摘要

三七互娱作为中国游戏出海第一梯队企业，正经历从 “营销驱动” 到 “精品研发 + AI 全链路赋能” 的战略质变。2025 年公司凭借费用结构优化（销售费用率骤降 8 个百分点）与产品结构升级，实现净利率从 14.23% 修复至 18.82%，验证了 “精细化运营 + AI 提效” 的盈利模式可行性。展望 2026-2030 年，公司依托《斗罗大陆：猎魂世界》《代号 MLK》等 20 余款储备产品，叠加海外市场 4% 的市占率扩张目标，预计营收从 176.5 亿元增长至 271.3 亿元，复合增长率 8.5%；净利润从 30.5 亿元增长至 50.5 亿元，复合增长率 10.5%。AI 技术的全面落地（研发降本 50%+ 营销提效 30%）与海外收入占比提升至 45%，将成为核心增长引擎。当前公司估值（2025E PE 18-25 倍）处于历史中下分位，低于行业平均 20-25 倍水平，2026 年作为业绩与 AI 价值兑现的关键之年，估值修复空间显著，长期具备战略配置价值。

一、公司概况与战略定位：从 “买量巨头” 到 “全球化 AI 游戏运营商”

1.1 基本盘：深耕游戏行业 20 年，业务覆盖全产业链

三七互娱成立于 2003 年，总部位于广州，是国内领先的网络游戏研发与发行企业，业务涵盖移动端、网页端及海外市场，形成 “研发 - 发行 - 运营” 全产业链布局。截至 2025 年，公司员工超 4000 人，其中研发人员占比超 60%，在广州、上海、北美、欧洲等地设立研发中心与运营团队，全球化布局逐步完善。

核心业务聚焦移动游戏（营收占比 > 95%），兼顾网页游戏与海外发行，产品矩阵覆盖 MMORPG、SLG、休闲益智（含小程序）三大核心品类，代表作包括《Puzzles & Survival》（累计流水超 100 亿元）、《寻道大千》（小程序爆款，2024 年下载量冠军）、《斗罗大陆：魂师对决》（IP 长线运营标杆）等，累计服务全球超 10 亿用户。

1.2 战略转型：“精品化 + 全球化 + AI 赋能” 三位一体

公司战略经历三次关键升级，当前已明确 “精品化研发为核心、全球化扩张为引擎、AI 技术为赋能” 的三位一体战略：

• 第一阶段（2015-2020）：营销驱动，依托买量能力快速抢占市场，形成 “高投入 - 高营收 - 低利润” 的规模导向模式；
• 第二阶段（2021-2024）：精品化转型，加大自研投入，布局 IP 合作与小程序游戏，海外收入占比从 15% 提升至 32%；
• 第三阶段（2025-2030）：AI 全链路赋能，“小七” 大模型深度落地研发、营销、运营全环节，实现 “降本增效 + 品质提升”，推动利润释放与全球化深耕。

核心战略目标：2030 年成为全球 TOP10 游戏厂商，海外收入占比超 45%，AI 技术覆盖 100% 在研项目，净利率稳定在 18% 以上。

二、行业环境与政策背景：精品化 + 出海成核心趋势

2.1 市场规模：国内稳增长，海外高景气

• 国内市场：2025 年中国游戏市场规模达 3507.89 亿元，同比增长 7.68%，其中移动游戏市场规模 2860 亿元，占比 81.5%，版号发放常态化（2025 年发放版号超 1200 个）推动行业供给改善，用户向精品化内容集中，头部厂商市占率持续提升；
• 海外市场：2025 年中国自研游戏海外收入达 204.55 亿美元，同比增长 10.23%，欧美、东南亚、中东为核心增长区域，SLG、休闲益智类产品竞争力突出，出海模式从 “产品输出” 向 “深度本地化运营” 升级，AI 技术与文化赋能成为差异化竞争关键。

