更多一手调研纪要和海外投行研报数据，点击上面图片小程序
中芯国际：8 英寸与 12 英寸产线均高产能运转，产能扩张持续推进
中芯国际 2025 年第四季度营收达 24.9 亿美元，环比增长 4.5%，增长动力来自晶圆出货量提升与产品结构优化。公司四季度毛利率为 19.2%，产能利用率维持 95.7% 的高位。管理层表示，受晶圆出货量与平均售价小幅改善影响，行业传统的季节性增长放缓并未出现。8 英寸产线产能利用率超 100%，12 英寸产线接近满负荷运转，体现出本土供应链替代背景下的需求韧性。公司认为，模拟芯片、显示驱动芯片、图像传感器、微控制器、存储器及混合信号产品的国产化进程将持续推进。中国本土客户贡献了约 85% 的营收，本土营收同比增长 18%。
毛利率或持续承压
中芯国际指引 2026 年第一季度营收环比持平，毛利率为 18%-20%；2026 年全年资本开支规模与 2025 年基本持平。但此前大规模资本开支带来的折旧压力持续加大，公司预计 2026 年折旧费用总额同比增长约 30%。管理层称，2026 年将是公司毛利率承压最严峻的一年，但预计后续情况将逐步改善。尽管智能手机市场短期表现疲软，公司对中期需求仍持乐观态度，强调人工智能相关需求存在结构性供应缺口，且消费电子行业的长期产出将保持稳定。
华虹半导体：产能扩张提速，下一季度增长持平
华虹半导体 2025 年第四季度营收 6.599 亿美元，基本符合预期，同比增长 22.4%、环比增长 3.9%，毛利率为 13%。公司指引 2026 年第一季度营收为 6.50-6.60 亿美元，毛利率 13%-15%。华虹半导体产能利用率始终维持超高水平，2025 年第四季度整体产能利用率达 103.8%，全年平均利用率为 106.1%，位列晶圆代工行业效率前列。公司产能扩张稳步推进：无锡 9 号晶圆厂一期项目（第二条 12 英寸产线）提前完工，上海 5 号晶圆厂收购事宜顺利推进，为 12 英寸产线规模扩大与工艺升级提供支撑。12 英寸产线产能爬坡持续提速，已成为公司核心增长引擎。
人工智能相关应用与中国消费电子复苏提供全面需求支撑
中国市场贡献了华虹半导体超 80% 的营收，其中微控制器、嵌入式及独立式非易失性存储器、模拟与电源管理芯片、金属氧化物半导体场效应晶体管、图像传感器平台的增长最为显著。12 英寸产线营收大幅飙升，体现出 65 纳米及以下先进特色工艺与 90/95 纳米工艺的强劲需求拉动。受益于人工智能硬件扩张与国产替代趋势，分立器件与电源管理芯片业务增长势头突出。管理层强调，公司将持续聚焦特色技术平台，依托高客户粘性与产品结构优化，实现跨行业周期的稳健增长。
消费需求仍存不确定性，国产化程度提升支撑高产能利用率
中芯国际指出，受存储器供应短缺与价格压力影响，智能手机及其他中低端消费电子需求表现疲软。管理层认为，存储器供应紧张导致订单从手机和个人电脑领域流出，低端晶圆需求减少，而人工智能相关领域与高端市场需求则保持强劲。公司预计智能手机需求将在 2026 年第三季度触底，随着库存回归正常与客户释放订单，市场有望迎来复苏。
与之相对，华虹半导体的业绩增长由电源管理芯片、金属氧化物半导体场效应晶体管、微控制器相关器件等产品驱动，上述产品推动公司出货量大幅增长并维持高产能利用率。公司认为，在人工智能硬件与消费需求整体改善的支撑下，终端市场复苏趋势将延续至 2026 年。
尽管消费电子（尤其是智能手机）短期面临压力，但人工智能与高附加值领域的需求将为行业整体增长提供韧性。
维持华虹半导体买入评级，中芯国际中性评级
结合两家公司的业绩指引与发展展望，我们相应调整了华虹半导体与中芯国际的盈利预测。华虹半导体在电源管理芯片、分立器件及金属氧化物半导体场效应晶体管领域的业务布局更深，因此我们更看好华虹半导体；而中芯国际在 7 纳米等先进制程领域研发人工智能芯片时，或将面临更多挑战。基于 2026-2027 年平均每股净资产的 3.5 倍市净率估值（处于历史估值高位），我们将华虹半导体目标价上调至 115 港元、中芯国际上调至 75 港元，该估值水平也反映了半导体行业持续的国产化趋势。
