谷歌这份财报整体延续强势，关键指标也都不错，强化了此前AI全能叙事逻辑，继续回击其被颠覆的担忧。然而，虽然业绩不错，但今年开支过于激进，引起了市场抛售。
展望未来，我们认为谷歌的AI估值扩张告一段落，需要谨慎评估其开支、折旧、利润和现金流问题。我们预期谷歌的股价中短期透支过高，后续可能迎来横盘震荡，长期投资者需要等更好的价位介入。
具体来看，谷歌2025四季报主要财务数据如下：
01
利润表现
营业收入1138.28亿美元，同比增18%，高于市场预期的1115亿美元； 净利润344.55亿美元，同比增29.84%，高于市场预期的320亿美元；调整了股权投资和研发费用后净利润为335亿美元；
稀释后每股收益EPS为2.82美元，同比增31.16%，高于市场预期的2.67美元；调整后EPS为2.72美元； 毛利率为59.8%，净利率为30.27%，继续保持高位。
02
业务关键数据
谷歌广告营收为822.84亿美元，同比增12.65%，好于预期的780~800亿美元；搜索营收为630.73亿美元，同比增16.73%，好于预期的600亿美元，实现了再加速； YouTube广告营收为113.83亿美元，同比增8.69%，低于预期的118亿美元； 谷歌订阅服务营收为135.78亿美元，同比增16.72%，低于预期的140亿美元； 
谷歌云营收为176.64亿美元，同比增47.75%，高于市场预期的168亿美元，增速继续上扬；运营利润达53.13亿美元，同比大增154%，运营利润率从17.5%上升至30%；积压订单2400亿美元，环比大增55%；
本季度支付股息25.4亿美元，或每股0.21美元，回购55亿美元； 资本开支CAPEX为278.5亿美元，略低于预期的290亿美元，同比大增95.1%。
03
业绩指引
预期今年资本开支上调到1750~1850亿美元，同比大增超90%，远远高于分析师预期的1350亿美元； 预期未来Gemini会把成本降低80%； 预期苹果AI会采用谷歌云和Gemini； 预期折旧费用的增长率将在第一季度加速，全年将显著上升。
整体来看，本次谷歌业绩算是不错，主要业绩都好于预期。不过，尽管其也是高业绩+高开支，但其资本开支预期过高，让人质疑必要性以及担忧现金流问题，因而盘后一度大跌7.5%，今日盘前一度下跌5%。不过，受益于高开支的博通和英伟达股价反弹，显示谷歌开支对半导体股仍有积极影响。
谷歌YouTube业务不及预期。据财报，本季度YouTube广告增速不足9%，为数个季度以来最低。结合谷歌管理层表态和笔者推测，可能和去年高基数以及shorts分流有关，未来大概率恢复增长。 其他开支和收入有所对冲。本季度谷歌其他开支亏损超过36亿美元，其中包括了21亿美元waymo员工薪酬支出。此外，本季度谷歌股权利润为23亿美元，其他收入8.5亿美元，整体下滑，故拖累其Gaap净利润环比下滑。 折旧金额上升。本季度谷歌折旧费用增速接近40%，且暗示Q1会有更多的增长。这也是笔者之前反复强调的，今年开始数据中心的折旧金额大幅攀升，侵蚀净利润和现金流。 资本开支料造成消极影响。谷歌上调年度资本开支预期至1800亿美元，而去年全年经营活动现金流1647亿美元，自由现金流732.66亿美元。去年的经营活动现金流无法覆盖今年资本开支预期，今年的Capex/EBITDA比例大幅攀升。考虑到谷歌也开始融资发债，这几个季度的利润、现金流都值得关注。
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（风险提示：AI进展低于预期，资本开支回报率较低，广告业务不及预期等）
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