作者C Jessen，内容为转载编译，仅为呈现不同市场观点与研究视角，并不意味着本公众号对文中观点结论认可。
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德州仪器（TXN）1月27日盘后公布了2025年四季度业绩：营收达44.2亿美元，同比增长10.2%，较市场预期低2000万美元；每股收益（EPS）为1.27美元，较预期低0.04美元。
尽管业绩略不及预期，但其在盘后交易中逆势上涨5%，次日开盘后的涨幅更是超出预期，从盘后的5%升至6.5%。
虽然从市场预期来看，四季度表现略显疲软，但推动其上涨的核心因素是公司发布的业绩指引。
管理层预计2026年一季度营收为43.2-46.8亿美元，每股收益为1.22-1.48美元，中点预期显示营收将环比加速增长。
此外，与去年同期发布的指引相比，本次一季度指引大幅改善——去年同期营收指引上限为40.6亿美元，每股收益指引上限为1.16美元。
这种同比显著改善，在分析师看来，标志着公司业务情绪和发展势头已出现转变。
自2022财年以来，德州仪器的营收和利润均大幅下滑，管理层曾多次强调，在行业下行周期叠加公司推进激进资本开支计划的背景下，需要股东保持耐心。如今，公司似乎已走出困境，或至少已非常接近周期底部。
在分析师看来，会计数据可能存在一定迷惑性，但自由现金流永远不会说谎。2025财年，公司自由现金流从2024财年的14.98亿美元增至29.38亿美元，同比增长96%。
尽管这是一个非常积极的信号，但公司当前的自由现金流水平仍远未达到历史峰值，也未达到市场对未来几年的一致预期。
从市场一致预期来看，分析师们既能看到行业下行周期的完整轨迹，也能发现当前已处于底部区域。
市场预计，未来一年德州仪器的自由现金流将占营收的30%左右，从数据上看，这将是一次大幅改善。
分析师对这一改善的时间节点持谨慎态度，但回顾2018-2021年期间，公司曾实现过自由现金流占营收30%的水平，因此，随着公司高资本开支周期接近尾声，这一目标并非不切实际。
遗憾的是，管理层未对自由现金流的未来走势给出指引，但首席财务官拉斐尔·利扎尔迪在财报电话会议中表现出乐观态度。
截至目前，德州仪器持有49亿美元现金及短期投资，总负债为140亿美元，平均票面利率为4%。
过去12个月，公司已向股东返还65亿美元现金，分析师期待看到管理层在今年后续增加股票回购规模，同时减少未偿还债务。
参与财报电话会议的德意志银行分析师提出了以下问题：
“我的第一个问题是，一季度指引明显强于季节性水平。如果我的计算无误，这似乎是自大约15年前金融危机结束以来，贵公司首次给出环比增长的指引。那么，相比正常的季节性表现，是否有特定的终端市场或地区出现了特殊情况，让你们给出了如此乐观的预期？”
首席执行官哈维夫·伊兰回应称，公司多个核心行业正呈现积极势头，包括工业、汽车和数据中心领域。
谈到资本配置，德州仪器一个被忽视的特点是：公司通常不进行并购活动，而是依靠内生增长，这意味着现金不会被投入到成本高昂的并购中。
过去十年，管理层已在研发、营销、资本开支、库存方面投入约500亿美元，在股息方面投入超300亿美元，在回购方面投入超200亿美元。这意味着，随着自由现金流改善，投资者能清晰地知道资金的去向，这一点分析师非常认可。
管理层定于2月24日举办年度资本管理日活动，届时投资者将有机会了解更多公司展望。
当前德州仪器的估值并不具吸引力。
正如分析师上次分析中所说，市盈率（P/E）超过30倍的估值，通常只适用于那些能实现持续高增长的公司，而德州仪器并非如此——事实上，情况恰恰相反。
不过，如果我们把目光放长远一些，随着利润率有望改善，市盈率中的“盈利（E）”部分预计将有所提升。
2025财年，公司毛利率为57%，而2021财年毛利率曾达到71%，因此，公司存在明确的利润率改善路径。由此可见，要实现估值的大幅提升，公司并不需要依赖营收的大幅增长。
2026年资本管理日活动，很可能会披露公司的长期利润率展望——随着公司在更高效率平台上的投资，有望形成规模优势，推动长期利润率突破历史水平。
当然，由于当前数据无法支撑当前估值，从现在到估值改善的这段时间里，存在诸多不确定性，风险也相应增加。
事实上，此前没有人预料到公司在本次下行周期中会跌幅如此之大，营收下滑幅度远超管理层最初的预期和沟通。
因此，当前仍处于相对风险较高的时点，因为我们尚未获得足够的数据来证实趋势已反转。
分析师多次提到自由现金流，这也是分析师偏好的估值指标之一，但目前我们仍处于自由现金流的低谷期，因此当前用自由现金流来估值意义不大。
不过，为了便于分析，如果公司能在2027财年实现预期的73亿美元自由现金流，那么对应的自由现金流市盈率（P/FCF）将为26.7倍，略高于10年平均水平的25倍。
但需要注意的是，10年平均水平受近年来的影响被人为抬高——尽管自由现金流下滑推高了估值倍数，但该股在这段时间内基本横盘震荡，因此其真实的10年平均估值更接近20倍。
综上，当前德州仪器的估值仍处于高位，尤其是在2025年四季度业绩公布后股价大幅上涨的背景下。
结论
过去四年，作为德州仪器的股东，需要保持足够的耐心，因为德州仪器在此期间基本处于横盘震荡状态。
但需要明确的是，最具吸引力的投资时机，往往并非所有风险都被消除之时。一个完全无风险、市场一致看好的标的，通常很难带来超额长期回报。
德州仪器在向股东返还价值方面有着长期且可靠的记录。随着其大规模资本开支周期接近尾声，自由现金流开始复苏，公司似乎已进入下一轮增长周期的初期阶段——今年一季度指引与去年同期的显著差异，也印证了这一点。
尽管短期内股价不太可能决定性突破此前220美元/股的高点，但未来几个季度乃至几年，随着公司持续兑现运营承诺，以及可能出现的业绩惊喜，有望显著提升长期回报预期。
