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引
言
百合股份（603102.SH）是一家专业从事营养保健食品研发、生产与销售的高新技术企业，2022年于上交所主板上市。公司核心商业模式以合同生产（OEM/ODM）为主，为国内外品牌提供全流程生产服务，同时运营"百合康"等自主品牌。其优势在于多剂型生产能力和丰富的产品批文储备，产品出口全球70多个国家和地区。2025年，公司通过收购新西兰Ora公司加速国际化布局，并拓展宠物营养等新领域。尽管短期业绩受渠道调整影响，但其长期竞争力仍依托于研发积累与柔性化供应链 。
一、企业概况与发展历程
百合股份（股票代码：603102.SH）是一家专业从事营养保健食品研发、生产和销售的国家高新技术企业，于2022年1月25日在上海证券交易所主板上市，发行价42.14元。公司总部位于山东威海，注册资本6400万元人民币，实际控制人刘新力持有公司40.94%的股份，并长期担任董事长兼总经理职务。截至2025年9月30日，公司总资产19.18亿元，净资产16.53亿元，员工人数约500-999人。
发展历程与战略演进方面，百合股份的成长历程可划分为三个鲜明阶段：
起步发展阶段（2005-2010年）：公司成立于2005年，从自主品牌起步，2006年以"百合康"相关产品打开日本市场，首次踏入国际市场。2009年取得ISO、欧盟、美国FDA、美国NSF、英国BRC等多项国际质量体系认证，将产品出口到欧美等国家，为后续国际化战略奠定基础。
快速扩张阶段（2011-2021年）：在打开国际市场后，公司着力完善产品与设施，由加工型企业向多元型企业发展。2013年投资4亿元建立二期营养保健食品工厂，2016年建设口服液、泡腾片、饮料、软糖等新剂型工厂，大幅扩展产品线和生产能力。这一时期，公司逐渐形成"合同生产为主，自主品牌为辅"的双轮驱动商业模式。
加速发展阶段（2022年至今）：公司成功上市后加快产能扩张步伐，"新型海洋功能成分饮料、口服液智能工厂"和"软糖生产线项目"相继投产。同时，在数字化平台建设基础上引进MES管理系统、WMS智能物流系统、SRM云采平台等，全面提升生产效率。2025年8月，公司完成对新西兰保健品公司Ora 56%股权的收购，加速国际化布局。
二、商业模式深度解析
百合股份的商业模式以"合同生产为主导，自主品牌为辅助"，2025年上半年合同生产业务收入占比高达87.6%，自主品牌业务收入占比12.4%。这种业务结构使公司在营养保健食品产业链中扮演"制造专家"角色，与专注于品牌运营的汤臣倍健形成差异化定位。
2.1 业务结构分析
合同生产业务：公司为国内外营养保健食品品牌运营商提供涵盖产品定位、配方研究、生产审批及成品生产的全流程服务。该模式优势在于客户群体分散（2023年前五大客户收入占比仅15.67%），公司议价能力强，订单利润率较高。2025年上半年，合同生产业务收入3.66亿元，同比增长10.71%，展现出较强的抗风险能力。合同生产客户类型多元，包括电商品牌、线下连锁药店、会员商超等，公司凭借柔性供应链能力，能够满足客户"多品种、多批次、小批量"的采购特点。
自主品牌业务：公司旗下拥有"百合康"、"福仔"、"鸿洋神"、"足力行"及2025年新推出的"膳宝特"等多个自主品牌。其中"百合康"系经国家工商行政管理总局认定的中国驰名商标。自主品牌采用"平价快销"的差异化路线，重点发力药店渠道，通过"产品适配性+高性价比"策略打造差异化竞争点。2025年上半年，自主品牌收入0.52亿元，同比下降33.61%，主要受终端竞争加剧及公司主动战略转型影响。
2.2 销售模式与渠道结构
公司销售模式可分为合同生产模式和自主品牌模式两大类。自主品牌模式又细分为经销模式和直营模式：
经销模式：公司以城市或地区为单位，选择有实力的经销商合作。按渠道可分为线上经销和线下经销，线下经销下游渠道主要为药店、商超等；线上经销则是经销商在京东、天猫、拼多多等第三方电商平台开设的店铺。
直营模式：分为线下直营和线上直营。线下直营主要与国内大、中型连锁药店合作，公司提供产品、营销方案和支持，零售终端负责执行；线上直营则是公司在京东、天猫、苏宁等大型电商平台设立官方旗舰店或专营店。