图表 1：中芯国际 2025 年第四季度业绩对比
图表 2：中芯国际按应用领域划分的季度销售额
图表 3：中芯国际按地区划分的季度销售额
维持中芯国际中性评级，目标价 75 港元
考虑到折旧成本高企的预期，我们将中芯国际 2026/2027 年每股收益预测下调 16%/17%。基于 2026-2027 年平均每股净资产的 3.5 倍市净率，我们给予中芯国际 75 港元目标价，该估值处于历史高位，合理性在于中国半导体国产化需求的坚实支撑，以及中芯国际在中国大陆晶圆代工行业先进制程领域的龙头地位。
图表 4：中芯国际盈利预测调整
图表 5：中芯国际未来 12 个月市盈率区间
图表 6：中芯国际未来 12 个月市净率区间
图表 7：中芯国际业绩预测摘要
维持华虹半导体买入评级，目标价 115 港元
分立器件与电源管理应用领域的良好前景，以及公司维持高产能利用率的能力，促使我们将华虹半导体 2026/2027 年每股收益预测上调 11%/33%。基于 2026-2027 年平均每股净资产的 3.5 倍市净率，我们给予华虹半导体 115 港元目标价，该估值处于历史高位，而人工智能硬件扩张与国产替代驱动下，公司分立器件和电源管理产品的订单势头强劲，为该估值提供了支撑。
图表 8：华虹半导体 2025 年第四季度业绩对比
图表 9：华虹半导体盈利预测调整
图表 10：华虹半导体按应用领域划分的季度销售额
图表 11：华虹半导体按产品划分的季度销售额
图表 12：华虹半导体未来 12 个月市盈率区间
图表 13：华虹半导体未来 12 个月市净率区间
图表 14：华虹半导体业绩预测摘要
华虹半导体多空情景分析
中芯国际多空情景分析
华虹半导体
投资策略
我们给予华虹半导体买入评级。终端需求前景改善、产品定价环境企稳，意味着公司已度过业绩低谷。我们预计未来几个季度，公司产能利用率将逐步提升。作为中国领先的晶圆代工企业，华虹半导体除受益于本土国产化需求外，还将持续享受中国 “自主可控” 相关政策红利。
估值分析
基于 2026 年预期每股净资产的 3.5 倍市净率，我们给予华虹半导体 115 港元目标价。考虑到分立器件与电源管理产品订单势头强劲，公司营收与毛利率实现结构性改善，该估值水平高于过去 3 年公司 12 个月远期市净率区间的高位。我们认为，公司还将受益于中国持续推进的 “自主可控” 产业政策。该目标价对应 2026/2027 年预期市盈率 122 倍 / 67 倍。
中芯国际
投资策略
我们给予中芯国际中性评级。尽管宏观环境存在不确定性，且半导体行业处于下行周期，但受中国本土客户 WiFi、消费电子、智能手机等新产品产能爬坡推动，中芯国际的需求持续增长。我们认为，这一增长势头主要由中美关系紧张引发的供应链脱钩趋势驱动，该趋势将帮助中芯国际平稳度过行业下行周期，公司盈利能力已于 2024 年触底。但中芯国际计划持续扩大产能，我们认为这将拖累公司盈利能力。同时，中芯国际仍被列入美国实体清单，美国出口商向公司出售相关技术需申请许可证，这限制了公司获取美国核心技术的能力。
估值分析
基于 2026-2027 年平均每股净资产的 3.5 倍市净率，我们给予中芯国际 75.0 港元目标价，该估值处于公司历史市净率区间高位。我们认为，中美供应链脱钩带来的需求韧性、半导体行业逐步改善并迎来环比复苏，为该估值提供了合理性，但折旧费用攀升仍将对公司毛利率形成压力。该目标价对应 2026/2027 年预期市盈率 78 倍 / 57 倍。
更多一手调研会议纪要和海外投行研报数据，扫码咨询
整理不易，希望各位能够多多支持，支持水木纪要！你的一个点赞、一次转发、 随手分享，都是我们前进的最大动力~~~~
