【深度报告】巨化股份投资案例分析

两年前的分析一一印证，投资思路供大家参考。

结论

总体来说巨化是配额限制下少数供给持续收缩，需求缓慢提升的标的。公司生产的制冷剂产品因为是高碳排放品种。针对中国对于碳排放的限制，以及签订的国际巴黎气候协定下基加利法案的限制。未来制冷的整体趋势就是在更环保的产品迭代之前，产量会越来越少。

我们看好并投资巨化，是通过二级市场买入股票的形式，参与强管控配额制度下的制冷剂销售生意。

公司目前的配额是国内第一高，单个主要产品占据了整体市场份额的46%，整个制冷剂市场市场份额接近40%，在当下的三代制冷剂时代可以确定是具备产品垄断性质的公司，并且制冷剂产品的市场集中极高，前五大公司控制了整体市场95%的市场份额，未来可以协同控价。

目前化工产品已经开始挑头向上，大宗商品价格都或多或少出现的上涨趋势，排除制冷剂的强盈利属性，基础化工产品也能在特定周期范围里提供较大的利润弹性。

1.基本情况

氟化工龙头企业，产业集群优势明显。巨化股份成立于1998年6月17日，并于同年6月26日在上交所上市。公司主要业务包括基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售，拥有氯碱化工、硫酸化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系。并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟专用化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。公司生产工艺、安全环保技术及其配套设施、生产运营管理水平等方面均处于行业领先地位，是国内一体化氟化工龙头企业。

1.1股权情况

公司股权结构清晰，股权集中。公司实际控制人为浙江省国资委，前十大股东中只有袁志敏和郑文宝为自然人股东。公司控股股东为巨化集团有限公司，直接持股比例为52.7%，通过全资子公司浙江巨化投资有限公司间接持股0.73%，合计持股53.43%。

1.2高管

周总最早也是巨化的技术员出身，一步一步从巨化公司再到集团，结合科班毕业背景，目前的作为巨化的掌舵人，对于行业的技术发展是有较强的把握能力。

1.3人员结构

巨化的核心联合技术支持，是由国内以陈键锋院士团队为主的前后共计16个化工领域相关院士背书。

陈建峰，1965年8月29日出生于浙江宁波，化学工程专家，中国工程院院士，北京化工大学党委常委、副校长、教授、博士生导师，中国工程院党组成员、秘书长。

陈建峰于1986年从浙江大学本科毕业；1992年获得浙江大学博士学位；1994年6月浙江大学博士后出站至北京化工大学工作；1996年晋升为教授；1997年被评聘为博士生导师[2]；2000年07月担任北京化工大学化学工程学院院长；2002年被聘为教育部“长江学者奖励计划”特聘教授；2003年获得国家杰出青年科学基金资助；2011年担任有机无机复合材料国家重点实验室（北京化工大学）主任；2015年当选为中国工程院院士；2017年担任北京化工大学副校长，中共北京化工大学委员会常委；2018年担任中国工程院党组成员、秘书长。

陈建峰长期从事纳米材料和超重力技术领域的研究。

1.4人员构成

人员构成中间主要是生产人销售人员为主，所以整体学历分布情况上来看，中专技校以下的学历占比是最高的

1.5产品结构

公司产业链一体化布局，产品矩阵不断丰富，开辟多条成长路线。公司是全球氟制冷剂、氟制冷剂配套氯化物原料（甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯）、PVDC系列产品龙头企业。公司成立25年来，已打造国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地，具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，形成产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。

