始PVC和烧碱价格双双下行，氯碱装置整体（烧碱-PVC）陷入亏损，因此生产企业在目前的底部价格之下存在较大的经营压力，一定程度上表明PVC价格继续下行的空间有限。假设烧碱-PVC综合利润呈现持续亏损状态，或将迫使不具备产业链一体化布局或能源电力成本较高的高成本PVC企业逐步退出，从而优化行业格局。

从全球角度， 2025年海外PVC产能，尤其是欧洲地区PVC产能呈现集中退出态势，主要原因包括能源成本飙升、市场竞争加剧等。伴随海外产能的持续退出，我国PVC出口量以及在全球范围内的市场份额有望持续提升。

■ 需求侧：下游地产竣工端需求承压，出口需求有望形成一定支撑

内需方面，地产领域PVC产品主要用于房屋建设中后期，竣工端需求承压。根据卓创资讯，PVC粉下游制品中60%左右用于房地产相关，根据Wind和国家统计局数据，2023/2024/2025(前11个月)国内房屋竣工面积分别为9.98/7.37/3.95亿平方米，同比分别+17%/-28%/-18%，近两年与地产紧密相关的PVC硬制品需求持续承压，但以PVC薄膜为代表的软制品开工率维持在相对较高水平，一定程度说明PVC软制品依然存在相对较强的需求支撑。

出口方面，2019-2024年CAGR为39%，2025年前11个月国内PVC出口量约为351万吨，同比增长47%。从出口地区结构来看，我国对印度PVC出口量与占比持续快速提升，根据海关总署与卓创资讯数据，2020年对印度PVC出口量仅为4.6万吨，占总出口量的7%；2025年前11个月出口量约为142.1万吨，占总出口量的41%，印度国内PVC供应不足问题凸显，进口依赖度较高，同时伴随BIS认证的取消有望带动PVC出口量继续增长。

基于相关假设与测算，预计2026-2028年依然存在累库情况但库存增加速度相较于2023-2025年有望明显放缓，同时考虑到当前国内PVC行业整体面临较大亏损压力，同时出口退税取消，部分地区的高成本中小产能或将加速出清。

■ 考虑到当前国内PVC行业整体面临较大亏损压力，同时出口退税取消，部分地区的高成本中小产能或将加速出清，供需格局有望获得边际改善，未来PVC价格与行业盈利水平有望逐步修复，建议关注PVC产能规模较大且具备产业链一体化布局的相关企业。

风险提示：下游需求不及预期、新增产能释放进度超预期、出口增长不及预期、数据统计口径存在差异、现有产能开工率提升导致供给增加、供需测算存在偏差。

石油化工行业深度研究

■ 回顾与现状：周期轮回与紧平衡格局

2020-2024年全球天然气行业完成“需求塌陷与低价—供给冲击与价涨—供给宽松与价跌”的完整轮回，荷兰TTF现货价格经历极端波动后回落，全球贸易格局实现结构性重塑，欧盟LNG进口份额先升后降，美国跃居全球最大LNG出口国，中国重回最大进口国，行业从“区域市场”加速向“全球一体化、LNG主导”格局演进。2025年全球天然气市场呈“量缓价高、结构性紧平衡”，需求增速放缓至0.9%，供给端依赖北美LNG新项目增量但受俄气管道中断等因素抵消，仍偏紧；需求端欧洲因低库存进行高价补库，亚洲需求稳步增长，中国天然气需求短期增速回落但有望重回高增长通道。

■ 展望：LNG“超级扩张周期”下的供需重构，欧洲、亚洲气价中枢下行

供给侧：2026年成为全球LNG“超级扩张周期”的关键拐点，2026-2030年预计累计新增约2.02亿吨LNG产能，较2025年增长约40%，年均增速约6.8%，产能扩张高度集中于北美与中东，供应版图从“多极分散”加速向“美卡双核”重塑。同时，俄罗斯管道气“西退东进”与欧盟分步禁俄气的制度安排，使得全球管道气份额持续下滑，LNG在全球边际供给中的定价权进一步抬升，天然气定价切换到“美国LNG+卡塔尔LNG”，至2030年美国和卡塔尔的LNG出口产能份额将显著提升，而澳大利亚份额下滑，这一变化带来议价权集中、贸易路径拉长、高成本项目边缘化等多重影响，全球LNG项目建设计划仍在进一步提速，2025年1-10月通过FID的LNG项目数量大幅增长。

