DEEP DIVE · Q4 2025 EARNINGS · 2026.02.12
Nebius Group (NBIS)
Build, Sell, Repeat
AI云计算赛道最具爆发力的超级成长股
Nebius 2025年ARR达$12.5亿，超指引25%，同比暴增14倍。2026年ARR指引$70-90亿，收入指引$30-34亿，调整后EBITDA利润率目标40%。GPU租赁价格持续上涨，合同期限不断拉长，产能持续售罄。"Everything we build, we sell."
核心数据速览
2025 ARR
$12.5亿
YoY 14倍 · 超指引25%
Q4 营收
$2.28亿
YoY +547% · QoQ +56%
2026 ARR 指引
$70-90亿
中位数$80亿 · 约7倍增长
2026 收入指引
$30-34亿
EBITDA利润率目标40%
现金储备
$37亿
Q4经营现金流 $8.34亿
2026 签约电力
3GW+
目标上调第二次
2026 CAPEX
$160-200亿
60%已有资金覆盖
前瞻 P/S
6.4x
与2025.4月底部持平
Strong Buy 核心逻辑
1. AI数据中心需求仍被低估
更多合同将在未来数月至数年内签订。公司Q3、Q4、Q1连续三个季度产能售罄，"甚至在产能上线之前就已售出"。
2. 前瞻估值极具吸引力
基于自身ARR指引，Nebius前瞻P/S为6.4x，处于历史最低水平，与2025年4月股价底部时估值一致。
3. GPU价格上涨 + 合同期限延长
即使是上一代GPU价格也未下跌。Q4超过12个月的交易数量是Q3的近2倍，平均售价提升超50%。Hopper GPU售罄，续约价格还在上涨。
4. Tavily收购强化AI软件栈
收购Agentic Search公司Tavily，带来近70万开发者和Fortune 500客户，增强平台粘性与生态护城河。
财务深度剖析
Q4 2025 · FY 2025
Nebius再次交出一份强劲的季度报告。2025年ARR达到$12.5亿，比$10亿的指引高出25%，同比增长14倍。2026年ARR指引维持在中位数$80亿（$70-90亿），代表约7倍增长。管理层表示对此目标的"信心比三个月前更强"。
Q4集团营收$2.277亿，同比增长547%，但低于市场共识的$2.461亿。调整后EBITDA翻正至$1500万，但同样低于分析师预期的约$2255万。GAAP净亏损从去年同期的$1.332亿扩大至$2.496亿。
费用率变化趋势 (占收入百分比)
值得关注：折旧摊销同比增长443%，增速超过营收。Nebius持续投入数十亿用于物业、厂房及设备。长期来看，营收必须能跑赢折旧增速——这需要更多大型长期客户合约。
盈利能力拐点
核心AI云业务EBITDA利润率从Q3的19%扩张至Q4的24%，展现出早期盈利能力。集团层面Q4调整后EBITDA利润率为7%。
管理层对2026年集团调整后EBITDA利润率的目标是约40%。CFO Dado Alonso解释："随着AI业务规模扩大，大部分收入和利润将由核心AI业务驱动，其他业务对EBITDA的拖累将越来越小。"
中期EBIT利润率目标为20%-30%，"有可能更高"。2026年EBIT仍将处于亏损状态。
"Everything We Build, We Sell"
需求、定价与客户趋势
"需求依然强劲，我们的管线持续大幅增长。Q3、Q4产能售罄，Q1 2026同样售罄。甚至在产能上线之前，就已经卖完了。"
—— Arkady Volozh, 创始人兼CEO
CEO Arkady Volozh指出了供需失衡的两个下游效应：
+50%
新云客户平均合同期限增长
+50%
Q4平均售价提升
即使上一代GPU价格也未按行业预期下降。Hopper GPU全部售罄，短期预留合约续签期限延长至12个月以上，价格还在继续上涨。
Q4完成的超12个月交易数量是Q3的近2倍。越来越多客户愿意为锁定未来产能而预付费用。
Q1 2026 管线强劲
