一、本报告概述
2025年上半年，中国零售地产在“客流修复、品牌迭代、资产价格再平衡”三条主线中运行：全国36个核心购物中心平均空置率降至7.8%，较2024年底再缩1.2个百分点；首层租金止跌回稳，较2024H2微升0.5%至每天34.4元/㎡；同期社会消费品零售总额同比增长4.7%，其中体验与服务类业态贡献54%的增量。报告以“需求韧性—供给更新—资本估值”为框架，用一手运营数据与200位品牌深访，给出“2025-2027年零售物业将步入‘轻泡沫、慢增值’新周期”的核心结论，并提示运营商需把“内容更新速度”提升到“每年30%品牌置换率”才能匹配Z世代需求。
二、第一章：宏观消费与零售物业景气指数
2025H1全国居民人均消费支出13,569元，名义增长6.4%，高于GDP增速1.9个百分点；餐饮、旅游、健康三类“快乐支出”占比首次突破40%。36城优质购物中心客流指数较2024H1提升11%，但销售额增幅仅7%，显示客单价仍比2019年低6%。景气指数模型显示，当前零售地产处于“弱扩张”区间（0.3σ），预计2025Q4才会进入“强扩张”（>0.5σ）。
三、第二章：租赁需求与业态迭代
2025H1新开店业态中，“服饰+运动”仍占64%，但较2024H1下降8pct；同期“餐饮+娱乐”占比升至24%，其中KPOP主题馆、滑板公园、IP剧场等“动能空间”单店面积≥1,000㎡，拉低平均租金单价9%，却提升楼层客流35%。主力店租金议价力强化——全国TOP50品牌平均租金占营业额比重降至12.7%，创五年新低。报告预计2026年体验业态面积占比将由目前21%升至28%。
四、第三章：城市与项目供给
2025H1全国新增优质零售供应仅212万㎡，同比-42%，为2015年以来最低；上海、深圳、成都三城占新增量56%。同期退出的低效存量达78万㎡，使净增量仅134万㎡，供需比0.8:1，近十年首次出现“供给缺口”。仲量联行追踪的14个次级城市核心商圈空置率仍高于12%，但租金已出现“U”型拐点，预计2026年整体空置率可降至9%以下。
五、第四章：资本估值与投资策略
2025H1中国零售物业大宗交易总额167亿元，同比-35%；资本化率平均5.9%，较2024H2扩大20bp，但较写字楼仍低70bp。险资与REITs成为“价格锚”，其出价对应NOI收益率要求≥5.3%，倒逼业主下调报价8-12%。报告测算，若2026-2027年租金年复合增速维持3-4%，当前资产价格已提前消化2028年收益，建议投资人“以改造换溢价”，重点锁定可加装屋顶运动、外摆街区及光伏的2008-2014年项目。
六、第五章：趋势展望与运营建议
2025-2027年行业将呈现“三低一高”：低供应（年新增<500万㎡）、低空置（<8%）、低租金弹性（年增≤3%）与高内容折旧（品牌年更替30%）。运营商需建立“内容中台”，把IP联名、快闪、赛事活动做成可复制的“模块化产品”，目标将非租金收入占比从目前的12%提升至20%。仲量联行最后提示，2026年将是零售地产“轻泡沫”顶点，资本化率与租金增速同步见顶，建议业主在2025H2-2026H1完成资产优化与退出窗口选择。
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