需求侧：2025-2030年全球天然气需求复合年增长率约1.56%，呈现温和扩张态势。区域分化明显，亚太地区需求增速最快，中国是核心增长引擎,中东和非洲需求稳步增长，欧洲需求则呈收缩态势，源于可再生能源替代和脱碳政策导向，北美自身需求增速不足1%，主要由电力部门支撑。

全球LNG市场将从2025年的紧平衡逐步转向宽松，2026年进入略宽松阶段，2027年转向供应过剩，2029年达到过剩峰值。供给驱松推动2026-2030年全球气价体系从“供给约束”切换为“成本约束+需求弹性”，价格传导以美国和卡塔尔边际供给成本为锚，欧洲TTF/亚洲JKM基准价将向美气来源到岸价靠拢，中长期中枢逐步下行。

■ 美国气价：LNG 出口和电力需求驱动的价格上行周期

美国天然气市场正处于“供给弹性受限、需求持续扩张”的格局，LNG出口放量与数据中心带动的发电需求成为核心增长引擎，推动市场从紧平衡逐步转向短缺，Henry Hub价格中枢有望在2027年明显抬升，开启新一轮价格上行周期。美国未来新天然气井完全周期成本集中在3-3.5美元/MMBtu区间，将为长期Henry Hub底价形成支撑。美国天然气上游生产龙头EQT、LNG出口龙头Cheniere Energy、中游优质龙头Energy Transfer与Kinder Morgan等或持续受益于美国LNG出口景气周期。

风险提示：地缘政治冲突风险；供需超预期变动风险；政策调整风险。

绿的谐波公司深度报告

■ 公司基本盘复苏，国产替代打开主业增长空间。谐波减速器是技术密集型行业，材料、加工工艺、加工设备等方面均存在较高技术壁垒，日系哈默纳科垄断全球约80%份额，国内工业机器人市场国产化率约50%，以公司为首的国产谐波减速器厂商经过多年发展，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断、并持续深化国产替代。公司技术+成本优势领先，中商情报局披露，2024年公司市占率达到全球12%，位居全球第二，国产第一。受公共安全事件结束和新能源汽车、3C电子等下游需求拉动影响，2024-2025年行业持续回暖，国家统计局披露，2024/2025年中国工业机器人产量分别同比提升14.2%/28.0%，2025年产量达到77万台，创历史新高。

■ 人形机器人风口将至，公司是人形领域谐波减速器的龙头。人形机器人市场随着AI技术的进步和以特斯拉为首的科技巨头加码，有望迎来快速爆发，人形机器人自由度有持续增长趋势，将带动谐波减速器行业数倍增长的需求。以特斯拉Optimus为例，单台人形机器人谐波减速器需求量为14台，后续有望提升到20个以上。国产厂商具备较强的创新及降本能力，相对优势显著，有望充分受益人形机器人市场爆发带来的产业机遇。公司在该领域已绑定优必选等率先放量的主机厂。

■ 依托自研设备能力，拓展丝杠和关节总成等环节。公司核心技术优势在设备能力，从控制、生产到检测环节，公司的设备储备完善。

■ 在控制系统环节，全资子公司麻雀智能拥有数控和物料管理系统；在加工领域，控股子公司开璇智能（母公司持股64.04%）具备五轴加工中心设备等能力。在检测环节，公司拥有螺纹通止检测设备，专门用于检测内、外螺纹尺寸及牙型合规性的通止量规类工具。这些能力可综合迁移至行星滚柱丝杠、减速器和结构件制造，由此拓展公司产品矩阵，提升单机ASP。