渠道结构方面，公司自主品牌销售以线下为主，线下收入占比从2018年的92.5%提升至2021年上半年的94.8%。其中，线下连锁药店直营收入占比不断提升，从2018年的17.1%提升至2021年上半年的27.3%。
2.3 产能布局与生产效率
公司拥有规模化及柔性化生产优势，年产营养保健食品超过37亿粒/片。生产基地配置了先进的智能立体仓储中心，引入物联网、大数据和人工智能等物流技术，拥有10,000+储位，可实现每小时作业2,000件以上。公司采用"备货生产+以销定产"相结合的生产模式，对历史销量大的产品采用备货生产，对客户定制或销量小的产品采用以销定产，实现柔性化资源配置。
三、护城河与核心竞争力分析
百合股份经过二十年的行业深耕，已构建起多重护城河，使其在营养保健食品制造领域保持较强优势。公司的核心竞争力主要体现在研发、生产、质量、产品和品牌五个维度。
3.1 研发与创新优势
公司坚持市场化导向的研发体系，能够根据终端消费需求及时调整产品结构，做到研发、生产与市场需求的同步。截至2024年上半年，公司共获得发明专利32项，保健食品批准证书66项，保健食品备案凭证1,122项，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一。
公司研发实力的支撑平台包括符合CNAS实验室认可标准的检测中心，以及多个省级以上研发平台："山东省鱼油系列保健食品工程实验室"、"山东省一企一技术研发中心"、"山东省企业技术中心"等。公司还与中国科学院青岛生物能源与过程研究所、中国水产科学研究院黄海水产研究所、中国海洋大学等多所院校合作，共同研发前沿营养保健食品。
2025年4月，公司推出药食同源专业品牌"膳宝特"，以"循证为本、慢病为锚、亚洲为基"为战略方针，开启对传统草本价值的系统性重塑，价值锚点从"快速迭代的流量产品"向"基于科学深度的慢产品"战略转型，决心以十年为周期构建亚洲人专属营养健康体系。
3.2 规模化与柔性化生产优势
规模化生产是保健食品制造企业竞争力的重要体现。公司拥有专业化生产基地和先进设备，大规模原材料采购带来较强议价能力，可有效降低单位产品成本。批量生产还可减少模具更换调试时间，提高产品质量稳定性和合格率。
同时，公司具备快速反应的柔性化生产线优势。营养保健食品行业下游客户需求多样化，对产品种类、配方、外观等有较强非标准化要求。公司能够快速反应的低成本柔性化生产方式，有效解决小品种产品生产问题，赢得大量中小客户订单。这种柔性化生产能力特别适合电商品牌"多品种、小批量、快迭代"的运营特点，成为公司拓展新兴渠道客户的核心竞争力。
3.3 质量与认证体系优势
公司视产品质量为立身之本，建立了严格规范的生产工艺体系，覆盖研发、采购、生产、检验与销售全业务流程。检测中心配备了先进完善的气相、液相、重金属等化验设备，可进行理化检测、微生物检查和有效成分测定等多项专业检测。
截至2024年上半年，公司已通过包括ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、FDA注册、英国BRC认证、HALAL清真食品认证等在内的15项资格认证，是行业内取得国内外认证最多的企业之一。这些认证不仅是产品质量的保证，也是公司产品进入国际市场的通行证，构建了较高的准入壁垒。
3.4 产品结构与品牌优势
公司拥有丰富、全面的产品结构，产品剂型涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、滴剂、瓶装饮品及袋装饮品等，各剂型均形成规模化生产能力。从产品功能看，公司产品涵盖增强免疫力、增加骨密度、辅助降血糖、减肥等18项保健功能；从产品类别看，覆盖骨骼健康、基础营养、男性健康、女性健康、心脑血管健康等全品类需求。
品牌方面，公司推行主辅结合、全面与专业结合的多品牌战略。"百合康"品牌为中国驰名商标，在行业内具有较高品牌知名度。多品牌策略使公司能够精准覆盖家庭、婴幼儿、高端人士、中老年人等不同消费群体，实现差异化市场定位。
四、行业发展前景与竞争格局
营养保健食品行业正处于结构升级与规模扩张的关键时期，在人口老龄化、健康意识提升、政策利好等多重因素驱动下，行业前景广阔但竞争格局日趋复杂。
4.1 行业驱动因素与市场前景
中国营养保健食品市场展现出强劲增长势头。2023年中国保健食品市场规模约3,282亿元，近五年年均复合增长率高达10.18%，预计2024年市场规模将增长至3,554亿元。长期驱动因素主要包括：
