一、核心投资观点与估值概览

厦门钨业作为中国稀土与钨产业的双轮驱动龙头企业，正处于“资源保障强化、技术壁垒深化、高端应用爆发”的关键成长期。基于对产业链格局、产能释放节奏、下游需求演化及财务表现的综合研判，本报告认为公司存在显著市场预期差，当前估值远未反映其真实价值。

核心投资逻辑可归纳为以下四点：

全产业链闭环构建抗周期护城河

公司已形成“稀土开采—冶炼分离—磁性材料—终端应用”和“钨矿—深加工—硬质合金—切削工具/光伏钨丝”的双主线全产业链布局，有效平抑单一环节价格波动风险，并实现成本传导与利润留存最大化。

核心技术构筑差异化竞争壁垒

在稀土领域，掌握晶界扩散技术、无氟萃取工艺、6N级高纯提纯等关键技术，专利数量全国领先；在钨材领域，核聚变用钨部件全球市占率超50%，光伏细钨丝渗透率持续提升，技术优势转化为高毛利产品输出。

精准卡位高增长赛道打开成长空间

磁性材料已在人形机器人领域通过多家客户认证，固态电池正极与电解质材料进入客户验证阶段，光伏钨丝全球市占率超80%且产能翻倍在即，充分受益于新能源、AI、先进制造等结构性机遇。

分部估值揭示重大错配，安全边际充足

采用SOTP（Sum-of-the-Parts）模型测算，各业务板块合计合理估值约2103亿元，而当前市值显著低于此值。公司PE（TTM）仅42.63倍，远低于行业平均74.75倍，存在巨大修复空间。

二、产业链布局与竞争格局分析

厦门钨业在稀土产业的战略定位并非单一环节参与者，而是致力于构建覆盖“资源端—加工端—应用端”的全链条一体化生态体系。该模式不仅增强了供应链自主可控能力，更通过各环节协同效应放大盈利空间，形成难以复制的竞争优势。以下从内部产业链结构与外部竞争环境两个维度展开分析。

（一）全产业链闭环：从资源保障到高端应用

公司通过内生发展与战略合作，在稀土领域实现了从前端矿山开采到后端功能材料的完整布局，显著提升了抗周期波动能力与成本转导效率。

1. 上游资源保障：国内+海外双轮驱动

厦门钨业通过参股合作方式掌控优质稀土资源，确保原料长期稳定供应：

在福建省内，参股中稀厦钨（福建）稀土矿业有限公司，并与中国稀土集团合作，力争将省内采矿证下可开采储量维持在20万吨REO以上；

海外布局方面，与赤峰黄金合资设立上海赤金厦钨资源开发有限公司，完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购，实现半成品百吨级销售，拓展资源获取渠道,。

