【汇升资产配置白皮书】转债观势 弹性市场的坚守之道——转债资产篇

      2025年可转债市场跟随权益市场实现全年走牛，估值全面修复，定价逻辑亦由此前的信用主导模式切换至股性主导模式。从全年行情走势分析，上半年市场仍处于“上有顶、下有底”的传统转债定价区间，在估值修复驱动下，其弹性表现不逊于权益宽基指数；三季度受快牛行情推动，转债价格中枢突破130元关口，定价逻辑正式转向股性驱动，溢价率呈现压缩态势；四季度市场进入震荡调整阶段，转债资产彰显出一定抗跌属性，估值水平抬升至极端高位。

资料来源：华创证券

       分阶段具体来看：年初市场延续震荡格局，2月在AI行情的催化下权益大涨，转债市场中位数逐步攀升至120元以上，低价券持续修复；3月中旬起，市场担忧海外算力下调引发调整，4月初中美贸易战黑天鹅事件爆发，恐慌情绪蔓延导致转债跟随权益市场出现全年最大回撤；贸易战风波后，市场风险偏好稳步回升，期间受益于红利风格走强以及公募等机构大幅增配转债，大盘底仓品种尤其是金融类转债迎来阶段性行情；7月起，随着海外算力需求得到验证，AI算力、半导体等行业景气度持续上行，叠加“反内卷”主题催化，市场呈现以科技为主线的单边上涨行情，转债价格攀升至历史峰值；9月之后市场陷入震荡行情，期间股市几次冲高，但处于估值高位的转债整体弹性相对偏弱，且经过大半年的牛市行情演绎，公募固收+产品大量交易盘涌入转债市场，市场运行一定程度上受到负债端因素影响，整体跟涨能力弱于前三季度，但随着溢价率持续抬升，整体依然体现出一定的抗跌性。

      2025年转债资产弹性表现突出，除股性主导定价这一核心因素外，供需结构失衡亦是关键支撑逻辑。随着市场风险偏好提升及利率维持低位震荡，固收策略管理人面临严峻的“资产荒”困境，而可转债作为兼具股性与债性、具备“进可攻、退可守”特性的特殊资产，成为此类资金的重要配置标的。与此同时，大量转债到期兑付或强赎转股退出市场，导致转债市场存量规模持续缩减，供需矛盾共同支撑全年转债估值持续突破新高。

      具体来看，截至2025年末，可转债市场总规模约为5500亿元，较上年末减少1800多亿元。一方面，发行高峰期的转债纷纷进入存续期最后一两年，其中包含早年发行的大额银行转债、交运转债等底仓品种；另一方面，权益市场牛市行情促使大量转债通过强赎方式退出市场，2025年全年到期兑付或转股退出的转债共计170余支，退出规模达2300多亿元，创近五年新高。需求端方面，“固收+”产品规模持续增长带动资金加速入场，并且由于管理人倾向于通过可转债ETF快速建仓，可转债ETF及指数化转债基金规模实现快速增长，转债市场工具化特征凸显，这也进一步强化了市场的同涨同跌效应。

       2025年在强β市场环境下，转债策略超额收益获取难度较大。从全年业绩表现来看：满仓量化多头策略＞主观策略＞择时&中性策略。具体而言，量化策略持仓弹性更高，多数产品在双低因子上具备显著暴露，整体股性特征较强，叠加个券精选及日内T0交易带来的超额收益，整体跑赢指数；主观策略表现与管理人风格高度相关，其中固收背景管理人整体风险偏好较低，随着市场估值持续突破新高，倾向于主动减仓，超额收益主要体现在底仓择券与回撤控制，部分主观投顾通过估值更低的私募EB替代部分转债仓位，贡献一定超额收益，在风险可控的前提下全年表现不输指数；择时及中性套利策略在下跌行情中具备明显绝对收益优势，但面对2025年单边牛市行情，整体适应性较弱。

      展望2026年，转债资产上行空间主要取决于权益市场表现，而向下风险则更多来自于估值的持续性。当前在科技主线的引领以及政策预期支撑下，市场整体向好态势未改，未来对于股市表现及流动性预期将决定转债估值上限。但同时也不可否认，目前转债估值位于历史高位，整体安全垫较薄，其相对股市跟涨弹性减弱、波动放大也在预期之内。

      在信用风险显著缓释的市场环境下，供需格局仍是影响估值底的重要因素之一。26年转债市场供需格局或将延续紧平衡态势：供给缩量大概率将延续，尽管发行预案审批节奏有所加快，但预计全年新发规模在600亿左右(按70%中性假设发行成功率计算)，而到期退出超800亿，叠加强赎、转股等退出规模仍处高位，全年净供给缺口依然较高；需求端在低利率延续、A股慢牛预期以及固收资产荒背景下，固收+等机构资金对转债的配置需求依旧旺盛，转债ETF配置需求也持续攀升，基金持有转债占比或维持历史高位。总体来看，26年转债市场“僧多肉少”的格局并未发生根本改变，供需紧平衡为市场估值提供了一定的韧性，同时随着市场到期高峰的到来，期限结构或向“哑铃型”演变，中等久期次新转债稀缺性加剧。

资料来源：申万宏源证券，数据截至25年11月

      从策略视角来看，26年转债策略面临的挑战要远高于25年。首先，经过一整年的牛市行情演绎，年末转债价格中位数接近135,百元溢价率突破35%，均为历史高点，当前市场安全垫较薄，价值洼地难寻。其次，存量转债剩余期限进一步缩短，从期权定价角度来看，估值向上抬升空间受限，且低时间价值也加大了条款博弈难度。总体而言，2026年转债配置性价比虽有所降低，但结构性机会依然存在，我们将继续在市场上挖掘具备稀缺α属性的策略，力争穿越牛熊为投资者创造超额收益。