作者 Envision Research，内容为转载编译，仅为呈现不同市场观点与研究视角，并不意味着本公众号对文中观点结论认可。

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对牛鞭效应不熟悉的读者可以先了解：这一效应指企业普遍会高估自身所需的库存规模，高估的原因多种多样，比如担心错失销售机会、对需求判断过度乐观、担忧供应链中断等。在分析师看来，这些因素都和亚马逊四季度表现高度相关 —— 四季度叠加假日购物季，同时关税不确定性持续发酵。亚马逊上一季度大概率已出现牛鞭效应的核心迹象。

首先，上一季度亚马逊的库存规模出现了明显攀升。对于亚马逊这类成长型标的，分析师建议投资者像关注其他盈利指标一样重视库存数据，这一思路源自投资大师彼得・林奇的核心观点：

和其他存在较多解读空间的财务数据不同，库存是一项歧义较低的指标。林奇也曾阐述，库存水平是判断商业周期的关键信号。尤其对于周期性行业，库存积压是明确的预警，意味着企业（或行业）在需求已经走弱的情况下仍在过度生产；反之，库存消耗则是行业复苏的早期信号。

在此背景下，我们来看亚马逊最新资产负债表中的财务数据：公司库存规模近几个季度持续上行。2024 年第三季度，库存为 342.14 亿美元；而 2025 年第三季度，库存攀升至414.94 亿美元的历史峰值，同比大幅增长约21.28%，但营收增速并未跟上。2025 财年第三季度总营收同比增速约13%，北美零售业务的增速还要更低，这足以说明公司对假日季需求、或是供应链中断风险的预判都过于乐观。

与此同时，库存积压与营收增长的错配，也推高了亚马逊的库存周转天数（DIO）至高于历史均值的水平。数据显示，其当前库存周转天数为42.36 天，略高于 40.91 天的历史均值。结合假日季销售数据与三季度库存水平，分析师认为四季度财报中这一指标进一步走高完全在意料之中。偏高的库存周转天数，叠加我的预判，意味着亚马逊的过量订单可能造成区域物流枢纽拥堵，进而对利润率形成压制。

应对库存积压的常规手段包括促销打折、仓库间调拨转运，极端情况下则需要计提存货减值。这些手段都会占用本可用于成长投资或回馈股东的资金，进而拖累各项盈利指标。

以最新季度数据为例：2025 财年第三季度，亚马逊实现营收 1800 亿美元，标准化及 GAAP 每股收益均为 1.95 美元，总股本（加权摊薄后）约 108 亿股，对应标准化净利率约11.7%，创下公司多年来的最佳水平。但在分析师看来，这一历史峰值利润率只是短期的超额盈利，受上述库存问题影响，很难持续。

市场一致预期也印证了这一点：即将发布的四季度财报中，公司标准化每股收益预计为 1.94 美元，营收 2110 亿美元，假设总股本不变，对应净利率仅约9.93%，环比出现明显回落。

从机构一致预测来看，亚马逊利润率短期内也难以回到三季度的峰值水平。不过乐观的一面是，公司盈利预期仍保持稳步增长：2025 全年每股收益一致预期约 7.18 美元，同比增速约 29.84%；2026 年每股收益预计进一步升至 7.88 美元，同比增速约 9.75%。2025、2026 全年总营收预计分别达到 7140 亿美元、7950 亿美元，对应两年净利率均维持在 10.7% 左右。以上测算均假设总股本不变，若公司通过股票回购缩减股本，实际净利率会低于上述测算值。

估值层面，亚马逊的远期市盈率绝对不算便宜。当前亚马逊对应 2025 财年市盈率为 33.85 倍，2026 财年为 30.76 倍。不过，强劲的盈利增长潜力可以对冲部分估值风险，对于长期投资者而言，远期市盈率会随业绩增长逐步消化。按照当前盈利增速预测，仅需 5 年时间，其远期市盈率就会压缩至约 14 倍。正如分析师之前所述，公司内部多项增长业务都能支撑这一业绩预期。

另一项不确定性是公司近期公布的人员调整计划，这也是分析师将在财报电话会议上重点追问的内容。根据 1 月 28 日的官方消息：

亚马逊宣布计划裁减约 1.6 万个企业岗位，进一步推进组织精简。截至 9 月 30 日，公司员工总数约 157 万人，绝大多数为仓储一线员工，企业端员工约 35 万人，本次裁员占企业员工比例约 4.6%。就在数月前，亚马逊刚宣布过裁员 1.4 万人的计划。

一方面，如此大规模的裁员，和库存积压一样，都是公司此前过度扩张的信号；另一方面，裁员也能带来长期成本节约，有望让实际利润率高于上文的悲观测算。

目前，公司将面临牛鞭效应带来的库存与利润率压力，这两项是财报核心观察点。叠加当前偏高的估值倍数，分析师认为亚马逊短期风险收益比依旧中性。