2.2 政策环境：监管趋严倒逼行业升级，出海政策支持

• 国内监管：未成年人保护（防沉迷政策常态化）、内容审核（强调文化内涵与价值观导向）、版号发放（总量稳定，向精品化、创新型产品倾斜）成为核心监管方向，行业进入 “强监管 + 高质量发展” 阶段，中小厂商加速出清，头部厂商受益于合规优势与研发实力；
• 海外监管：欧盟 GDPR、美国 CCPA 等隐私法规收紧，苹果 ATT 框架与安卓隐私沙盒技术影响用户追踪，部分新兴市场（如印度、土耳其）税收与支付政策波动，但中国政府出台 “数字文化出海” 支持政策，为企业海外扩张提供资金与渠道支持，整体政策环境 “国内规范、海外支持”。

2.3 技术趋势：AI 重构游戏产业价值链

AI 大模型成为游戏行业核心技术趋势，从研发、营销、运营三大环节重构产业效率：

• 研发端：AI 辅助美术制作、代码生成、剧本创作，研发周期平均缩短 30-40%，成本降低 20-50%，中小厂商研发门槛提升，头部厂商技术壁垒凸显；
• 营销端：AI 精准用户画像、动态素材生成、投放策略优化，对冲买量成本上涨（2025 年全球移动游戏 CPI 达 $6.5 / 次），头部厂商 AI 投放 ROI 较行业平均高 30% 以上；
• 运营端：AI 自动化测试、智能客服、个性化内容推送，提升用户生命周期价值（LTV），延长产品运营周期，行业平均运营周期从 3 年提升至 4.5 年。

三、财务表现与质变：从 “增收不增利” 到 “利润释放期”

3.1 历史业绩回顾：收入稳健，利润修复显著

预测核心假设：

• 营收增长：2026 年受益于《斗罗大陆：猎魂世界》《代号 MLK》上线，增速达 10.9%；2027-2030 年海外扩张与 AI 赋能持续贡献增量，增速逐步回落至 7-10%；
• 毛利率：AI 降本 + 高毛利品类占比提升，从 77.5% 逐年提升至 81.5%；
• 净利率：销售费用率持续优化（2030 年降至 45% 以下），研发费用率稳定在 4-5%，净利率稳步提升至 18.6%；
• 估值：2026 年业绩兑现 + AI 价值落地，给予 20-28 倍 PE；长期回归行业平均 15-22 倍 PE。

四、产品线拆解：三大品类协同，海外 + 小程序成增长引擎

4.1 品类结构：MMO（现金牛）+SLG（增长引擎）+ 小程序（高毛利）

公司已形成 “现金牛 + 增长引擎 + 高毛利补充” 的三维产品矩阵，各品类协同发展，覆盖不同用户群体与市场：

4.1.1 MMO / 卡牌：IP 驱动，长线运营现金牛

• 核心产品：《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》《仙剑奇侠传・新的开始》等；
• 市场表现：2025 年营收约 77.66 亿元，占总营收 44%，毛利率 78-80%，《斗罗大陆：魂师对决》上线 4 年仍保持月流水超 1 亿元；
• 增长逻辑：①IP 长线运营，每 2-3 年推出续作与资料片；②多端化转型，《斗罗大陆：猎魂世界》实现 “移动 + PC” 互通，测试期 PC 端预约占比 35%；③付费模式优化，推出 “订阅制 + 内购” 混合模式，提升用户付费稳定性；
• 未来贡献：2030 年营收预计 86.54 亿元，占比 31.9%，虽占比下降，但仍是国内市场稳定现金流来源。

4.1.2 SLG：全球化核心，增长引擎

• 核心产品：《Puzzles & Survival》（三消 + SLG）、《代号 MLK》（西方魔幻 SLG）、三国题材新游；
• 市场表现：2025 年营收约 60 亿元，占总营收 34%，其中海外收入占比超 80%，《Puzzles & Survival》累计流水超 100 亿元，欧美市场月流水峰值超 2.3 亿元；
• 增长逻辑：①玩法融合创新，“三消 + SLG” 降低用户门槛，提升留存；②全球化本地化，针对欧美、东南亚、中东市场优化内容与运营；③AI 赋能本地化，翻译效率提升 80%，适配 15 种主流语言；
• 未来贡献：2026 年随着《代号 MLK》全球上线，SLG 品类营收预计达 75 亿元，2030 年突破 135 亿元，占总营收 34.2%，成为第一大品类。