制冷剂：拥有一至四代含氟制冷剂系列产品。2代制冷剂R22产能国内第二；三代制冷剂全球龙头地位，混配小包装制冷剂市场占有率全球第一位。是国内用自有技术实现第四代氟致冷剂产业化生产的企业。
含氟聚合物：公司现有PTFE、PVDF、FEP、FKM、PFA、ETFE等系列氟聚合物产品，产能保持快速增长态势。PVDF已覆盖涂料、太阳能背板膜、水处理膜、电线电缆、锂电池粘结等下游产业。公司HFP、PTFE、FEP、FKM产能规模位居行业领先地位。
氯碱化工：随着公司氟化工核心主业、氟氯联动战略的确立，氯碱化工有望实现高质量发展。公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以PVDC为主的氯碱新材料转型。公司发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱产品，形成自我特色的氯碱化工产业。公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效应，规模化降低生产成本，实现收益最大化，并与其他企业差异化竞争。公司烧碱产品规模处浙江省第一位；三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物产能居前；VDC、PVDC产业产能规模跃居全球首位，产品逐步向多元化、高端化、终端化拓展，国内市场占有率位居第一，综合竞争力稳居全国前列。
石化材料：公司涉及部分石化行业产品，并积极布局石化新材料。公司拥有二十多年的己内酰胺生产经验，具有部分资源配套优势，综合技术水平处于行业领先地位。公司重点发展特色石油化工和高分子材料，与传统石化企业差异化发展，做大做强石化新材料业务，提升核心竞争力、优化整体空间布局。
煤化工：公司存在区域优势。公司煤化工产品主要是液氨、甲醇等，是支撑公司氟化工产业发展的基本原材料。公司正在实施“合成氨原料路线及节能减排技术改造”，利用先进的洁净煤气化技术改造传统煤化工，打造“煤-甲醇、合成氨”产业链，并逐步转化为“氟化工原料-工业气体”供应商、有机废水处理商。作为浙江省唯一一家合成氨、甲醇生产企业，公司液氨产品区域市场需求稳定，基本已确立浙西区域主导地位。

含氟聚合物：

氟聚合物以其优良的自阻燃、自洁净、耐腐蚀、耐高温等性能在诸如建筑、IT、汽车等产业中扮演着越来越重要的角色，在某些领域甚至已成为用户的最佳选择。

氟聚合物是一种直链烷烃聚合物，其分子结构中的部分或全部氢原子被氟取代。氟聚合物具有非常高的耐化学品性、阻隔性、抗高温性及良好的电性能，而且不吸收湿气，摩擦系数极低，同时耐候性良好。氟聚合物的这些性能使其成为耐热电缆、耐化学品衬里、垫圈、管道、过滤器、阀、泵和电子部件、包覆材料以及耐候薄膜等产品的首选材料。

氯碱化工：

氯碱工业指的是工业上用电解饱和氯化钠溶液的方法来制取氢氧化钠（NaOH）、氯气（Cl2）和氢气（H2），并以它们为原料生产一系列化工产品，称为氯碱工业。氯碱工业是最基本的化学工业之一，它的产品除应用于化学工业本身外，还广泛应用于轻工业、纺织工业、冶金工业、石油化学工业以及公用事业。

制冷剂：

又称雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。这些物质通常以可逆的相变（如气-液相变）来增大功率。如蒸汽引擎中的蒸汽、制冷机中的雪种等等。一般的蒸汽机在工作时，将蒸汽的热能释放出来，转化为机械能以产生原动力；而制冷机的雪种则用来将低温处的热量传动到高温处。

传统工业及生活中较常见的工作介质是部分卤代烃（尤其是氯氟烃），但由于它们会造成臭氧层空洞而逐渐被淘汰。其他应用较广的工作介质有氨气、二氧化硫和非卤代烃（例如甲烷）

我们制冷剂产品是非常多样化的针对中央空调家用，变频非变频都有，但是核心就是22是二代，32跟 125是三代，410也是三代但是是32跟125混到一起的。

2.行业分析

核心问题：制冷剂的配额

结论：

配额制度下，供给收缩，制冷剂行业供给侧改革
行业格局重新洗牌，头部公司垄断市场，掌握定价权。
配额导致供需缺口，制冷剂提价顺畅且弹性极大。

1.配额制度：制冷剂供给受政策收缩，而需求持续自然增长，未来供需格局供不应求，产品持续提价。

《蒙特利尔议定书》规定：

二代制冷剂2015年配额-10%，2020年配额-35%，2025年配额-67.5%，2030年-97.5%，30年后仅保留2.5%供维修使用，2040年完全削减。

