龙沙
Lonza集团仍然是领先的CDMO（合同研发生产机构），充分利用了生物制药向外包生产和复杂药物生产的转变。
LZAGY 下半年业绩强劲：CDMO 收入增长 17%，EBITDA 增长 28%，利润率扩大至 32.8%。
管理层预计，到 2026 年，CDMO 业务将实现 11%–12% 的增长，EBITDA 利润率将超过 32%，自由现金流将于明年转正。
估值并不便宜，但凭借强劲的增长、不断扩大的利润率和不断加深的护城河，LZAGY 具有稳健的上涨潜力，尽管近期催化剂有限。
越来越多的企业似乎都认同这样一种理念：专注于自身最擅长的领域，并将其他工作尽可能外包，往往是最佳选择。以制药和生物技术公司（以下简称“生物制药”）为例，这些公司越来越倾向于认为，自身的专长在于研发和/或市场营销，而生产制造则被视为成本中心，其风险/回报往往偏向于出现更多问题而非带来更多收益。
反过来，这又持续推动了对龙沙集团（LZAGY）（LZAGF）（LONN.SW）合同研发生产机构（CDMO）服务的强劲需求——实际上，龙沙以外包合同的形式为生物制药公司生产药品。此外，随着药品生产日益复杂，地缘政治因素促使人们更加重视本地/区域供应链的韧性，龙沙的全球规模及其在复杂流程方面的经验也变得更加宝贵。
我已经有一段时间没有更新关于龙沙（Lonza）的观点了，但该公司业绩持续良好，尤其是在其专注于高价值的CDMO业务之后。自上次撰文以来，这家瑞士公司的股价已上涨超过200%，远超整个制药和生物技术板块，但略逊于赛默飞世尔科技（Thermo Fisher，TMO）、药明生物（WuXi Biologics，WXXWY）或三星生物（Samsung Biologics，207920.KS）。目前，估值是一个值得关注的问题，但龙沙依然展现出营收增长、利润率杠杆和自由现金流增长潜力这三者之间独特的组合优势，同时，由于大规模生物生产的复杂性和高成本，其竞争优势也在不断扩大。
以强劲势头为这一年画上句号
与许多瑞士公司一样，龙沙每年只发布两次财务业绩。龙沙下半年的业绩再次表现强劲，营收小幅超出预期，利润率也优于预期。
营收增长15%，超出预期约2%。由于胶囊及保健成分（CHI）业务已被视为终止经营业务（预计将于2026年某个时间点出售），目前真正重要的便是CDMO业务的业绩。CDMO业务整体营收增长近17%，超出预期约1%，其中整合生物制剂和先进合成业务增长超过18%，而特殊疗法业务则下降2%。
专业化业务表现疲软，更多是由于目前细胞和基因疗法市场持续的波动，而非执行方面的问题。细胞和基因疗法目前在生物制药领域占比相对较小，而且已获批准产品的销售额大多未达到预期，因为在许多情况下，医保报销仍然面临挑战。
公司整体 EBITDA 增长近 26%，CDMO 业务增长约 28%，利润率从去年的 29.7% 提高到本季度的 32.8%。
全年自由现金流再次为负，这已是连续第五年出现这种情况。Lonza约40%的资本支出用于维护（这主要是非酌情支出），其余部分则用于公司持续拓展业务，并利用生物制药外包业务的持续增长。
业绩指引喜忧参半，但基本面并无真正担忧
对于估值中已包含高预期的股票而言，任何业绩指引上的小问题往往都会对股价造成严重冲击。但龙沙公司的情况并非如此，华尔街似乎对管理层对其2026年业绩预测的解释表示认可。
Lonza预计其CDMO业务在2026年的核心增长率（按固定汇率计算）约为11%至12%。这比此前卖方预期下调了约2%，但听起来这主要与汇率波动有关，而华尔街通常会对此因素予以谅解。我预计市场对特种制剂业务仍会存在一些谨慎或担忧，但管理层预计该业务将有所改善，而且公司还宣布了其位于Vacaville的新工厂的第五份重要合同，因此该工厂的产能利用率应该会稳步提升。
