对中国民营企业债务困境的宏观经济周期分析

一、引言：2018 年去杠杆政策背景与民营企业债务困境概述

1.1 2018 年去杠杆政策的出台背景与核心内容

2018 年，中国经济正处于转型发展的关键时期，面临着高杠杆率这一结构性难题。根据中国人民银行发布的数据，2017 年末中国宏观杠杆率达到 248.9%，其中非金融企业部门杠杆率高达 163.6%，占宏观杠杆率的 65.7%，在主要经济体中位列第一。这一杠杆率水平远高于美国的 73.5%、欧元区的 101.6% 和日本的 103.4%，也明显高于印度、巴西等新兴市场经济体。

在此背景下，2018 年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，习近平总书记首次提出 "结构性去杠杆" 的基本思路，明确要求 "地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降"。这标志着中国去杠杆政策从总量调控转向结构性调整，政策重点聚焦于杠杆率较高的领域和部门。

2018 年 8 月 8 日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部门联合印发《2018 年降低企业杠杆率工作要点》，从建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动 "僵尸企业" 债务处置、协调推动兼并重组等其他降杠杆措施、完善降杠杆配套政策、做好降杠杆工作的组织协调和服务监督等 6 方面提出 27 条工作要点。

与此同时，2018 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求国有企业平均资产负债率到 2020 年末比 2017 年末降低 2 个百分点左右，建立了国有企业资产负债的 "硬约束" 机制。

1.2 政策实施后民营企业债务困境的基本状况

去杠杆政策实施后，中国民营企业迅速陷入了严重的债务困境，呈现出债务违约激增、融资成本飙升、融资渠道收窄等多重困境。

债务违约情况急剧恶化。根据债券市场数据，2018 年全年民营企业违约信用债达到 99 只，违约金额 760.67 亿元，涉及 35 家民营企业发行人，这一数字超过了 2014 年至 2017 年四年的总和。从违约主体看，2018 年截至 12 月 27 日，违约主体中民营企业占比超过 90%，民营企业债券违约率约 3.8%，远高于国有企业的 0.77%。

融资成本显著上升。2018 年，民营企业在债券市场面临严重的融资困境。AA 级民营企业与同等级央企、地方国企之间的信用利差从 2017 年 6 月的 25bp 和 29bp 分别扩大至 239bp 和 199bp，分别上升了 214bp 和 170bp。在银行贷款方面，2018 年民营企业贷款平均利率约为 5.6%-7.02%，虽然较年初有所下降，但仍处于较高水平。

融资可得性严重下降。2018 年民营企业信用债发行规模占全市场信用债发行规模的比重不足 10%，净融资额首次出现负值。根据中国财政科学研究院 2018 年 7 月发布的研究报告，通过对 12,860 份有效样本企业的融资情况进行调研分析发现，2015-2017 年国有企业平均融资规模从 7.15 亿元上升到 22.54 亿元，而民营企业从 5.99 亿元下降到 4.6 亿元。

资产负债率被动上升。与国有企业资产负债率下降形成鲜明对比，2018 年以来私营工业企业的资产负债率从 2017 年底的 51.6% 迅速提高到 8 月末的 55.9%，呈现明显的被动加杠杆态势。这与 2008 年全球金融危机之后 "私营企业去杠杆、国有企业加杠杆" 的差异化路径形成了鲜明对比。

二、2018 年前后中国宏观经济发展周期特征分析

2.1 经济增长周期的阶段转换（2015-2020 年）

2015 年至 2020 年，中国经济经历了从高速增长向高质量发展转变的关键时期，呈现出明显的周期性特征。

经济增速持续下行。GDP 增长率从 2015 年的 6.9% 逐步下降至 2016 年的 6.7%、2017 年的 6.8%、2018 年的 6.6%、2019 年的 6.0%，2020 年受疫情影响降至 2.2%。这一增速换挡反映了中国经济从要素驱动向创新驱动转型的阵痛期特征。

经济结构深度调整。产业结构持续优化，第三产业占GDP 比重从 2015 年的 50.2% 上升至 2018 年的 52.2%，对经济增长的贡献率达到 59.7%，比第二产业高 23.6 个百分点。工业内部结构加快向中高端迈进，2018 年高技术制造业增加值增长 11.7%，占规模以上工业比重达到 13.9%。

投资结构分化明显。固定资产投资增速从高位回落，2018 年全国固定资产投资（不含农户）635636 亿元，增长 5.9%。其中，民间投资表现相对较好，2018 年民间投资 394051 亿元，增长 8.7%，比上年加快 2.7 个百分点。但制造业投资和基础设施投资增速出现分化，反映了投资结构的调整。