2. 中游加工能力：高纯度与绿色工艺领先

公司在冶炼分离环节掌握多项核心技术，保障高端产品供给：

拥有从稀土精细化工产品到高纯氧化物、金属加工的完整能力；

构建智能化分离产线，稀土纯度可达99.999%（6N级），满足高科技领域严苛要求；

自主研发“无氟萃取技术”与“离子矿冶炼分离废水近零排放工艺”，解决环保难题并降低生产成本，其中无氟萃取使镝铁合金成本下降40%,。

3. 下游高端应用：卡位新兴技术赛道

公司积极向高附加值终端延伸，推动产品结构升级：

子公司金龙稀土专注于高性能钕铁硼磁材、MLCC用粉体材料、光电晶体等研发生产；

成立领晶（厦门）光电科技有限公司，量产超大规格散射晶体，布局通信民用晶体；

在厦门参股投资建设稀土永磁电机产业集群，聚焦工业控制电机等领域,。

（二）波特五力模型：行业竞争格局深度解析

基于波特五力模型对稀土行业的竞争环境进行系统评估，结果显示行业整体呈现“供应商强势、买方弱势、新进入者难入、替代品威胁有限、同业有序竞合”的结构性景气特征。

（三）核心矿产资源储备与控制力

除稀土外，厦门钨业亦是中国钨资源的核心持有者之一，其钨矿资产构成公司另一重要利润支柱。

1. 钨资源总体情况

公司控制的钨资源量因统计口径不同而有所差异，主要体现在是否包含拟注入资产：

2. 主要在产与在建矿山

此外，公司还拥有修水县昆山钨钼矿潜在资源，正推进收购九江大地39%股权以实现控股，进一步增强资源保障能力。

（四）行业地位总结

厦门钨业是中国少数同时具备钨与稀土双重战略资源优势的企业，其行业地位体现在三个方面：

资源整合者：作为福建省稀土集团整合平台，承担区域资源整合使命；

技术引领者：金龙稀土被国务院国资委评为“创建世界一流专业领军示范企业”，磁材专利数量全国第一；

应用开拓者：率先在人形机器人、核聚变、固态电池等前沿领域实现材料突破，抢占未来制高点。

综上所述，厦门钨业凭借“资源+技术+应用”三位一体的立体化布局，在稀土行业中构筑了深厚的护城河，处于有利竞争地位。

三、产能扩张与下游需求展望

厦门钨业的产能扩张战略紧密围绕高技术价值与供应链安全溢价品种展开，通过新建、技改及合资等方式，在稀土冶炼分离、高性能磁材、固态电池材料等关键领域持续加码。与此同时，下游需求在光伏、新能源汽车、人形机器人等新兴赛道的爆发式增长，为产能释放提供了坚实支撑。公司扩产项目与市场需求高度匹配，形成“技术驱动—产能落地—需求兑现”的良性循环。

（一）核心产能扩建项目进展

公司在2025–2026年间持续推进多个重大项目建设，重点提升高端功能材料供给能力：

包头金龙高性能钕铁硼磁材项目：首期5,000吨/年产能已于2025年6月起逐步投产，设备安装调试完成，标志着北方基地正式运营。

长汀基地磁材扩产工程：规划建设5,000吨节能电机用高性能稀土磁材项目，预计2026年底完成建设，届时长汀+包头合计将形成2.2万吨/年的总产能规模。

冶炼分离能力升级：

（二）高附加值材料布局加速

公司积极向下一代材料体系延伸，抢占技术制高点：

固态电池关键材料：

储氢合金：2024年首次实现工业化量产，应用于港口叉车和加氢站，兼顾全生命周期成本优势。

稀土光电晶体：成立领晶（厦门）光电科技有限公司，超大规格散射晶体已量产，通信民用晶体在研。

（三）并购整合强化资源保障

为提升上游资源自给率，公司拟收购九江大地矿业39%股权以实现控股，从而获得其全资子公司修水县昆山钨钼矿的控制权。该矿山保有钨金属量49,910吨、钼73,022吨、铜41,158吨，虽采矿权曾过期，但资源未消耗，正办理延续手续。此次并购旨在：

将钨精矿自给率从当前约20%提升至70%以上；

降低外部采购依赖与关联交易风险；

补充优质伴生金属资源储备。

（四）下游需求结构性爆发

光伏领域需求爆发式增长

光伏是当前钨需求的核心驱动力。2025年全球钨总需求达8.05万吨，同比增长5.0%，其中光伏钨丝需求同比激增210%

。渗透率由2024年的20%跃升至2025年的40%，预计2025–2028年复合增长率（CAGR）达41%，到2028年年需求有望突破1.5万吨。单GW硅片切割需钨材8吨，为传统工艺的4倍。

公司作为全球龙头，主流产品线径已降至28μm以下，具备高强度、高韧性技术储备，推动渗透率快速提升。2025年销量达1354亿米，绑定隆基绿能、通威等龙头企业，2026年产能将翻倍，预计营收达30亿元。

新能源汽车与人形机器人拉动磁材需求

新能源汽车电机含钨铁合金，单车用量5–8公斤；刀片电池制造对高精度加工刀具需求上升，相关刀具钨消耗量同比增幅达30%。人形机器人所需精密伺服电机大量使用钕铁硼永磁材料，公司磁材产品已通过多家客户认证，2025年前三季度磁性材料销量8177吨，同比增长29%，未来成长空间广阔。