4.1.3 休闲 / 小程序游戏：高毛利补充，效率标杆

• 核心产品：《寻道大千》《小妖问道》等；
• 市场表现：2025 年营收约 42.36 亿元，占总营收 24%，毛利率高达 82%，《寻道大千》微信生态分享次数超 1.2 亿次，7 日留存率 42%；
• 增长逻辑：①轻量化适配碎片化场景，获客成本低；②“萤火” 平台精准买量，ROI 达 3.8，高于行业平均；③“APP + 小程序” 双端并行，延长产品生命周期；
• 未来趋势：2026 年后行业竞争加剧，营收趋于平稳，但高毛利特性持续支撑利润，2030 年营收预计 65 亿元，占比 23.9%。

4.2 储备产品管线：2026 年进入密集上线期

公司当前储备 20 余款在研产品，覆盖 MMO、SLG、休闲、竞技等多个品类，2026-2027 年为上线高峰期，将支撑业绩持续增长：

4.3 海外市场：从 “产品出海” 到 “深度本地化”

海外市场是公司未来 5 年核心增长引擎，2025 年海外收入 56.48 亿元，预计 2030 年突破 120 亿元，复合增长率 13.5%：

• 区域布局：①欧美市场（核心）：《Puzzles & Survival》长线运营，《代号 MLK》重点突破，2030 年营收占海外 55%；②东南亚市场（快速增长）：三国 SLG、休闲游戏发力，2030 年营收占海外 25%；③中东 + 拉美市场（新兴）：2025 年启动布局，2030 年营收占海外 20%；
• 核心优势：①AI 本地化效率高，翻译准确率 95%+，适配周期缩短 80%；②“萤火” 平台全球化适配，买量 ROI 达 3.2，高于行业平均 0.5；③文化赋能，《Puzzles & Survival》功夫版本、广彩艺术合作提升用户认同感；
• 目标：2026 年海外收入占比突破 42%，2030 年达 44.2%，成为全球 SLG 品类核心厂商。

五、产业链布局与核心竞争力：AI+IP + 全球化构筑壁垒

5.1 产业链全布局：从上游 IP 到下游运营的闭环

5.1.1 上游：IP 储备与合作，构筑内容壁垒

• 自有 IP：《永恒纪元》《大天使之剑》等系列 IP，累计流水超 200 亿元；
• 外部合作 IP：与腾讯动漫（斗罗大陆）、阅文集团（凡人修仙传）、中手游（仙剑奇侠传）等建立长期合作，覆盖国民级 IP；
• IP 孵化：成立 IP 孵化中心，通过游戏、动漫、衍生品等多形式延伸 IP 价值，《斗罗大陆》IP 衍生内容累计曝光超 100 亿次。

5.1.2 中游：研发 + 发行，AI 全链路赋能

• 研发体系：全球 7 大研发中心，形成 “广州总部 + 区域特色” 布局，自研团队超 2400 人，覆盖从休闲到重度全品类；
• AI 赋能研发：“小七” 大模型覆盖美术制作、代码生成、自动化测试，美术降本 50%，研发周期缩短 40%，《斗罗大陆：猎魂世界》研发周期从 18 个月缩短至 11 个月；
• 发行能力：国内覆盖微信、抖音、应用宝等核心渠道，海外与 Meta、Google、Shopee 等深度合作，小程序游戏依托微信生态实现社交裂变。

5.1.3 下游：用户运营 + 广告变现，提升 LTV

• 用户运营：AI 用户运营平台实时分析行为数据，个性化推送内容，存量产品 LTV 提升 12%；
• 广告变现：“萤火” 平台不仅服务自有产品，还为第三方游戏提供投放服务，2025 年广告收入占比约 5%，未来有望成为新增长点；
• 玩家社区：建立全球玩家社区，注册用户超 5000 万，通过 UGC 内容、赛事活动提升用户粘性。

5.2 核心竞争力：AI + 全球化 + IP 运营的三重壁垒

5.2.1 AI 技术壁垒：全链路赋能，降本增效显著

公司是游戏行业 AI 落地最快的厂商之一，“小七” 大模型已实现规模化应用：

• 研发端：AI 生成 2D 素材、3D 建模辅助，1 人 1-2 周完成传统 1 个月的图标绘制工作，成本降 95%；代码生成效率提升 35%，测试覆盖率达 98%；
• 营销端：AI 日均产出 500 + 创意素材，精准识别目标用户，海外买量 ROI 提升 30%，2025 年销售费用率下降 8 个百分点；
• 运营端：AI 本地化翻译支持 15 种语言，适配周期从 3 个月缩短至 1 个月；智能客服解决 80% 用户咨询，运营成本降 40%。