2.2 货币政策周期与信贷投放变化

2018 年前后，中国货币政策经历了从 "稳健中性" 到 "松紧适度" 的调整，信贷投放呈现出结构性特征。

货币政策基调调整。2018 年，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，但在下半年根据经济金融形势变化加强了前瞻性预调微调。广义货币供应量 M2 增速保持在 8% 以上，6 月末 M2 余额同比增长 8.0%；人民币贷款余额同比增长 12.7%，比年初增加 9.0 万亿元。

社会融资规模增速放缓。受去杠杆政策影响，社会融资规模增速明显放缓。2018 年社会融资规模存量增长 9.8%，增速比上年低 3.6 个百分点。特别是表外融资大幅收缩，委托贷款减少 1.61 万亿元，信托贷款减少 6901 亿元，未贴现银行承兑汇票减少 6343 亿元。

结构性货币政策工具发力。为缓解民营企业融资困难，央行采取了一系列定向调控措施。2018 年以来，央行四次实施定向降准，增加再贷款和再贴现额度共 3000 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点。10 月 22 日，央行宣布再增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，推出民营企业债券融资支持工具。

2.3 外部经济环境变化（中美贸易摩擦等）

2018 年，外部经济环境发生深刻变化，中美贸易摩擦成为影响中国经济运行的最大不确定因素。

贸易摩擦升级影响出口。2018 年 3 月，美国宣布对价值 600 亿美元的中国商品加征关税，中美贸易摩擦正式开始。随后双方贸易战不断升级，美国对中国商品加征的关税规模逐步扩大。民营企业占中国出口总额的 45%，作为外贸主力军受到直接冲击。

外部需求增长放缓。全球经济虽然保持复苏态势，但增长动能有所减弱。主要经济体货币政策正常化、贸易保护主义抬头等因素，导致全球贸易投资规则重构，中国面临的外部制度性约束显著增强。

金融市场波动加剧。贸易摩擦引发了金融市场的剧烈波动，2018 年中国股市大幅下跌，人民币汇率承压。外部环境的不确定性加剧了市场对中国经济前景的担忧，影响了企业投资信心和融资环境。

三、经济周期视角下民营企业债务困境的传导机制

3.1 经济下行期对民营企业融资环境的影响

经济下行期通过多重机制对民营企业融资环境产生负面影响，形成了融资约束加剧的恶性循环。

金融机构风险偏好下降。在经济下行期，市场不确定性增加，金融机构出于风险防控考虑，普遍收紧信贷投放标准，提高贷款利率，优先将资金投向国有企业、大型企业等风险较低的主体。民营企业由于规模较小、抗风险能力较弱，在融资竞争中处于劣势地位。

资产价格下跌削弱抵押能力。经济下行期往往伴随着资产价格调整，企业的固定资产、存货等抵押品价值下降。民营企业由于资产规模相对较小，可用于抵押贷款的资产不足，在资产贬值的情况下，其融资能力进一步下降。这种"资产贬值 - 贷款收缩 - 经营困难" 的恶性循环，使得民营企业陷入流动性困境。

盈利能力下降影响偿债能力。经济下行期，企业面临需求萎缩、成本上升的双重压力，盈利能力明显下降。2017 年以来，民营企业营业收入增速从 2017 年 6 月的 30.87% 大幅降至 2018 年 9 月的 17.60%，利润增速放缓更为明显。盈利能力的下降直接影响了企业的偿债能力和再融资能力。

融资渠道进一步收窄。在经济上行期，民营企业还可以通过股权融资、债券融资等多种渠道获得资金。但在经济下行期，股市低迷导致股权融资困难，债券市场风险偏好下降使得民营企业发债成本大幅上升，甚至出现发行失败的情况。2018 年民营企业信用债净融资额首次为负值，反映了直接融资渠道的严重受阻。

3.2 去杠杆政策与经济周期的叠加效应

2018 年去杠杆政策与经济周期下行形成了叠加效应，放大了民营企业面临的债务风险。

政策效应的顺周期性。去杠杆政策在经济下行期实施，产生了明显的顺周期效应。在经济上行期，企业盈利能力强、资产价格上涨，去杠杆的压力相对较小；但在经济下行期，企业本就面临经营困难，再加上融资收紧，形成了"双重挤压"。2018 年社会融资规模增速从 2017 年的 13% 以上降至 9.8%，表外融资大幅收缩，对民营企业的冲击尤为严重。结构性去杠杆的不对称影响。虽然政策强调"结构性去杠杆"，要求对各类所有制企业执行同样标准，但在实际执行中，民营企业受到的影响更大。国有企业由于具有政府隐性担保，在融资市场上享有优势地位，而去杠杆政策对其影响相对有限。数据显示，2018 年国有企业总负债上升了 16.0%，而民营企业为主的工业企业总负债仅上升了 2.9%。