风险提示：市场竞争加剧；产品迭代不及预期的风险；人形机器人发展不及预期的风险。

3D打印行业深度

■ 7大技术路线加持，3D打印从概念走向量产。3D打印相比传统加工方式，通过省去模具或工装的需求大幅降低了初始成本，但其成本优势会随着生产规模的扩大而减弱，具有和传统制造业不同的成本曲线。但随着3D打印技术进步，单位生产成本正不断下降，在更大的批量上相比传统加工工艺也开始具有优势，在对成本最敏感的消费电子领域也开始看到成熟应用落地。同时经过多年发展，目前包含了粉末床熔融、定向能量沉积、材料挤出成形等7大技术路线，加工材料从高分子到金属覆盖面持续加大，满足不同应用领域需求，我们认为3D打印技术已经具备了大规模量产基础。

■ 为什么3D打印可以成为商业航天最终加工解决方案。3D打印首先从设计角度带来全新的产品设计理念，从制造引导设计转为设计引导制造，基于功能优先设计/轻量化设计理念实现功能集成、零部件数量大幅下降、结构优化，带来轻量化等传统工艺不可比拟的优势，尤其是在对尺寸、重量非常敏感的航天领域优势更加突出。更短的研发生产周期和供应链也降低了全生命周期成本。同时我们看到各类打印材料在航天领域的研发与应用也逐步成熟，3D打印具备成为商业航天最终解决方案基础。

■ 火箭3D打印：配套火箭推力室制造，国内渗透率有望持续提升。推力室是火箭发动机中最复杂、制造难度最大、制造周期最长的部件，目前通过粉末床熔融+定向能量沉积完成推力室喷注器、喷管和燃烧室、涡轮泵等核心零部件加工已有较多成熟方案。国内深蓝航天、蓝箭航天、天兵科技推力室均已有3D打印技术应用，当相比例如NASA已经形成包含多种技术路线+材料的标准化体系来说还尚显不足，我们认为后续国内火箭3D打印对标NASA、SpaceX渗透率还有较大提升空间。

■ 卫星3D打印：全面助力轻量化，国内外企业加大布局。小卫星作为一箭多星发射的最佳载体正快速发展，探索新工艺来降低结构质量比势在必行。3D打印通过其拓扑结构优化、功能优先设计完美适配卫星减重和功能集成需求。后续在卫星主结构设计优化（例如加入晶格结构）、支撑散热功能集成、支架减重、连接点轻量化、推力器减重、天线减重等领域均有较大应用空间，成长前景优异。目前国内外企业均积极加大卫星3D打印应用布局，3D打印立方星框架、整星结构、太阳能阵列基板等应用不断落地，后续随着国内火箭可回收技术的成熟发射成本下降，卫星3D打印将有更大应用前景

■ 考虑3D打印当前技术成熟度不断提升具备量产基础，同时有望成为商业航天领域最终加工解决方案，在火箭、卫星上均有较好应用前景，建议关注业务涉及商业航天3D打印的标的。

风险提示：商业航天产业进展不及预期风险，3D打印应用进展不及预期风险，相关标的商业航天业务收入占比较低风险。

伟创电气公司深度研究

■ 公司是国内工控领军企业，受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能，2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为30%/29%，在行业周期波动中保持长期稳健的增长；卡位人形机器人核心执行器赛道，与浙江荣泰、银轮股份、科达利等企业成立合资公司整合资源加速产业化、构筑长期增长新引擎。

■ 增长极：人形机器人26年量产0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。

1）行业：特斯拉预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，26年人形机器人行业将迎规模化量产。

2）公司：22年成立机器人事业部，24年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地；25年12月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。

■ 基本盘：工控赛道长坡厚雪，盈利压舱石支撑战略远征。

1）海外：①行业：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍（Statista数据），同时海外毛利率平均较国内高10-20%，工控出海成为必选项，内资厂商经销/借船出海、本地化等策略多点发力；②公司：海外市场布局领先，2020-2024年海外营收CAGR达76%，俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透，专机与通用产品协同发力，在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒，预计海外营收维持较快增长。

2）国内：①行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25年自动化市场需求温和复苏，前三季度OEM市场规模同比+2%，扭转自22年以来连续三年行业下行趋势，26年需求望加速复苏；②公司：加速从单一的变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变，专注机床、纺织等优势行业的同时，船舶、港机、医疗等新行业加速拓展。