5.2.2 全球化运营能力：从 “产品输出” 到 “本地深耕”

• 本地化团队：在北美、欧洲、东南亚设立本地化运营团队，员工本地化率超 70%，深入理解区域文化与用户偏好；
• 渠道资源：与全球 TOP20 渠道建立长期合作，海外渠道覆盖率达 95%，首发资源优先级高；
• 合规能力：熟悉全球主要市场隐私、税收、内容监管政策，合规成本低于行业平均 20%。

5.2.3 IP 长线运营能力：生命周期超行业平均

公司核心 IP 运营周期普遍超 4 年，远高于行业 3 年的平均水平：

• 《Puzzles & Survival》：上线 5 年仍保持月流水超 1 亿元，通过版本更新、文化合作持续激活用户；
• 《斗罗大陆》系列：从 2019 年首款产品到 2026 年《猎魂世界》，形成 “每 2 年一款续作” 的节奏，累计流水超 150 亿元；
• 运营策略：高频更新（平均每月 1 次版本更新）、用户反馈快速响应（迭代周期、跨界合作（影视、动漫、衍生品）。

六、估值模型与投资逻辑：估值修复 + 业绩增长双击

6.1 估值模型：多维度验证长期价值

6.1.1 PE 估值（核心方法）

• 行业对比：2025 年 A 股游戏行业平均动态 PE 为 20-25 倍，海外游戏公司 PE 为 20-28 倍；
• 公司估值：2025E PE 18-25 倍，低于行业平均，主要因市场对前期 “买量模式” 的刻板印象；
• 估值修复逻辑：2026 年业绩爆发（营收增长 10.9%）+AI 价值落地（费用率持续下降），估值有望修复至 20-28 倍，对应目标价 31.8-44.5 元；
• 长期估值：2030 年 PE 15-20 倍，对应目标价 34.2-45.6 元，符合成熟游戏公司估值水平。

6.1.2 PB 估值

•行业平均 PB：3-4 倍；

•公司 PB：2025 年约 2.8 倍，低于行业平均，主要因资产结构以轻资产为主（无形资产占比超 60%）；

•估值支撑：AI 技术、IP 储备等无形资产未充分体现在报表中，实际价值高于账面资产，PB 具备修复空间。

6.1.3 DCF 估值

•核心假设：加权平均资本成本（WACC）8%，永续增长率 3%；

•估值结果：公司内在价值约 38-42 元 / 股，高于当前股价，长期具备估值提升空间。

6.2 投资逻辑：四大核心驱动，双击增长

6.2.1 业绩增长驱动：产品周期 + 海外扩张

• 2026 年产品大年：《斗罗大陆：猎魂世界》《代号 MLK》等重磅产品上线，预计贡献营收超 50 亿元，支撑营收增长 10.9%；
• 海外高增长：2025-2030 年海外收入复合增长率 13.5%，高于整体营收增速，成为核心增长引擎；
• 小程序游戏高毛利：维持 82% 高毛利，持续支撑净利润增长，净利率稳定在 18% 以上。

6.2.2 利润率提升驱动：AI 降本 + 费用优化

• 销售费用率：2025 年 49.75%，预计 2030 年降至 45% 以下，每下降 1 个百分点，净利润增加约 2 亿元；
• 研发费用率：稳定在 4-5%，但效率提升带来的 “隐性降本” 未完全体现在报表中，实际盈利能力更强；
• 毛利率提升：从 77.5% 提升至 81.5%，每提升 1 个百分点，净利润增加约 1.8 亿元。

6.2.3 估值修复驱动：认知转变 + 资金配置

• 市场认知转变：从 “买量公司” 到 “AI + 全球化游戏运营商”，估值体系重构；
• 资金配置：高股息政策（2025Q3 每 10 股派 2.1 元）吸引养老金、保险等长线资金，提升估值中枢；
• 行业对比优势：研发投入效率、海外扩张速度、AI 落地成效均优于同行，理应享受估值溢价。