三代制冷剂，2024年开始以2020-2022年的生产销售量为基准，开始配额管理消费和生产，2029年-10%，2035年-30%，2040年-50%。

三代制冷剂的总体可使用配额综合为：2020-2022三年产量平均+65%二代制冷剂基线

为什么配额导致供给收缩？

20-22年是配额制定阶段，各家厂商扩产，争取份额。导致供过于求。三代制冷剂产能过剩，但是配额只会根据实际销售情况定总量。

举例：20-22年，实际全国产能120W吨，实际全国总产量80W吨。最后配额就限制在全国总产量只能80W不到，行业根据组成的120W吨的各家产能来分配每家能生产多少。

所以进入24年开始施行配额的情况下，就是收缩了供给，因为配额是远远小于实际产能的，政策强制执行不让生产那么多了。

具体的《蒙特利尔议定书》修正案于2022年9月15日对我国生效，根据法案内容，针对第二代含氟制冷剂（HCFCs）中国等发展中国家以2009-2010年生产使用量为基准年，2013年冻结配额，2015年配额削减10%，2020年配额削减35%，2025年配额削减67.5%，2030削减97.5%，仅保留2.5%供维修使用，2040年完全削减。而针对第三代含氟制冷剂（HFCs），中国在内的大部分发展中国家以2020-2022年为基线年，2024年开始以2020-2022年的生产销售量为基准，开始配额管理消费和生产，2029年削减10%，2035年削减30%，2040年削减50%。

下图的意思就是我们先把二代制冷剂跟三代看成两个产品，他们分别会在各自的时间线里被慢慢削减，但是整体的碳排放GWP的问题需要用两者相加到一起去算。

针对65%的二代摇摆配额解释：

在互动平台向巨化股份提问：董秘您好！请教一个关于二代制冷剂配额的问题，查看公司年报，贵公司获得二代制冷剂生产配额4.7467万吨，全国21.347万吨，请问根据相关国际协议，国家还剩多少二代配额可供分配？或者说国家还有多少碳排放指标可增加制冷剂供给？网上查众说纷纭，请在百忙中予以解答，谢谢。

公司回答表示：根据《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，确定我国HFCs （三代）生产基线值为18.53亿tCO2、HFCs 使用基线值为9.05 亿tCO（2 含进口基线）。2024年，HFCs（不包括HFC-23）生产配额以生态环境部组织的基线年HFCs 生产核查核定的生产量为基准，确定各生产单位2024 年度生产配额。此外，HFC-23 生产单位根据实际需求申请2024 年度HFC-23 生产配额和内用生产配额，生态环境部将按照有关规定进行审查，并对符合条件的单位核发配额。也就意味2024 年HCFCs（二代）生产和使用基线值65%的部分暂没有全部分配到各生产单位和使用单位。预估大致4亿tCO2今年没有分配（仅供参考，具体以生态环境部披露的数据为准）。同时建议您查阅生态环境部披露的《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》及其编制说明，以利于您能更准确理解国家HFCs分配政策。

我们拆解下来来，整体的三代配合就是：18.53亿tCO2（74.6W吨）+4亿tCO2（大约16.1万吨摇摆，暂时不发放）

为什么不发：因为氟氯碳化物的涉及范围不仅仅只有制冷剂行业，半导体，发泡剂，灭火剂等领域都需要。所以国家需要统筹再分发，进一步说其实碳排放气候协定也是限制发展中国家发展进度的枷锁。

假如65%的配额发放，有以下几种可能：

1.因为是按照二代的基线给到的配额，所以就按照二代市场配额占有情况来分配：目前2024年全部2代制冷剂配额一共213470吨，巨化占有39176+8291两家公司共计47467吨，占比22.24%，位居行业第二（第一为东岳集团港股，占比25.98%，第三为江苏梅兰17.61%，三美12.08%）。如此分配巨化也能有相对较大的优势。

2.按照三代制冷剂的额度来分配，那不用多说，总计74.6W吨的生产配额，巨化占了25.43万吨（全部产品+权益）。市场份额按配额计算为34.13%全市场独一档。按照这个分配方式，巨化仍是最大受益者。

