>核心观点：本篇报告从渠道和品类两个维度，来分析家具行业景气和地产的相关性，有助于我们理解为何今年地产竣工和家居企业业绩表现分化。
>年初以来地产竣工持续较好，但家居行业景气环比明显降温。据国家统计局数据，2023年1-7月家具社零累计同比+3.2%、7月当月同比+0.1%；1-6月规模以上工业企业家具制造收入累计同比-9.9%，6月当月同比-18.1%。地产方面，1-7月住宅竣工面积累计同比+20.8%、7月当月同比+38%；1-7月住宅销售面积累计同比-4.3%、7月当月同比-24.9%。回顾过去2年，我们发现竣工和家居行业景气以及上市公司经营表现的差异，并非是今年才出现，住宅竣工面积2021、2022、1H23分别同比+10.8%、-14.3%、+18.5%，但家居企业11家重点公司同期营收分别同比+33%、+5%、+5.3%（1H23营收增速为我们预计）。
>与市场不同的观点：to B看竣工、to C看销售。当前市场多数观点认为，地产竣工代表当年新房需求，由于家居企业目前客户结构仍以新房为主，因此竣工波动直接影响家居企业业绩。我们认为，随着家居企业的业务结构迭代，工程渠道和存量翻新需求增加，将行业需求锚定竣工这单一指标意义有限。高频稳态下，我们以季度作为最小时间单位分渠道看：1）B端受竣工周期影响明显，由于近年地产环境变化较大，我们对比1Q18以来历史数据发现，竣工波动对于家居企业大宗营收影响更为显著。2）零售渠道增速与竣工变化相关度有限，而与地产销售呈现一定同步性。我们认为此差异主要原因有二，一是零售渠道具备扩品类提单值逻辑，受新房竣工影响相对有限；二是因零售渠道具备更强的可选大宗消费属性，且以上市公司代表的家居品牌普遍定位中产消费群体，其消费意愿受经济环境以及地产销售反映的财富效应影响较大，通过影响改善型客户数以及客单值从而对企业收入造成一定影响。
>地产周期对成熟赛道的影响日益凸显，企业需通过集成化、品牌化发展平滑周期。历史数据表明，竣工波动对于成熟品类赛道的企业影响日益明显，如地板、橱柜、卫生陶瓷等B端业务占比较高且市场格局较为成熟的子行业，而具备渗透率/客单值提升逻辑的品类如定制衣柜、床垫、智能坐便器等龙头企业的此类业务与竣工相关性较小。进一步我们认为，成长赛道龙头以及扩品类逻辑顺畅的企业，长期也有望在竣工周期里实现更平稳的发展，看好装修次序靠前的定制企业向后集成，以及具备强品牌力的软体企业份额提升。
>投资建议：政策驱动下关注估值修复，基本面回暖关注经济和地产销售趋势。我们认为，首先，短期看市场对于家居板块三季报的担忧经历前期调整已有所反映，随着“政策底”拐点出现，板块存在一定悲观预期修正带来的估值修复空间，建议关注板块估值修复。其次，市场情绪短期波动不影响EPS变化趋势，展望23Q4-24Q1，我们认为家居板块业绩增速环比显著改善仍是大概率事件。再次，若后续随着相关支持政策进一步落地，带来行业真实需求回暖，则未来业绩预期仍有上修空间，其中龙头企业通过品牌强化、渠道转型升级、多品类布局有望进一步强化基本面确定性。推荐阿尔法标的欧派家居、志邦家居、顾家家居，建议关注低估值金牌厨柜、索菲亚、我乐家居，推荐优质赛道龙头箭牌家居、慕思股份、喜临门。
>风险因素：经济复苏不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。
一、基本面：竣工回升vs. 家居景气偏弱
回顾历史，我们发现竣工和家居行业景气以及上市公司经营表现的差异，并非是今年才出现。住宅竣工面积2021、2022、1H23分别同比+10.8%、-14.3%、+18.5%，但家居企业11家重点公司同期营收分别同比+33%、+5%、+5.3%（1H23营收增速为我们预计）。更长时间1Q11以来，考虑到软体企业过去有并购影响扰动，我们仅用8家定制企业为样本，在早年定制渗透率提升的趋势下，2017年以前定制企业受竣工影响较小；2017-2021年期间，定制企业收入增速变化趋势与当季竣工同步性也较为有限。
二、 to B看竣工、to C看销售
当前市场多数观点认为，地产竣工代表当年新房需求，由于家居企业目前客户结构仍以新房为主，因此竣工波动直接影响家居企业业绩。我们认为，随着家居企业的业务结构不断迭代、工程渠道和存量翻新需求增加，过去将行业需求锚定竣工这单一指标已不完全适用。高频稳态下，我们以季度作为最小时间单位分渠道看：
1）B端受竣工周期影响明显，由于近年地产环境变化较大，我们对比1Q18以来历史数据发现，竣工波动对于家居企业大宗营收影响更为显著；
2）零售渠道增速与竣工变化相关度有限，而与地产销售呈现一定同步性。我们认为此差异主要原因有二，一是零售渠道具备扩品类提单值逻辑，受新房竣工影响相对有限；二是因零售渠道具备更强的可选大宗消费属性，且以上市公司代表的家居品牌普遍定位中产消费群体，其消费意愿受经济环境以及地产销售反映的财富效应影响较大，通过影响改善型客户数以及客单值从而对企业收入造成一定影响。
进一步地，以年度作为最小时间单位来看，相比当年地产竣工表现，样本企业零售渠道收入增速与地产销售的同步性也更高。
三、 看好集成化、品牌化发展趋势
分品类看，地产周期对成熟单品的影响日益凸显，企业需通过集成化、品牌化发展平滑周期。历史数据表明，竣工波动对于成熟单品赛道的企业影响更为明显，如地板、橱柜、卫生陶瓷等B端业务占比较高且市场格局较为成熟的子行业，而具备渗透率/客单值提升逻辑的品类如定制衣柜、床垫、智能坐便器等龙头企业的此类业务与竣工相关性较小。
进一步我们认为，成长赛道龙头、以及扩品类逻辑顺畅的企业，长期也有望在竣工周期里实现更平稳的发展，看好装修次序靠前的定制企业向后集成，以及具备强品牌力的软体企业份额提升。从衣柜龙头历史增长驱动分拆表明，开店对于收入增长拉动明显减弱，转为同店增长；而在近年经济环境变化以及渠道快速分流的背景下，同店增长主要依靠客单价的提升。
四、投资建议
政策驱动下关注估值修复，基本面回暖关注经济和地产销售趋势。我们认为，首先，短期看市场对于家居板块三季报的担忧经历前期调整已有所反映，随着“政策底”拐点出现，板块存在一定悲观预期修正带来的估值修复空间，建议关注板块估值修复。其次，市场情绪短期波动不影响EPS变化趋势，展望23Q4-24Q1，我们认为家居板块业绩增速环比显著改善仍是大概率事件。再次，若后续相关支持政策进一步推进，带来行业真实需求回暖，则未来业绩预期仍有上修空间，其中龙头企业通过品牌强化、渠道转型升级、多品类布局有望进一步强化基本面确定性。推荐阿尔法标的欧派家居、志邦家居、顾家家居，建议关注低估值金牌厨柜、索菲亚、我乐家居，推荐优质赛道龙头箭牌家居、慕思股份、喜临门。
五、风险因素
原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对家居行业上市公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力或将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险
*研究团队简介
李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。
*重要声明