人口老龄化加速：截至2024年末，我国60岁及以上老年人口达3.1亿，占总人口的22%，正式进入中度老龄化社会。老年群体对骨关节健康、心血管养护类产品需求持续增长，推动行业扩容。
健康意识提升：后疫情时代，全民健康意识显著增强，消费群体年轻化趋势明显。年轻消费群体对便捷化、零食形态产品的偏好引领剂型创新浪潮，凝胶糖果、功能性零食等便捷形态产品迅速普及。
政策红利释放：2025年成为行业政策创新的关键阶段，监管框架呈现"规范与开放并重"特征。食药物质管理取得突破，当归、黄芪等传统物质获准标注健康益处，为药食同源产品开发创造政策空间。
从消费趋势看，行业正从"泛功能化产品"向"精准健康服务"范式迁移。产品形态创新精准对接消费场景，满足年轻群体"碎片化养生"需求；技术升级强化场景解决方案能力，复配技术与复方配伍研究突破，使产品能更有效针对特定健康问题提供协同解决方案。
4.2 竞争格局与公司定位
中国营养保健食品行业格局分散，参与者类型多样，主要包括：
品牌运营商：如汤臣倍健，以品牌和渠道运营为核心能力，轻资产运营模式。
制造型企业：如百合股份、仙乐健康，以研发生产为核心，为品牌商提供合同生产服务。
国际品牌：通过跨境电商或本土化运营进入中国市场，如澳佳宝等。
百合股份在竞争中采取差异化定位，专注于"合同生产"业务，与品牌运营商形成互补合作关系而非直接竞争。与同行业公司相比，百合股份的商业模式具有鲜明特点：
2025年上半年，公司境外收入0.39亿元，同比大幅增长66.43%，海外扩张快速。收购新西兰Ora公司后，公司国际化布局进一步加速。Ora公司已取得RMP、FDA等国际认证，产品可直供中美市场，2024年实现营收4228万新西兰元（约1.8亿人民币），同比增长102%，净利润613万新西兰元（约0.26亿人民币），同比增长178%。
五、企业优劣势分析
基于对百合股份商业模式、护城河及行业环境的全面分析，可梳理出公司当前存在的核心优势与面临的挑战。
5.1 内部优势
研发与配方壁垒：公司拥有保健食品批准证书及备案凭证的配方已达1,188个，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一。这一配方资源构成了高壁垒，新进入者需长时间积累才能获得相应资质。
柔性化生产与快速响应能力：公司柔性化生产能力能够满足客户"多品种、小批量、快交付"需求，特别适合电商品牌和新兴渠道客户特点。这种柔性化供应链能力在行业渠道变革期具有特殊价值。
国际化认证与质量标准：公司获得的15项国际国内认证构成重要准入壁垒。2025年收购新西兰Ora公司后，国际化布局进一步强化，可利用Ora的认证资质拓展欧美高端市场。
现金流与财务稳健性：截至2025年三季度，公司净资产16.53亿元，总资产19.18亿元，资产负债率仅13.8%，财务结构稳健。经营性现金流持续改善，2025年上半年经营性净现金流0.74亿元，同比增长14.02%。
5.2 内部劣势
自主品牌建设滞后：2025年上半年自主品牌收入同比下降33.61%，占比降至12.4%。自主品牌影响力有限，过度依赖合同生产业务可能限制公司整体盈利能力提升。
毛利率下行压力：2025年前三季度毛利率降至35.12%，较2024年同期下降2.83个百分点。毛利率下滑主要受产品结构变化影响，低毛利剂型占比提升，同时新兴渠道客户订单毛利率相对较低。
渠道适应性与转型压力：传统药店渠道受到线上新兴渠道严重分流，2025年上半年公司线下传统剂型以及自有品牌主要售卖的药店渠道有所下滑。公司渠道转型速度需加快，以适应行业渠道变革趋势。
产能利用与成本控制：新工厂投产导致固定成本增加，短期内对盈利能力构成压力。2025年上半年净利率17.10%，同比下降3.04个百分点。如何平衡产能利用率与成本控制是公司面临的挑战。
六、管理层与企业文化
百合股份的管理团队稳定且经验丰富，实控人刘新力自公司成立以来长期担任董事长、总经理职务，对公司控制力强，有助于经营稳定。大部分管理层自2005年公司成立起加入，任职接近20年，其他管理层也多数任职10年以上，管理层稳定性高。
管理层持股与公司形成强绑定关系，实控人刘新力持有40.94%股份，其他自然人股东均担任或曾任职管理层职位，提高了管理层积极性。这种股权结构确保管理层与公司利益一致，有利于长期战略实施。