3.拍卖，纯市场化行为，价高者得。

写完65%分配的几种可能（巨化最受益），然后说一下目前A股公司还有谁在做，还要找地方强调一下制冷剂中国产能占全世界80%,不要担心外面的产能回影响我们，再去核对一下四代制冷剂的成本占比情况，专利占多少，原材料占多少。

针对于配额的理解就是从一开始就分成了两条路线，一个就是限制HCFCs(二代)，另外一个就是限制HFC（三代），在两条协议限制下接替式的做到减排。就像前两页上面显示的图一个是二代的政策，另一个是三代的政策。

（这中间确实存在一个小漏洞，那就是在补充三代制冷剂限制的之前，也就是当下24年之前，限制的碳排放总量是提升的（因为24年之前是可以无限制生产三代制冷剂）。但是这个我理解下来就是很明确，因为在09-10年的时候，主流的制冷剂就是二代，所以设定的限制方案只针对它，但是不针对更新的更环保的产品从而鼓励大家生产下一代制冷剂，然后随着时间的推进，我们的环保要求进一步提升，我们需要更低的排放量，我们开始限制三代制冷剂，但是不限制四代制冷剂，来鼓励生产四代制冷剂…未来的五代六代七代预计都会延续。

所以在这个时间点下其实所有的制冷剂厂商都可以无限制生产四代制冷剂。

但是，为什么不能无限制生产？两个方面：

1.专利：目前四代制冷剂核心技术专利被霍尼韦尔、科慕、阿科玛、大金等跨国企业掌握，他们开发时间早，在制备和应用上都进行了严密的专利布局。我国在四代制冷剂专利上布局缺失，少数企业选择经过霍尼韦尔或科慕的授权（巨化跟中化蓝天），以代工模式进行生产。

2.成本：以四代制冷剂R1234yf为例，其主要原料六氟丙烯单耗约为1.2 t/t，而六氟丙烯主要原料R22单耗约为3.86t/t，依此计算，以R22为原料生产R1234yf的主要原材料成本接近10万元/吨，远超三代制冷剂售价。（最新R22价格27000，按照3.86*1.2*27000=125064元每吨，并不合理。就参照目前的六氟丙烯的价格35875元即可。

因此，在专利和成本的双重掣肘下，四代制冷剂虽然是无污染，环境友好，但是你想商业化考虑到成本，是根本不可能在当下这个时间点就推行出来的。而且我们观察四代制冷剂的原材料R22，所以未来即使你想生产四代也是需要二代制冷剂的配合，那同样掌握着二代配额的公司仍然有极大的竞争力。

2.格局重新洗牌

过去二代制冷剂格局已定。进入三代制冷剂时代，配额的分配由20-22年的三代制冷剂市场份额决定，新的龙头将主导市场。

三代制冷剂R32的配额分配：巨化（8.3wt+2.4wt）、东岳（4.7wt）、三美（2.8wt）、东阳光（2.4wt）、永和（0.4wt），CR5=93%。

三代制冷剂中R32是主要产品，巨化一家独占市场46%的份额，未来将成为本次三代制冷剂中的最大受益方以及最终产品的定价方。

整个R32产品的集中度是极高的，所以行业整体的协同性会更高，CR5超过90%的份额，巨化独占46%。

3.提价空间弹性大

过去3三年时间里因为挣钱配额，行业恶性竞争，低价销售抢份额，销售都是签订的长协。进入24年开始经销商反馈已经放弃框架长协，跟随市场价格出货。而且参考历史制冷剂涨价情况。以巨化为例参考历史R125，以及海外。R134a历史最高是30W/吨，目前3.2W，R125历史最高是15万/吨，目前4.2W。

R32是三代制冷剂时代里使用场景最大的产品，参考历史上一次二代制冷剂转向三代制冷剂的过程，就是二代价格靠近三代，那未来可预测的就是三代制冷剂价格一步步靠近四代制冷剂。

