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压制中国免税行业崛起的主要因素均被扭转，布局中国免税拐点。复盘2020年后免税行业的走势，实际上免税走弱是受到了多重因素的影响。一是疫情期间日韩等国采取了高额返佣的模式导致竞争压力增加，而国内免税商同样加大了折扣力度导致利润下降。二是国内居民家庭收入预期出现了阶段性的波动，暂时影响了消费意愿，导致居民家庭“有钱不敢花”。三是供给的稀缺，过去中国免税店以海南离岛免税和口岸免税为主，离岛免税场景过去存在“离岛不离境”的限制，服务的游客数量较少，而口岸免税店受限于经营面积和有限的购物时间缺乏足够的增长潜力。2024年以来，政策支持力度加码，居民收入预期改善叠加外部竞争压力缓解，中国免税行业底部拐点已确立。
高端零售消费力仍存，信心修复后旅游零售率先复苏。整体来看，2023年以来政策对消费的刺激力度持续加大，以旧换新等短端政策带动消费意愿稳步复苏，“924”后消费预期指数也呈现逐步上升趋势，意味着长端消费信心改善。分结构来看，“924”后国内一线城市房价开始止跌，2025年四季度PPI同比降幅逐渐收窄，对收入预期更为敏感的中高收入家庭或将受益于宏观经济环境进一步改善，免税等中高端零售渠道有望领先于大众消费复苏。而2025年以来奢侈品品牌和国际高端香化品牌在亚太地区收入逐季上升，印证中高端零售渠道率先复苏趋势。
口岸及市内免税：随着我国免签朋友圈的扩大与文化软实力的提升，“China Travel”在国际游客中的吸引力持续提升，入出境游持续增长带动口岸及市内免税客流修复。2025年底首都机场和上海两场启动的新一轮免税招标引入了全球旅游零售龙头和“高固定费低抽成”的新模式，政策方向上看旨在通过合理竞争引导口岸免税做大市场规模。2026年1月21日，财政部等多部门印发《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》，将新设41家口岸进境免税店，口岸免税市场将迎来快速扩容。
离岛免税：国内免税市场核心的离岛免税在2025年四季度迎来海南自贸港封关和离岛免税新政双重利好。新政生效首周海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，同比增长34.86%。海南封关首月海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。政策利好带动海南离岛免税销售额底部反弹并保持快速增长趋势。
投资策略：“924”以来免税指数走势扭转，2025年四季度起离岛免税销售额同比增速转正，我们复盘发现压制免税基本面的三大因素均已改善。目前中国免税零售商外部竞争压力大幅缓解并通过境外并股逐步布局东南亚市场，政策发力与经济环境改善增强居民消费信心、提升可选消费潜力，2026年1月21日财政部宣布将新设41家口岸进境免税店后完成了对口岸、离岛和市内免税店的扩容和政策更新。预计中国免税市场规模将迎来新一轮扩张期，长期看免税景气度持续向好。
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