企业文化方面，公司秉承"以慎重的科学态度，严谨的生产管理，打造出适合人类的营养保健食品，为人类的健康事业做出贡献"的企业使命。2025年上半年，公司提出"韧性增长"与"主动蜕变"的双重发展理念，在行业变革期中展现战略定力与应变能力。
公司战略方向清晰，正从"快速迭代的流量产品"向"基于科学深度的慢产品"战略转型，决心以十年为周期构建亚洲人专属营养健康体系。这种长期主义思维有助于公司在行业浮躁期中保持差异化竞争力。
七、2025三季报解读与财务趋势分析
百合股份2025年三季报呈现出"收入稳中有进，利润短期承压"的复杂态势，需结合行业环境与公司战略转型进行深入解读。
7.1 三季报关键数据分析
2025年前三季度，公司实现营业收入6.45亿元，较2024年同期的6.06亿元增长6.44%。单季度看，第三季度营收2.25亿元，同比增长19.84%，环比第一季度(2.07亿元)和第二季度(2.13亿元)呈现逐季改善趋势。
盈利指标方面，2025年前三季度净利润0.99亿元，同比下降15.38%；扣非净利润0.87亿元，同比下降25.76%。盈利能力下滑主要受以下因素影响：
毛利率下滑：前三季度销售毛利率35.12%，同比下降2.83个百分点，环比上半年下降1.10个百分点。毛利率下降主要受产品结构变化影响，低毛利产品占比提升。
费用率上升：公司持续加大研发投入，2025年上半年研发费用率3.46%，保持在较高水平。同时，为支持自主品牌转型和市场拓展，销售和管理费用率也有所上升。
分业务看，合同生产业务保持稳健增长，而自主品牌业务仍处于战略调整期。分剂型看，功能饮品、粉剂及组合及其他剂型表现亮眼，而传统软胶囊、片剂等剂型有所承压。
7.2 财务健康度与运营效率评估
从财务健康度看，公司基本面稳健：
资产结构优化：截至2025年三季度，总资产19.18亿元，净资产16.53亿元，资产负债率13.8%，负债水平较低。
现金流改善：2025年上半年经营性净现金流0.74亿元，同比增长14.02%，净资产规模16.75亿元，同比增长8.07%。
运营效率指标：2025年三季度总资产周转率0.12次，应收账款周转率2.81次，存货周转率1.20次，运营效率基本稳定。
值得注意的是，公司收购新西兰Ora公司后，未来将并表处理。Ora公司2024年净利润612.60万新西兰元（约0.26亿人民币），净利率14.49%，高于公司当前水平，预计并表后将对公司盈利能力产生积极影响。
7.3 业绩展望与投资价值
基于三季报数据和公司战略布局，百合股份未来业绩驱动力主要来自：
Ora并表效应：Ora公司增长迅速，2024年营收和净利润分别增长102%和178%。并表后将为公司带来新的增长动力，同时借助Ora的国际化认证加速海外市场拓展。
产品结构优化：公司正积极调整产品结构，提高功能饮品、粉剂等高增长剂型占比。2025年4月推出的"膳宝特"药食同源品牌，定位高端化、差异化，有望提升自主品牌盈利能力。
渠道调整成效：公司正积极应对渠道变革，加大线上渠道和新兴客户开发力度。2025年上半年功能饮品、粉剂等高增长主要来自新兴渠道客户订单。
结论与投资建议
百合股份作为中国营养保健食品制造领域的领军企业，正处于战略转型与国际化扩张的关键阶段。公司核心优势在于丰富的配方资源、柔性化生产能力和国际化质量体系，这些优势构建了深厚的护城河，使公司在合同生产领域保持领先地位。
短期来看，公司业绩仍面临挑战：自主品牌战略转型阵痛、产品结构调整导致毛利率下行、渠道变革带来适应压力。2025年三季报显示的利润下滑主要反映这些短期因素。
中长期视角，公司发展前景积极：营养保健食品行业长期增长逻辑不变；公司合同生产业务稳健增长；Ora并购打开国际化空间；"膳宝特"新品牌引领自主品牌升级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件、产品研发不及预期、渠道开拓不及预期、整合不及预期等风险需引起投资者关注。
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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。