6.2.4 催化剂驱动：2026 年关键节点

• 2026Q1：2025 年年报披露，验证净利润 30.5 亿元目标；
• 2026Q2：《斗罗大陆：猎魂世界》上线，首月流水超 5 亿元；
• 2026Q3：《代号 MLK》海外上线，欧美市场付费转化率超预期；
• 2026Q4：AI 大模型 3.0 版本发布，研发效率再提升 20%。

七、风险因素分析

7.1 政策监管风险（中等风险，概率 30%）

• 国内风险：版号发放放缓、内容审核趋严，若《斗罗大陆：猎魂世界》版号延迟，影响 2026 年业绩；
• 海外风险：隐私政策（GDPR/CCPA）收紧、税收政策变化（如印度税率提升至 28%），增加运营成本；
• 影响程度：若发生，2026 年营收增速可能下降 3-5 个百分点，净利润减少 2-3 亿元。

7.2 买量成本波动风险（中高风险，概率 40%）

•核心风险：全球移动游戏 CPI 年均增长 8-10%，若涨幅超 12%，AI 提效无法完全对冲，挤压利润；

•影响程度：销售费用率每上升 1 个百分点，净利润减少约 2 亿元，2026 年净利率可能降至 16.5% 以下。

7.3 产品表现不及预期风险（中等风险，概率 25%）

•核心风险：《斗罗大陆：猎魂世界》《代号 MLK》上线后流水、留存率不及预期（首年流水低于 15 亿元）；

•影响程度：直接影响 2026-2027 年业绩，营收增速可能下降 5-8 个百分点，净利润减少 4-5 亿元。

7.4 海外竞争加剧风险（中等风险，概率 35%）

•核心风险：米哈游、莉莉丝等中国厂商与索尼、微软等国际巨头在 SLG、MMO 赛道竞争加剧，挤压市场份额；

•影响程度：海外收入增速可能下降 4-6 个百分点，2030 年海外收入占比可能低于 40%。

7.5 AI 技术转化不及预期风险（低风险，概率 15%）

•核心风险：AI 仅实现降本，未提升产品品质与玩法创新，长期面临技术型厂商竞争；

•影响程度：研发效率提升不及预期，产品迭代速度放缓，市场份额逐步被侵蚀。

八、结论与投资建议

8.1 核心结论

三七互娱已完成从 “营销驱动” 到 “AI 赋能 + 全球化” 的战略质变，2025 年财报验证了利润释放逻辑，2026 年将进入 “产品爆发 + AI 价值落地” 的双重红利期。未来 5 年，公司依托三大核心驱动力：①20 余款储备产品支撑业绩增长；②海外市场 4% 市占率扩张目标；③AI 全链路赋能降本增效，预计营收复合增长 8.5%，净利润复合增长 10.5%，净利率稳定在 18% 以上。

当前公司估值处于历史中下分位（2025E PE 18-25 倍），低于行业平均水平，随着 2026 年重磅产品上线与 AI 成效持续兑现，估值有望修复至 20-28 倍，形成 “业绩增长 + 估值修复” 的双击效应，长期具备战略配置价值。

8.2 投资建议

•评级：买入

•目标价：2026 年目标价 31.8-44.5 元（对应 20-28 倍 PE），2030 年目标价 34.2-45.6 元；

•关键跟踪节点：2025 年年报、《斗罗大陆：猎魂世界》上线数据、海外新游流水、AI 技术迭代进展；

•配置策略：中长期持有，重点关注 2026 年 Q2-Q3 产品上线窗口期，若产品表现超预期，可加大配置比例。

8.3 长期展望（2030 年）

到 2030 年，三七互娱有望成为全球 TOP10 游戏厂商，实现：①营收 271.3 亿元，海外收入 120 亿元，占比 44.2%；②净利润 50.5 亿元，净利率 18.6%；③AI 技术覆盖 100% 在研项目，研发效率行业领先；④核心 IP 形成泛娱乐生态，累计流水超 500 亿元，成为兼具技术实力、产品能力与全球化运营能力的行业龙头。