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引
言
西安三角防务股份有限公司（股票代码：300775）是一家成立于2002年、于2019年在深交所创业板上市的专业化军工锻造企业。公司总部位于西安阎良国家航空高技术产业基地，核心业务聚焦于航空、航天、船舶等领域高端锻件产品的研发、生产与销售，其产品是飞机骨架、发动机盘环件等关键基础结构件，广泛应用于新一代战斗机、运输机等重点国防装备。公司拥有400MN大型模锻液压机等世界级核心装备，技术实力处于全球第一梯队，并积极参与国产大飞机等民用项目，是国家级专精特新“小巨人”企业。凭借其独特的混合所有制结构和深厚的工艺积累，三角防务已成为国内航空锻件领域的骨干企业之一。
一、企业概况与发展历程
西安三角防务股份有限公司（股票代码：300775，以下简称"三角防务"）成立于2002年8月5日，是一家专注于航空、航天、船舶等领域高端锻件产品的研制、生产和服务的高新技术企业。公司于2019年5月在深交所创业板上市，注册资本达5.49亿元，实缴资本4.1亿元，是西安航空城建设发展集团成员企业。公司总部位于陕西省西安市，依托400MN模锻液压机等稀缺设备资源，已成为我国新一代战斗机、大型运输机和国产大飞机C919的核心锻件供应商。
自成立以来，三角防务实现了从单一锻件生产向锻件+部段装配一体化服务的转型升级。公司的发展历程可划分为三个主要阶段：
初创与技术积累阶段（2002-2010年）：公司成立初期，专注于航空锻件技术研发，建设了400MN模锻液压机生产线，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度锻件的国产制造难题。
市场拓展与产能建设阶段（2011-2018年）：公司积极参与国家重大专项，进入航空工业主机厂供应链体系，产品应用于新一代战机、运输机等国防重点装备。同时，公司开始布局民机市场，为后续承接C919项目奠定基础。
上市与快速发展阶段（2019年至今）：公司在创业板上市后，借助资本市场力量扩大产能，建设上海临港民机产业基地，并启动1250MN多向模锻液压机项目，进一步巩固在高端锻件领域的领先地位。
截至2025年三季度，公司总资产达85.85亿元，净资产60.08亿元，在我国航空锻件领域占据举足轻重的地位。
二、商业模式分析
三角防务的商业模式围绕高端锻件的"研发-生产-销售"价值链展开，具有明显的军工企业特色：
采购模式：公司采购行为高度依赖下游订单和排产计划。军品采购受国防装备供应体系统一管理，民品采购则建立合格供应商制度，通过询价、比价、议价程序选取供应商。这种严格的供应链管理确保了原材料的高质量和可追溯性。
生产模式：采用完全的"以销定产"模式。由于产品具有高度定制化特点，公司根据客户订单制定生产计划，所有产品均需经过严格的质量检验和客户验收。这种模式降低了库存风险，但对生产计划的精确性要求极高。
销售模式：公司采用"早期介入"策略，在产品设计阶段就与客户合作，通过参与行业协会会议和技术展览，与武器装备设计单位建立合作关系。一旦产品通过鉴定，公司即成为该型号装备的指定供应商，形成长期稳定的供需关系。
研发模式：公司重视自主研发，拥有"陕西航空大型部件锻压工程研究中心"和"西安市难变形材料成型工程技术研究中心"。研发方向聚焦于钛合金、高温合金、高强度钢等难变形材料的精密成形技术，与客户共同攻克技术难题。
三角防务的收入来源主要分为两大部分：一是军品业务，包括战斗机、运输机、直升机等航空装备的锻件产品，为公司提供稳定的业绩基本盘；二是民机业务，主要来自C919大飞机项目的锻件和部段装配服务，是公司未来增长的主要动力。根据2025年三季报，公司毛利率达42.90%，净利率30.12%，显示出较强的盈利能力。