此次提价会更猛烈，因为四代的制备工艺以及专利问题会让市场更难的商业化，简单总结就是，09-10开始锁住二代，但是三代制备简单很快就完成了短时间甚至是无缝替代。目前是20-22开始锁住了三代，但是四代难以生产，还有专利限制，四代很难完成在短时间内替代。

由于制冷的销售模式是严格执行配额的分配来进行销售的，所以能否争取到配额，也就奠定了未来公司能够有多大的销售体量。整个3代制冷剂的配额锁定期是从2020年开始，到2022年结束。所以在过去的四年时间里，巨化顶着卖一吨亏一顿吨情况也要坚持，就是为了争取配额最大化。整体的开工率21年58%，22年64%，可以明显感觉到产能过剩，但是为了未来的市场竞争，公司是在过程中舍弃了很多当前的利润。

所以再去理解这个事情的时候，加入HCFCs（二代）减排时间线这个事儿就会发现制冷剂的优势更加的明显。因为在25年HCFCs（二代）迎来了第三个时间点，要削减67.5%，这一次是一下砍了32.5%相比较上一次。是非常大的一次削减了。

所以之前为什么疯狂扩产能，合理解释：是为了即将到的25年下一个限制来之前，把三代弥补被削减二代的部分预留了出来。虽然实际生产情况上，东岳跟巨化每年都在逐年递减式的减产R22，但是到了25年还是会有一个强制性的限制，如果不提前准备好三代的产能来顶替，市场怕是会有很大供需错配的情况。届时整个市场环境可能会造成巨大的波动。

3.供需关系细化分析

供给：

既然谈到了供给首先，要了解的就是市场到底需要多少制冷剂？市场能供应多少制冷剂？三代制冷剂的性能是否能跟二代制冷剂完全对等，是需要更多还是更少来完成过去同等单位的二代制冷剂达到的效果。

供给端，HFC 基线年产量均值约为 81.3万吨。这个基线的均值，就是过去从2020年开始到2022年结束，全中国制冷剂生产公司三年中累计生产制冷剂加总之后的平均值。

这个是二代基线年的CO2当量推测值。2013年是6.78亿，到2025年只能有2.2亿，这个就是按照25年削减67.5%之后的数据，6.78*（1-67.5%）=2.2。

二代制冷剂被削减之后只能使用三代制冷剂来替代，因为制冷的需求是不会因为制冷剂的削减而削减。

近三年，3代制冷剂20-22年销量分别为74.47万吨、约80万吨、约89万吨，21-22年增速分别为7.6%、11.1%。在疫情影响，地产增速大幅下滑（近三年销售增速2.6%、1.9%、-24.3%）情况下，三代制冷剂2022年销量增长11.1%

二代制冷剂2023年的配额也在22年底公布，其中R22总的生产配额缩减19%至18.18万吨。

此消彼长的情况下，三代制冷剂的需求会越来越大。

这个是目前全市场总结下来三代制冷剂的整体供给情况。

A股市场累计能做到的三代制冷剂的有61.28万吨

据生态环境部此前的公示，2024年全国HFCs各品种总配额量（不含HFC-23）为74.6万吨

从整个行业的竞争格局来看，首先我要强调的是，整个制冷剂行业，中国公司占了全世界80%市场份额，所以不用担心海外的困扰，认准中国即可。那在对准中国市场来看，其实就是按照配额分配情况去了解市场即可。三代制冷剂配额总计：巨化股份（25.21万吨），三美股份（11.71万吨），东岳集团（7.64万吨），永和股份（5.52万吨），昊华科技，东阳光（4.80万吨）

重中之重：因为制冷剂是行业性质的机会，所以理论上这些公司都有机会，但是我前面也强调了，不同品种在市场范围的应用场景不同，最重要的品种就是R32，所以即使行业有机会，但是具体到细节上也还是存在差异。