金融加速器效应。在经济下行期，去杠杆政策通过金融加速器机制放大了经济波动。企业债务违约增加导致银行不良贷款上升，银行出于风险控制考虑进一步收紧信贷，形成"债务违约 - 银行惜贷 - 流动性紧张 - 更多违约" 的恶性循环。2018 年民营企业债券违约率达到 3.8%，远高于国有企业，这种违约风险的差异进一步加剧了融资歧视。

政策协调不足加剧困境。2018 年，中国同时实施了去杠杆、去产能、环保整治、社保征收改革等多项政策，这些政策在时间上集中出台，在效果上相互叠加。由于缺乏统筹协调，各部门政策共同发力使得社会流动性陡然收缩，对民营企业形成了过度冲击。

3.3 货币政策传导机制对民营企业的差异化影响

货币政策传导机制在不同所有制企业间存在显著差异，民营企业在传导链条中处于不利地位。

银行信贷投放的所有制偏好。中国金融体系以银行为主导，而银行在信贷投放中存在明显的所有制偏好。国有企业由于具有政府隐性担保、财务透明度较高、资产规模较大等优势，更容易获得银行贷款。2018 年的数据显示，国有企业平均融资规模是民营企业的 8 倍以上，而融资成本却更低。

利率传导机制不畅。尽管央行通过降准、降息等方式增加流动性，但这些政策效果在向民营企业传导过程中出现阻滞。银行在获得低成本资金后，更倾向于将资金投向风险较低的国有企业和大型项目，民营企业难以享受政策红利。2018 年，虽然货币政策总体宽松，但民营企业融资成本仍然居高不下。

结构性货币政策工具的局限性。为缓解民营企业融资困难，央行推出了定向降准、再贷款、民营企业债券融资支持工具等结构性政策工具。但这些工具在实际执行中面临诸多挑战，如银行缺乏向民营企业放贷的内在动力、风险分担机制不完善、政策传导链条过长等。2018 年下半年虽然出台了一系列支持政策，但民营企业融资困境的改善程度有限。

金融市场分割加剧融资歧视。中国金融市场存在明显的分割现象，不同所有制企业在融资市场上面临不同的准入标准和融资成本。民营企业在银行信贷市场、债券市场、股票市场等各个融资渠道都面临歧视性待遇。这种金融市场的结构性问题，使得货币政策传导机制在民营企业部门出现"最后一公里" 问题。

四、民营企业债务困境的具体表现与成因分析

4.1 债务违约情况的爆发式增长

2018 年民营企业债务违约呈现爆发式增长态势，违约规模和数量均创历史新高，反映了民营企业债务风险的集中暴露。

违约规模急剧扩大。根据债券市场统计数据，2018 年全年共有 123 只债券发生违约，违约金额高达 1198.51 亿元，相比 2017 年的 35 只、337.49 亿元分别增长了 251% 和 255%。其中，民营企业违约债券 99 只，违约金额 760.67 亿元，占全年违约总额的 63.5%。从违约主体看，2018 年新增违约主体 42 家，其中民营企业 36 家，占比 86%。

违约主体特征分析。通过对2018 年违约民营企业的分析发现，这些企业呈现出明显的共性特征：一是前期过度扩张，17 家违约企业在 2014-2016 年间资产增速超过 80%，部分企业资产增速甚至超过 200%，如乐视网资产增速达 264.18%、上海华信达 259.63%；二是高杠杆经营，多数违约企业资产负债率超过 60%，部分企业超过 70%；三是短借长投现象严重，大量企业使用短期资金进行长期投资，期限错配问题突出。

行业分布集中。2018 年民营企业债务违约主要集中在房地产、能源、环保、制造业等资金密集型行业。特别是环保行业，盛运环保、神雾环保、凯迪生态等知名企业接连爆发债务危机，反映了在去杠杆和环保政策双重压力下，高负债企业的脆弱性。房地产企业由于 "三道红线" 政策的影响，债务风险也集中暴露。

区域性风险特征。从地域分布看，2018 年民营企业债务违约呈现明显的区域性特征，主要集中在经济发达但民营企业占比较高的地区，如浙江、江苏、广东等省份。这些地区的民营企业由于前期扩张较快、负债水平较高，在外部环境变化时更容易出现资金链断裂。