在利润率方面，管理层提高了预期，预计 CDMO EBITDA 利润率将超过 32%，而分析师的预期略高于 31%。
预计明年 Lonza 的自由现金流将转正，因为资本支出预计将下降到接近 10%（占收入的百分比），基本保持稳定，而 EBITA应该会实现两位数的增长。
几乎没有理由预期飞轮会减速
我认为Lonza是CDMO市场的领军企业，而且这个市场随着时间的推移只会变得越来越有吸引力。根据不同的市场规模估算方法，Lonza在CDMO市场约占8%至10%的份额（根据管理层对潜在市场的估计，份额更接近6%），该公司在哺乳动物细胞培养领域尤其强大，占据了美国约三分之一的产能份额，并且可能在所有外包业务中占据了约50%的份额。
Lonza 从生物制药行业制造外包的增加中获益匪浅，我认为没有理由相信这种趋势会改变。
对于生物技术公司而言，外包生产几乎是必然之举。资金几乎总是捉襟见肘，对于一家处于研发阶段的公司来说，将资金投入自有生产能力毫无意义。即使这些公司最终实现了化合物的商业化，将资金再投资于研发也往往比将生产纳入内部更为明智。
对于大型制药公司而言，情况有所不同，但最终结论往往相同。在大多数情况下，生产制造并非价值创造的源泉——它只是必须完成的任务，但在这个领域出错的可能性远大于成功的可能性。此外，市场越来越关注大型制药公司的利润最大化和现金回报，因此在大多数情况下，将重心重新放在研发和市场营销（这些公司能够也确实在创造价值的领域）上，并将生产制造外包以降低资本支出需求，才是更明智的选择。
最终，Lonza受益于其规模和全球多元化。凭借在亚洲、欧洲和美国的业务，Lonza为制药公司提供区域性生产的灵活性（这一点如今备受关注），以及除规模最大的制药公司之外，其他公司难以企及的规模效益。因此，这最终实现了Lonza和客户的双赢。
展望
我认为Lonza的增长前景并没有太大风险。诚然，美国药品定价改革可能会减少新药研发投入，并对生产利润率造成一定压力，但我认为这种可能性不大。我确实认为更多竞争对手进入市场会带来一些风险，但Lonza一直专注于高价值、高利润的生产，而在这个领域，新进入者可能更难与之竞争（生物制药公司在处理特别复杂的工艺时会选择值得信赖的供应商）。
我预计未来三到五年营收将保持两位数低位增长，长期增长也将略高于两位数。我预计未来五年EBITDA利润率将达到35%左右，自由现金流利润率也将显著提升，从2026年的4%左右升至2030年的8%左右，并在2035年超过11%，从而推动2026年起自由现金流年化增长率超过20%。
即使营收增长强劲，自由现金流利润率达到两位数，但从折现现金流的角度来看，很难说龙沙是一家物美价廉的公司，这确实令我担忧。另一方面，考虑到公司的利润率、回报率和增长情况，我认为其营收倍数在6.3倍至6.4倍左右，EBITDA倍数在20倍左右是可以接受的，这两个倍数都支持每股约650瑞士法郎的合理估值（或约20%的上涨空间）。
底线
我不能说Lonza是一只传统意义上的便宜货，但我也不指望一家知名度高、营收持续两位数增长、EBITDA超过30%（而且还在不断增长）、自由现金流杠杆率高的公司会以低价买入。我更倾向于在400瑞士法郎以上买入，但谁不想以更低的价格买到一只优质股票呢？就目前而言，我认为Lonza是一个相当不错的投资选择，但我担心，除非管理层找到新的增长动力，否则股价可能会波动，因为我认为华尔街已经充分了解了Lonza的发展前景。