三美也是值得关注的标的，比起巨化来说，公司市值偏小弹性更大，收入方面纯纯以制冷剂为主，更加纯粹，可以组合配置的选择。

需求：

首先对于全市场需要多少制冷剂，2021年我国制冷剂的需求量为70.9万吨，预计2024年将增长至77.3万吨。国际能源署预计，全球制冷量将由2016年的1.17万GW增长至2050年的3.7万GW，年均复合增速约为4%。在制冷剂的下游环节，家用空调和中央空调占比达到78%，冰箱冰柜占比达到16%。目前使用最为广泛的制冷剂是含氟制冷剂。此外，现代农业、冷链物流等领域的制冷需求也在增长。家用空调领域在经历 2010 以及 2017 年的景气高点后，在极端天气以及递延需求的刺激下，已开启新一轮景气周期;而在空调维修市场，HFC也将随定频空调的逐步淘汰承接 HCFC 的市场需求。中信测算在中性假设下，HFC（三代制冷剂）2023-2025年需求量为77.4/79.3/80.4万吨。

二代制冷剂跟三代制冷剂还是存在一定的差异性，但是具体到使用效果上众说纷纭不好统一，但是能知道的是R32确实易燃相对危险，所以大多数情况用410A（32+125）的形式来添加，目前市面上来说定频空调用R22，新的变频空调用（410A,32）有部分老的变频还是用22。目前来说410A是市面上最通用的制冷剂。需要32加125调配。两者效果目前无法验证。

结论：

目前通过上面的供需关系分析之后我们提前总重要的数据：

HFC（三代制冷剂）2023-2025年需求量为77.4/79.3/80.4万吨。

但是目前的供给就锁定在了74.6W吨，这就意味着缺口会越来越大。那具体到制冷剂产品上的结果就是涨涨涨。

3.收入结构

从收入构成中我们可以明显观察到其实在巨化的销售产品结构中，目前来说整个制冷剂的营收占比也就在25%-30%的这个区间，其次就是基础化工是第二大的收入构成项目，然后接下来的就是一些全产业链中涵盖的一些原材料产品以及精细的氟化工。

但是因为我们的重点就是在制冷剂之上，所以针对于其他业务中的产品，基本上巨化每年打包能平均利润在10亿左右，这部分在估值测算中会做分布估值去体现。当然如果遇见像21年的时候那种情况，化工产品周期性上涨（目前基本也处在这个阶段）公司还能享受额外的估值上的收益。

目前还没有进入估值测算阶段，但是既然是收入构成的分析，可以先对制冷剂的提价有个简单的概念。

4.盈利能力

公司营收保持增长。2022 年公司实现营业收入214.89 亿元，同比增长19.48%，营业收入首次上200 亿元平台，实现归属上市公司股东的净利润23.81 亿元，同比增长114.66%。公司近五年营业收入稳步增加并在2022 年再上新台阶，归母净利润由于行业景气度下行等原因在19 年和20 年出现下滑，此后也逐渐回升。

23年是整个制冷剂行业进入配额年的最后一年，所以降价销售的情况明显，公司业绩也出现了大幅回落，净利润跟收入都有所影响。

从更微观的视角来看到单季度的收入变化以及净利润情况，我们就可以发现，其实公司的整体收入情况从趋势上来看还是在一个持续向上的状态，所以公司的扩产以及新建项目都是可以在落地之后及时转化为收入的，但是从盈利视角来看，周期属性就一览无余。

但产品迎来了涨价周期或者一段时间的供需失衡暴力涨价之后，周期类的化工产品的提价是难以想象的。

因为周期产品的盈利能力会在短时间暴涨，所以净利润率跟毛利率我们直接进入更细化的季度数据来拆解会更有说服力。注意箭头标准的点，那就是化工品最暴利的点，净利率超过毛利率。造成的原因也很简单，产品一直提价。财务准测原材料成本先进先出，涨价太过迅速，完全覆盖所有成本之后还在继续提价，所以反馈到报表之上就是净利率超越毛利。

但是同样作为双刃剑，正常下游产品涨价之后会联动上游也出现涨价所以，供需总会重新进入平衡，但现实生活中是钟摆，总会是从一个极端到另一个极端的过程所以。就会出现毛利暴跌的阶段。利润直接进入谷底。如此往返循环。