三、核心竞争力与护城河分析
三角防务在高端锻件领域构建了深厚的护城河，主要体现在装备壁垒、技术优势、资质认证和客户关系等方面：
3.1 装备与技术壁垒
公司拥有400MN模锻液压机，这是我国自主研制、拥有核心技术的大型模锻液压机，也是目前世界最大的单缸精密模锻液压机之一。该设备具有刚性好、压力稳定、压制精度高等特点，能够解决新机型超大尺寸、高强度、高精度锻件的制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。此外，公司还拥有300MN等温锻件生产线、Φ2500mm环轧件生产线等配套设备，形成了完整的锻件生产能力。
在技术研发方面，公司截至2025年上半年已取得15项发明专利、19项实用新型专利，这些专利在行业内属于领先水平，并在军工领域得到充分应用。公司已突破高温合金涡轮盘等温锻造、超大规格钛合金旋翼锻件等核心工艺，参与六代机预研项目，在超大型精密锻件技术方面形成显著优势。
3.2 资质与认证壁垒
三角防务已经取得了生产军工产品所需的全部资质，包括军品生产资格和保密资质，进入中国商飞一级供应商名录，获得AS9100D航空质量体系认证。军工行业的资质认证周期长、标准严格，一旦获取便形成较强的准入壁垒。这些齐全的资质使公司能够与军工客户开展紧密合作，在市场竞争中处于有利地位。
3.3 客户关系与先发优势
公司凭借400MN大型模锻液压机设备，参与了从新一代战斗机到大型运输机等重要军工型号的预研到定型的整个阶段，成功进入主机厂的供应商体系。军工产品在设计定型时，通常只会指定2-5家供应商，一旦进入供应链并实现规模化生产，客户不会轻易更换供应商，这就形成了强大的客户粘性。公司已连续多年被中国航空工业集团和主机厂评为"优秀供应商"，建立了长期稳定的合作关系。
四、行业发展前景与竞争格局
4.1 军用航空市场前景
随着我国持续推进"现代化战略空军"建设，预计到2035年将形成以四代机为骨干、五代机为核心的装备体系，军用航空锻件市场需求将持续增长。三角防务产品已应用于新一代战斗机、大型运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。随着国防预算的稳定增长和装备升级换代，公司军品业务有望保持稳健增长态势。
2025年是军品订单的复苏之年，主机厂去库存接近尾声，新一代战机产能爬坡将带动核心锻件需求回暖。公司2025年第三季度业绩已呈现V型反转，营收同比增长44.87%，归母净利润同比大幅增长466.32%，合同负债同比增长172%，订单已覆盖2026年全年产能，需求确定性强。
4.2 民用航空市场前景
民用航空市场为三角防务提供了更广阔的增长空间。公司是C919大型客机的核心供应商，提供锻件产品并承担后机身、尾段部段装配任务，单机配套价值约9000万元。根据商飞规划，C919年产能将从2025年的30架提升至2027年的150架，届时公司民机营收有望从27亿元增至135亿元，迎来爆发性增长。
此外，公司已前瞻性布局C929宽体客机项目，启动钛合金锻件项目并获商飞立项，为未来宽体机配套铺路，打开长期成长空间。上海临港民机部装工厂已于2025年投产，毗邻中国商飞总装线，区位优势显著，将进一步增强公司在大飞机产业链中的参与度。
4.3 行业竞争格局分析
在航空锻件领域，三角防务面临的主要竞争对手是国有大型军工企业及其下属科研院所。国有企业在技术实力、资金规模和资源优势方面具有优势，是军工产品的主要生产商；而三角防务作为民营企业，更多集中在产品配套领域。
随着国家深化军工企业改革，鼓励具有实力的民营企业参与高端军工产品竞争，三角防务等具有技术和资质优势的民营企业有望获得更大市场份额。公司在大型整体锻件领域优势明显，特别是在400MN模锻液压机可生产的大型钛合金整体框、起落架外筒等产品上，竞争对手较少。
