鹤鸣的第66篇 原创文章
2025 年全年，营收 4013 亿美元同比增长 15%，税前营运利润 1290 亿美元同比增长 14.8%，其他收入支出总额 300 亿美元，税后净利润 1320 亿美元同比增长 32%。
从全年营收结构来看：
1）谷歌搜索及其他营收2245亿美元，同比增长15%；
2）谷歌订阅营收480亿美元，同比增长19%；
3）YouTube广告营收404亿美元，同比增长12%；
4）谷歌网络营收298亿美元，同比下降1.6%；
谷歌服务中除了谷歌网络业绩继续小幅下滑外，其他几项均超预期增长。特别是市场最为关心的谷歌搜索业务逆势增长15%，给投资人吃下了定心丸，这也是市场继续看好谷歌的核心原因。
未履合同超1.6万亿
本年度谷歌云服务业务也成为最靓的仔，实现了36%的同比增长，收入达587亿美元，同比增长36%；
同时，云业务待履行合同从Q,3的1550亿美元飙升至Q3的2400亿元（约合1.6万亿人民币，未来可以确认的收入），一个季度增加850亿美元云服务订单，环比增长55%，这些订单基本都是有AI相关服务推动，也可见AI基建的火热。
管理层在财报会议中透露，谷歌AI应用Gemini月活跃用户已超过7.5亿人，较上个季度增加1亿人。
因算力的强烈需求，谷歌将2026年的资本支出预期，由去年的920亿美元支出，增加至1750亿美元 至 1850亿美元。
2025年全年经营现金流入1647亿美元，同比增长31%，经营现金大于净利润，净利润含金量高；
投资现金流为负的1200亿美元，同比大增263%，其中购置资产和设备花费914亿美元，同比大增74%；
融资现金流为负的374亿美元，其中新增长期债务321亿美元（新发债646亿美元，还债324亿美元），股票回购457亿美元（去年同期为622亿美元），支付股息100亿美元（去年同期为74亿美元）；
自由现金仅为72亿美元，如果不借债自由现金流就为负了，这是入不敷出的信号。
由于谷歌2026年资本支出依旧高企，可以预期本年度股票回购金额可能会进一步减少，自由现金流依旧处于紧平衡的可能性大。
谷歌的总资产从2024年末的4500亿美元，增长至2025年末的5950亿美元，增加约1500亿美元；
其中现金、现金等价物及可出售证券合计1268亿美元，较于上个年度增长312亿美元；
固定资产为2466亿美元，较上个年度增加756亿美元；
长期负债达到465亿美元，较上个年度增加356亿美元（基本和现金流量表对上）；
总体来看，谷歌新增资产中的50%为固定资产，资产持续变重，长期负债持续增加；但流动资产仍可以两倍覆盖流动负债，资产负债表依旧稳健。
如不考虑其他收入支出总额情况，谷歌 25 年主营业务净利润增速也就是 15%，和鹤鸣先前的预期一致，故对谷歌的估值及操作点不做调整。
依旧给予其 25 倍 PE，预计其 28 年净利润为（仅考虑主营业务净利润）1600 亿美元；
三年后的估值
估值倍数和三年后的净利润预估也有了，那么我毛估谷歌2028年的估值为 25 * 1600 = 40000亿美元
为了满足已出现的客户需求，预计2026年资本支出为 1800亿美元左右，接近2025年资本开支规模的近两倍。
2026 年 谷歌和 META 翻倍的资本开支计划，给英伟达和台积电带了极高的增长确定性；
虽说如此高的资本开支是管理层审慎考虑后的决策（稳健的资产负债表），但随之而来的高资本折旧也是一笔不小的开支，越来越重的资产，让谷歌对我的吸引力逐步降低。
总体上，鹤鸣对谷歌的看法并没有发生根本性变化，谷歌还是那个谷歌，依旧在稳健发展。只是当下的市值略高于其内在价值（对其 AI 技术的认可已充分定价），并没有什么便宜可占。
本文就写到这里，感谢朋友们的耐心阅读。
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