当然如果只是一个普通的周期产品，那巨化的投资价值业绩被限制在了类似猪周期，纯碱周期，涤纶长丝这类产品之中了，更重要的是同样作为商品的种类，制冷剂还受制于环保政策的限制，导致了供给端强制性的控制，也就是说过去在没有受限的情况下，他是普通的周期产品，如下图所示，反复循环周期。

但是制冷剂的政策限制来了之后呢，整个周期会被熨平。因为产品不是纯市场化的竞争，不过因为价格上升而涌入大量的竞争对手。所以这是为什么敢于去预测制冷剂未来的价格上涨趋势。

而从费用端的情况来看，目前脱离了震荡周期来看，已经是区域稳定的状态，而且目前来看销售费用之一都是处在一个低位的情况，所以后续只要关注产品的提价情况即可，未来制冷剂的每一分提价都会转化为公司的净利润。（中间销售费用为负的情况是冲回的销售费用，本身公司会在销售之前计提预估的销售费用，但是少数情况下会出现花不了那么多反而冲回的情况。）

4.1成本

刚才简单的介绍了以下制冷剂的独特之处，所以反应在盈利能力的时候为什么会强于一般的周期产品，但是从上面看到的毛利变化情况，这里从原材料成本进入来分析公司未来的盈利能力变化情况。（这里就只分析制冷剂了因为核心的盈利能力都来自于这里。）

生产制冷剂的最重要的两类原材料就是萤石跟二氯甲烷。

从20年开始来看，萤石跟二氯甲烷的价格变化情况，萤石其实一直以来都是相对稳定的价格区间里，所以对应的氢氟酸价格也是同步在区间里，中间有一些小的波动，主要是短期供需变化导致的，但整体来看由于萤石的供应情况稳定，所以氢氟酸的价格变化不大。

而二氯甲烷的情况就很明显出现了较大的波动，主要也是因为二氯甲烷的原材料甲醇在过程中出现了较大的价格波动。

2021年甲醇的价格上涨到历史新高后迅速回落，主要的原因是：疫情带来的一系列外部冲击、碳中和政策下能源供给弹性下降造成的估值波动加大、以及甲醇自身供需偏紧的基本面。

但是很快价格就趋稳了，目前也是处在了一个价格稳定的态势之中。但是近期甲醇期货出现了明显的翘头迹象，甲醇产品作为所有醇类化工的基础材料，他的提价是推动下游产品进一步上涨的基础，所以这里是看好所有产品未来会进一步提价。

那以上所有涉及到的原材料，巨化作为全产业链布局的龙头企业，萤石有自己的矿资源，甲醇自己有十万吨产能（解决大部分自用问题）。所以其实在上述价格波动中，还能比市面的价格采购更低一些。

结论：

巨化作为全产业链布局的龙头企业，整个全产业链都有布局，所以对于制冷剂单个产品来看，全世界范围内除了霍尼韦尔以外没有谁能跟巨化对标。

然后从目前的产品价格趋势来看，其实成本上升的并不明显，虽然萤石受到国家矿山安全监察局发布了《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》,旨在解决萤石矿山安全生产方面存在的突出问题,有效防控重大安全风险。通知指出,将在全国范围内展开萤石矿山安全生产专项整治。但实际上萤石矿产近期还是能有新的产能投放出来，而且尤其是萤石的大部分下游应用是生产氢氟酸制备制冷剂，那目前最大的需求点制冷剂被限制生产，其实是进入到了供过于求的状态。

而二氯甲烷作为甲醇的下游产物，确实有可能未来面临提价的风险。但是同样甲醇的产能在提升，阶段性供需错配跟制冷剂的长期供需错配无法比较。长期视角一定是制冷剂的涨价持续程度远远高于甲醇。

所以在两个重要生产原材料都是可控的预期之下，制冷剂的供应逐步收缩但是需求会是缓慢上涨的背景之下。最终会出现一种现象，原材料成本有周期波动，但是处于低价位。而终端制冷剂产品确实因为供需持续失衡继续稳中上涨。

5.现金流情况

分别从年度跟季度来观察巨化的自由现金流情况，只能说非常的周期分明，可以观察到在2018年的时候自由现金流能一年调到20多亿，而其他的年份的情况就只能个位数，甚至还是负数。