CRO Marc Boroditsky表示，Q1管线创建轨迹有望突破$40亿。随着可用产能扩大和销售覆盖增加，管线预计将持续增长。
合同趋势全面向好：期限更长、单笔规模更大、预付意愿更强。
客户生态：从初创到企业级
AI原生客户 · 企业客户 · 超大规模客户
Arkady Volozh在财报电话会上详细描绘了客户生态的演变：曾经只需要数百GPU的AI初创公司，如今已经成长为需要数万GPU的真正企业——"这已经是去年最大客户的需求量级"。
部分典型AI客户（来自财报电话会议）：
Cuckoo · Cursor · Rodo · Higgsfield · Photoroom · Genesis Molecula
这些公司已获得初始商业验证，正在快速从初创走向真正的企业规模，产生实实在在的收入和需求。
同时，企业客户正将越来越多的核心业务流程转向AI，通过AI实现利润增长。Nebius看到的趋势是：客户数量增长、每位客户的合同金额增长、GPU数量增长、合同期限增长。
Nebius聚焦的垂直行业：医疗健康、生命科学、媒体与娱乐、物理AI、零售。
全球产能建设加速
数据中心 · 电力容量 · 基础设施
产能里程碑
宣布9座新数据中心
全球布局，混合自建与托管模式
签约电力：2月已超2GW → 年底目标3GW+
目标第二次上调（初始1GW → 2.5GW → 3GW+）
已接入电力目标：800MW-1GW（年底）
Q2开始上线新站点，大部分产能下半年部署
自建为主，托管为辅
自建项目掌控力强、效率高、成本优；托管用于填补短期缺口
"我们采用站点组合策略，不依赖任何单一数据中心项目来实现我们的目标。作为全栈云提供商，我们可以灵活地在不同位置间调配负载。"
—— Andrey Korolenko, 首席产品与基础设施官
关于供应链：Nebius在2025年下半年已为Meta和Microsoft合同锁定了全部所需组件，且是在涨价之前完成的。对于其余产能建设，公司对供应链供货能力保持信心。
两大战略合同进展
Meta
2月初全部产能已部署完毕
已进入全面服务阶段
第一批12个月 + 第二批约11个月营收
Microsoft
首批11月按时交付
后续全年交付，大部分集中下半年
2027年开始贡献全年营收
新泽西数据中心进展顺利：首批Microsoft产能按时交付，后续承诺同样按计划推进。CPIO Andrey Korolenko表示，项目时间表留有安全缓冲，对执行力高度有信心。
AI软件栈：从算力到平台
Token Factory · Tavily · 垂直解决方案
Nebius的战略核心不仅是"卖算力"，而是要成为AI开发者构建应用的首选全栈平台。CRO Marc Boroditsky指出，100%的AI云客户都在使用公司的AI云软件——100%的attach rate。
Tavily 收购亮点
Agentic Search公司——让AI Agent连接互联网 已服务多家Fortune 500客户 拥有近70万开发者社区 深受开发者喜爱，增强平台粘性与生态
平台产品矩阵
- Token Factory
—— 最新推出，探索按Token消费计费模式 - Aether
—— 新版本发布，拓展TAM并进入企业市场 - 嵌入式存储
—— 物理AI、媒体娱乐、医疗健康等垂直领域需求增长 公司将继续寻找能增强客户粘性和LTV的收购目标
"我们正在打造全球最大的AI开发者平台之一。两个维度：规模与产品。我们会通过有机增长和战略收购同时推进。Tavily就是一个完美的例子——希望不是最后一个。"
—— Arkady Volozh, 创始人兼CEO
$160-200亿 CapEx 如何融资？
资本规划与财务纪律
COO Ophir Nave罕见地出席了本次财报电话会，强调了CapEx方案的合理性与融资路径。
CapEx三层结构
电力签约
成本极低，全力推进锁定更多电力
数据中心建设
投资已证明回报率极高——建好即可快速部署GPU、以优厚条件售出
GPU部署
在需求和价格高度可见时短时间内部署，"不认为这是高风险投资"
融资来源