五、财务表现分析：基于2025年三季报
三角防务2025年三季报显示，公司正处于业绩拐点期，前期下滑趋势得到扭转，多项指标反映出经营质量的改善：
盈利能力持续改善：2025年前三季度，公司实现营业收入12.47亿元，虽然同比下滑8.51%，但归母净利润达到3.75亿元，同比增长25.64%，呈现"减收增利"的良好态势。毛利率大幅提升至42.90%，净利率达30.12%，反映出产品结构优化和高附加值产品占比提升的积极效果。
单季度业绩大幅反弹：第三季度单季，公司营收同比增长44.87%，归母净利润同比扭亏为盈，大幅增长466.32%。这一强劲反弹表明公司业绩拐点已现，下游需求复苏态势明确。
资产质量与运营效率：截至2025年三季度，公司固定资产为19.03亿元，较期初增长119.66%，主要由于产能扩张项目转固。但需关注的是，公司应收账款规模为15.40亿元，存货增长33.64%，可能占用运营资金并存在减值风险。总资产周转率为0.09次，同比下降26.05%，运营效率有待提升。
现金流状况改善：2025年前三季度，公司经营活动现金流净额同比收窄超过90%，现金流状况大幅改善。但半年报显示经营活动净现金流/净利润比值为-0.97，盈利质量仍偏弱，需要持续关注。
六、风险提示与投资建议
6.1 风险因素分析
投资者在关注三角防务投资价值的同时，也需清醒认识公司面临的多种风险：
客户集中度高的风险：公司客户主要集中在各大主机厂，前五大客户销售额占比高，单一客户的订单波动会对公司业绩产生较大影响。军品采购的计划性强，但订单交付节奏可能存在波动，影响业绩稳定性。
军品定价机制风险：军品定价机制正从"成本加成"向"目标价格"改革，可能对公司盈利水平产生影响。随着竞争加剧，军品价格可能存在下行压力，挤压毛利率空间。
产能消化与现金流风险：公司固定资产大幅增长，产能扩张后若订单不及预期，可能导致产能闲置。同时，公司应收账款规模大，经营活动现金流波动较大，存在一定资金周转压力。
市场竞争加剧风险：随着更多民营企业进入军工配套领域，市场竞争可能加剧，影响公司产品定价和市场占有率。
6.2 投资建议与估值分析
基于对三角防务商业模式、护城河、行业前景和财务表现的综合分析，对公司投资价值形成以下判断：
三角防务正处于军工稳基本盘、民机高增长的双轮驱动拐点。公司依托400MN模锻液压机的稀缺产能和军工资质壁垒，在大型锻件领域具有寡头竞争优势。随着C919产能爬坡与军品需求回暖，公司业绩弹性与估值修复空间显著。
考虑到公司业绩增长的确定性和稀缺资产的长期价值，对三角防务给出以下投资建议：
短期来看：关注C919量产进度和军品订单交付节奏。公司2025年第三季度业绩已呈现强劲反弹，下游需求复苏趋势明确，短期业绩拐点确认。
中长期来看：公司1250MN多向模锻液压机预计2026年12月建成，将突破超大型精密锻件瓶颈，覆盖航空、核电等领域，进一步提升高端市场份额。C929项目的提前布局也为公司打开长期成长空间。
投资策略：对于能承受一定波动、着眼于中长期布局的投资者，三角防务在航空锻件领域的稳固地位、清晰的产能布局以及在C919等民机项目上的增长潜力，使其具备不错的配置价值。建议逢低布局，关注公司产能释放进度和民机业务放量情况。
综上所述，三角防务作为我国高端航空锻件领域的龙头企业，凭借稀缺设备资源和技术壁垒，在国防现代化和民机国产化双轮驱动下，有望实现业绩的持续增长，具备中长期投资价值。
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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。