风险提示：制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等。

电力（电网）设备2026年度策略报告

■ 电网设备框架——迈入总量稳增、结构分化的2万亿新阶段，行业驱动力发生质变，出海与主网为核心确定性。

25年估算国内电网设备企业对应市场总规模超2万亿元，yoy+15%，行业驱动力正发生质变——①网内：约8230亿元，yoy+9%（国南网稳增）②网外：约5800亿元，yoy+19%（储能爆发）3）出海：约6650亿元，yoy+20%。

10项细分环节跟踪&景气度判断：把握全球电力设备上行周期，国网输变电、变压器&开关出海有望维持高景气。

主干网（高景气维持）：25年输变电设备招标919亿元，同比+26%。核心设备750kv变压器/组合电器25年招标分别大幅增长+84%和+75%，预计26年主网建设将维持高景气状态，龙头企业订单饱满，业绩确定性极强。

特高压（底部企稳）：25Q4后核准提速，全年核准2直3交。26年预计核准5条直流线路（陕西-河南、巴丹吉林-四川、南疆-川渝、库布齐—上海、青海-广西）。“十五五”期间直/交线路有望每年核准4/2条。

配网（拐点向上）：1~11月份物资招标同比-4%，主要系集采规则变化，第二批区域联采设备单价普遍回升10%~30%。

电表（下行趋缓）：25年国网电表招标约150亿元，yoy-40%；26年新标准将带来涨价，看好头部企业盈利修复。

电网数字化（底部企稳）：25年国网前三批数字化设备招标42亿元，同比+70%，人工智能+战略规划全面铺开。

南方电网整体（略有承压）：25年固定资产投资安排1750亿元，同比微增；主网一次设备、信息类增长较明显。

网外（拐点向上）：2025年风电新增装机同比增长约51%，集中式光伏、储能分别新增装机同比5%、同比253%，。

变压器出海（高景气维持）：25年1-11月电力变压器出口55亿美元，同比+49%，）出口至发达地区机会更多。

开关设备出海（高景气维持）：2025年1-10月开关设备出口金额48亿美元，同比较快增长29%。

智能电表出海（略有承压）：25年1-11月国内智能电表出口13亿美元，同比-9%，需求周期性波动但长期存在。

投资建议

■ 电力设备板块——以AI为核心抓手，重点聚焦变压器环节在技术革新与需求放量下的双重变革。

主线一：电力变压器（全球供需错配之下的硬通货）——数据中心供电架构正从终端负荷，转向需要专属230-500kV变电站支撑的枢纽级负荷。变电站作为发电、电网、算力三方需求的“公约数”，其建设具备极高的底层通用性。北美电力变压器进口依赖度高达80%，受原材料及人工短缺限制，产能扩张计划普遍推迟至27-28年释放。目前北美电力变压器交期拉长至100周以上，成为决定AIDC投产进度的核心瓶颈。预计2025年美国电力变压器面临30%的供应缺口，供需错配将延续至2030年，具备渠道优势与快速交付能力的出口龙头将持续兑现高溢价订单。

主线二：固态变压器SST（适配高算力密度的颠覆性技术）——随机柜功率密度向600kW-1MW攀升，SST可实现全链路“可观、可测、可控、可调”，能实时响应毫秒级负荷阶跃，原生适配AIDC高压直流生态。凭借其“省电（供电效率提升至96%以上）、省铜（减少40%）、省空间（减少50%）”核心价值，正迎来从“0到1”的商业化爆发前夜。目前三类企业：传统电力设备厂商（与电网有诸多科研项目）、传统变压器出身（与海外CSP/集成商商务关系好、对接快）、电力电子出身企业加速产品研发，预计2026年将迎来样机验证大年，2027年有望开启商业化落地。

主线三：国内预期修复（“十五五”规划开局逻辑）——关注“十五五”电网投资上台阶预期，重点跟踪特高压增量政策及26Q1新标准电表落地带动的业绩拐点。（具体标的详见正文）。

风险提示：电网投资不及预期；新能源装机建设不及预期；新技术研发不及预期；电力政策效果不及预期；原材料价格上行。

风险提示

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