约60%的CapEx已有资金覆盖：现金储备 + 经营现金流 + 长期合同预付款。
剩余部分的融资选项：
- 企业级债务
—— 目前零企业债（刻意为之），2026年将适度引入 - 资产支持融资
—— 基于数十亿美元长期合同收入 - ATM股权融资
—— 已设立但迄今未使用，无近期使用计划 - 非核心资产
—— ClickHouse和Avride的股权可作为未来资本来源
折旧政策更新：从2026年Q1起，折旧年限从4年延长至5年，反映市场实际使用情况和现有利用承诺。
估值分析
Forward P/S · 非核心资产 · 隐含价值
由于Nebius尚未盈利，最佳估值基准是营收。当前前瞻P/S比率为6.4x，处于历史最低水平，与2025年4月股价底部时的估值一致——而那次底部之后，股价迎来了大幅上涨。
非核心资产价值拆解
当前市值约$220亿。扣除非核心资产价值约$68亿后，核心AI业务隐含市值约$150亿。
假设2027年营收$80亿（仅需将2026年ARR转化为确认收入，无需新增大型合约），则：
2年前瞻 P/S（核心业务）
1.9x
显著低估
vs IREN：关键竞争优势
相比Iren Ltd. (IREN)，Nebius的核心竞争优势在于近期现金流来源更加可靠。IREN的短期现金流仍然高度依赖比特币挖矿——而这一支撑正在变得越来越不可靠：
比特币近期大幅回调，挖矿收入承压 IREN正在将更多产能从挖矿转向AI云，但转换期间挖矿收入下降 管理层在最新季度表示，产能重新分配导致挖矿量减少并拖累了挖矿收入
Nebius则没有这一过渡期风险——纯粹的AI云计算业务，$37亿现金储备加上长期合同预付款提供坚实的资金基础。
风险提示
产能与电力约束—— 价值链全面高需求通常推高成本，可能挤压长期盈利能力。
外部融资依赖—— 公司尚未盈利，需持续发行股权或举债为扩张融资。此类股票在经济衰退或市场调整中通常遭受更严重的抛售。
折旧增速过快—— 折旧摊销同比增长443%，增速超过营收。数十亿规模的资产投入意味着这项费用将持续攀升。
超大规模客户竞争—— 超大规模云厂商可能自建类似服务，对Nebius的盈利能力构成潜在威胁。
结论：中期投资逻辑完好
Nebius持续强势执行。相比几个月前，公司的风险显著降低（尽管不确定性仍存）。他们已经证明了为核心客户按时交付产能的能力——Meta合同已全部交付，Microsoft首批按时完成——这增强了对其长期执行力的信心。
公司仅成立1.5年，就已成为全球领先的AI云计算提供商之一。面对AI革命的"once-in-a-generation"机遇，Nebius正在以惊人的速度抢占市场。
管理层核心语录
"很难相信我们仅在1.5年前才成立这家公司。在这段时间里，我们已经建立了一个以指数级规模增长的全球AI云业务的基础。"
—— Arkady Volozh, 创始人兼CEO
"核心云调整后EBITDA利润率从Q3的19%扩展至Q4的24%。"
—— Dado Alonso, CFO
"Q1管线创建轨迹有望突破$40亿。超过12个月的交易数量是Q3的近两倍，平均售价提升超过50%。"
—— Marc Boroditsky, CRO
"我们的2026年ARR目标不依赖于任何新的超大型交易。基于已有产能计划、强劲管线和我们的市场策略，我们对实现目标非常有信心。"
—— Marc Boroditsky, CRO
Q4 2025 财报电话会与会管理层
Arkady Volozh (创始人/CEO) · Dado Alonso (CFO) · Ophir Nave (COO)Andrey Korolenko (CPIO) · Marc Boroditsky (CRO) · Roman Chernin (CBO)Neil Doshi (IR VP) → Gili Naftalovich (新任IR VP)
NEBIUS GROUP N.V. (NASDAQ: NBIS)
Q4 2025 Earnings · February 12, 2026
本文数据均来自Nebius Group公开财报及电话会议 · 仅供参考，不构成投资建议