进入到季度性的变化情况，参考的来看，至少目前的一季度这个区间，自由现金流表现的是非常优秀的。而且通过上面得的原材料成本以及价格未来走势，现金流在未来的趋势应该是明显向好的。

从巨化的现金流不难看出一个问题就是固定资产的投入情况，是会持续累积反馈在巨化的流量表中。

6.固定资产的投资情况

目前从固定资产账面价值看下来的话，还有95亿需要折旧摊销，正常残值是5%左右的情况，那就是90.25亿需要折，就按平均15年，每年在没有新增的情况下需要折6亿。但是这是理想状态，很多时候公司计提力度会调整，有的时候一次性就会计提很多，而且反馈到利润上还有减值的问题。这里就参考为主。

7.公司董秘交流总结

未来三代行情的持续时间要比二代长得多，四代的制冷剂的成本问题很难解决。有效的四代制冷剂专利有2000个左右，1234yf有900多个。制备的专利确实是到29年，但是还有很多其他的专利要突破。比如下游的应用专利，巨化即使做出来了，但是美的，格力这样的经销商没有应用专利，巨化即使做出来也卖不掉。
海外的制冷剂销售情况非常恐怖，美国方面三代制冷剂可以卖到20几万。
今年如果在没有库存+65%的配额释放的背景下，供需就是紧平衡的状态。
如果只关注价格的变化，其实制冷剂并不需要很长期的供需错配，只要在短期的时间窗口中出现了供需的错配问题，就能有很大的弹性反馈在历史里。参考梅兰当年125的产线停产，价格直接冲到了小30W，经销商他们也会炒作。
针对65%的二代基线配额未来是一定会发出来的，但是不用太过担心，首先一半是出口的用量。总计4亿，减出口还剩2亿吨。R23用作半导体行业大约在6000万吨，还剩1.4亿吨。发泡剂目前没有配额，也需要调控还要减去5000万吨，最后预计就在1亿吨不到的碳排放的量会落在制冷剂。
目前还是排产旺季所以价格较高的，但是后面7月份开始就是空调排产淡季了。需要看零售市场推动情况。
公司现阶段股价有点高，不是很好搞。

8.盈利预测

巨化的盈利预测其实是非常难拍，各类型产品的价格幅度变化不一样，目前针对于整体市场行情看来甲醇进入上涨趋势，很大概率会带领所有基础化工产品进入一轮新的牛市之中。

但是目前用最保守的估值方式去对公司进行判断。制冷剂的话会在下一页有单独的判断。

（本页其余内容不可发，省略）

如果按照之前一页的情况来看的话，确实巨化并不具备太大的投资机会。但是从这页的表格测算来看的话，就能明显看出制冷剂的价格变化给业绩带来的巨大弹性。

年初至今的价格波动，对巨化的制冷剂利润释放已经翻了3倍多了，而且目前还在涨价的趋势之中。但是需要注意的是，这里的利润推算是当价格到达一个点位之后，产能全部以这个价格出货的最理想状态。

（但是即使是理想的状态中，因为供需关系的是持续的供不应求受配额影响。所以除非政府再次介入，又或者行业更新迭代更环保的产品不受基加利法案制约。否则制冷剂的价格就是会停在高位）

真正的终局预测就是三代制冷剂的价格无限靠近四代制冷剂。

参考

1.环保生态部解读：https://www.mee.gov.cn/ywdt/zbft/202311/t20231112_1055712.shtml

2.环保生态部一图：https://www.mee.gov.cn/ywgz/dqhjbh/xhcycwzhjgl/202106/t20210621_841063.shtml

3.环保生态部R22配额分配：https://www.mee.gov.cn/xxgk2018/xxgk/xxgk05/202402/W020240201371353278459.pdf

4.四代制冷剂制作：https://bao.hvacr.cn/201801_2074983.html

5.三代制冷剂的历史价格：https://www.docin.com/p-398284836.html

以上内容均为个人观点，仅供大家参考娱乐。