四、盈利能力变化预期

厦门钨业核心稀土产品线盈利能力持续增强，2024Q4至2025Q4期间，镨钕、镝、铽三大产品均实现营业收入与毛利率双升，展现出强劲的盈利增长动能。公司通过技术升级与成本控制，在市场需求稳步扩张背景下，成功将规模效应转化为利润空间。

（一）分产品盈利能力趋势显著上行

各产品毛利率连续多个季度环比提升，反映公司在高端磁材领域的定价能力与工艺优化成果。其中，铽毛利率从23.4%升至25.7%，增幅最为显著；镝毛利率由20.1%提升至22.3%；镨钕毛利率亦从16.2%增至18.5%，增长趋势稳定。

厦门钨业各产品分项盈利能力趋势

上述趋势表明，尽管原材料价格波动存在压力，但公司凭借晶界扩散、无氟萃取等核心技术，有效降低了生产成本并提升了产品附加值，支撑毛利水平持续改善。

（二）营收规模稳健扩张，同比增速亮眼

在销量增长与结构优化驱动下，各产品营业收入实现显著同比增长：

镨钕：2025Q4营业收入达15.2亿元，较2024Q4同比增长25.62%；

镝：同期营收为8.7亿元，同比增长20.83%；

铽：营收达6.3亿元，同比增长23.53%。

所有产品在2025Q3至2025Q4间均保持正向环比增长，显示需求端持续景气，订单能见度高。

（三）分项财务表现详表

以下表格汇总了2024Q4至2025Q4关键财务指标及其变化率，数据经系统处理确认，具备统计一致性。

整体来看，厦门钨业稀土业务已进入盈利质量提升周期，技术壁垒与高端应用协同效应逐步显现，为后续估值重塑奠定坚实基础。

五、分项估值与投资建议

基于对厦门钨业产业链布局、产能扩张节奏及盈利能力的综合分析，公司核心业务板块展现出显著的成长性与估值修复潜力。以下从分项估值模型出发，结合市场预期差与事件驱动因素，提出明确投资建议。

（一）分部估值模型揭示重大错配

采用SOTP（Sum-of-the-Parts）法对公司三大核心业务进行独立估值，结果显示当前市值远未反映其内在价值：

此外：

钨钼业务：按吨市值220万元测算，含大湖塘钨矿注入预期，估值约1892亿元；

能源新材料业务：厦钨新能2025年预计净利润8亿元，按20倍PE估算，对应估值160亿元。

合计合理估值达约2103亿元，而当前市值显著低于该水平，存在巨大上行空间。

（二）预期差与事件驱动因素强化投资逻辑

核心预期差

市场低估了公司全产业链协同效应与技术护城河；

当前PE（TTM）为42.63倍，显著低于行业平均74.75倍，显示严重低估。

关键事件驱动

大湖塘钨矿注入：储量121.38万吨WO₃，预计2026年完成注入，将大幅提升资源自给率与利润贡献；

金龙稀土上市进程：已启动北交所上市辅导，若成功将释放子公司价值；

德国mimatic刀具公司收购落地：增强高端切削工具国际竞争力；

固态电池材料客户验证突破：NL正极与LPSCl电解质进入批量供货阶段。

推荐理由：

✅ 具备“资源+技术+应用”三位一体竞争优势；

✅ 精准卡位光伏钨丝、人形机器人、固态电池等高增长赛道；

✅ 分部估值合计2103亿元，提供充足安全边际；

✅ 多个事件驱动因素将在2026年集中兑现。

风险提示需关注：

若钨价回调10%，2026年净利润可能下滑8%-10%；

长汀5000吨磁材项目、大湖塘矿注入进度滞后将影响业绩兑现；

存货账面价值超百亿，存在减值风险。

综上，厦门钨业正处于战略机遇期，建议投资者积极布局，分享中国高端制造升级红利。