4.2 融资成本与融资可得性的恶化

2018 年民营企业在融资市场上面临 "量价齐升" 的困境，融资成本大幅上升，融资可得性严重下降。

银行贷款利率高企。2018 年民营企业银行贷款利率普遍在 5.6%-7.02% 之间，虽然央行多次降准降息，但民营企业实际融资成本下降有限。相比之下，国有企业贷款利率通常在基准利率基础上下浮，而民营企业则需要在基准利率基础上上浮，利差可达 2-3 个百分点。

债券融资成本飙升。在债券市场，民营企业面临更为严峻的融资环境。2018 年，AA 级民营企业债券与同等级央企、地方国企债券的信用利差分别达到 239bp 和 199bp，较 2017 年 6 月分别上升 214bp 和 170bp。部分民营企业为了获得融资，不得不接受高达 8%-10% 的票面利率，融资成本远超企业承受能力。

非标融资渠道枯竭。2018 年，受资管新规等监管政策影响，信托贷款、委托贷款等非标融资渠道大幅收缩。2018 年上半年，委托贷款减少 8008 亿元，信托贷款减少 1863 亿元，分别比上年同期多减 1.4 万亿元和 1.5 万亿元。由于民营企业长期依赖非标融资，这一渠道的枯竭对其资金链造成了致命打击。

股权融资大幅萎缩。2018 年股市持续低迷，股权融资规模大幅下降。受再融资新规和减持新规影响，2018 年上半年定增融资仅 3678 亿元，同比降幅达 45%。同时，大量民营上市公司控股股东股权质押比例超过 50%，面临平仓风险，进一步加剧了企业的流动性危机。

4.3 与国有企业融资待遇的差异化分析

民营企业与国有企业在融资待遇上存在显著差异，这种差异化待遇在去杠杆政策实施后进一步扩大。

融资规模的巨大差距。根据中国财政科学研究院的调研数据，2015-2017 年国有企业平均融资规模从 7.15 亿元增长到 22.54 亿元，增长了 215%；而民营企业平均融资规模从 5.99 亿元下降到 4.6 亿元，下降了 23%。2018 年，国有企业平均融资规模达到 5.9 亿元，是民营企业 6996.9 万元的 8.4 倍。

融资成本的系统性差异。国有企业在各类融资渠道上都享有成本优势。2018 年数据显示，国有企业在银行长短期贷款、债券融资、民间借贷等方面的融资成本均明显低于民营企业。以债券融资为例，2018 年民营企业债券平均票面利率超过 8%，而同期国企债券利率仅为 4%-5%。

融资渠道的不平等。国有企业在融资渠道上享有更多便利，可以通过银行贷款、企业债券、中期票据、短期融资券等多种方式融资。而民营企业的融资渠道相对有限，主要依赖银行贷款，在债券市场和股票市场面临较高的准入门槛。2018 年，民营企业信用债发行规模占全市场比重不足 10%，而国有企业占比超过 70%。

隐性担保与市场认知差异。市场普遍认为国有企业具有政府隐性担保，即使出现经营困难，政府也会出手救助，因此风险溢价较低。而民营企业被认为缺乏政府支持，一旦出现问题难以获得救助，市场给予的风险溢价较高。这种认知差异在2018 年债务违约潮中表现得尤为明显，投资者对民营企业债券避之不及，进一步加剧了融资困难。

4.4 行业分布特征与经营特点的影响

民营企业的行业分布特征和自身经营特点，在去杠杆政策冲击下被放大，成为导致债务困境的重要因素。

行业分布的结构性特征。民营企业主要集中在制造业、批发零售业、服务业等竞争性行业，这些行业进入门槛相对较低、竞争激烈、利润率较低。在经济下行期，这些行业面临需求萎缩、价格下跌的压力，企业盈利能力下降，偿债能力减弱。同时，民营企业在基础设施、公用事业等具有垄断性质的行业占比较低，难以获得稳定的现金流。

企业规模与抗风险能力。民营企业以中小企业为主，资产规模较小，抗风险能力较弱。根据统计，中国民营企业中90% 以上是中小企业，这些企业普遍存在资产负债率高、现金流不稳定、财务管理不规范等问题。在正常经营环境下，这些问题可能不会暴露，但在去杠杆政策冲击下，这些弱点被迅速放大，导致企业陷入困境。

融资结构的脆弱性。民营企业的融资结构呈现出"高杠杆、短期限、依赖外部融资" 的特征。2018 年数据显示，民营企业资产负债率达到 56.88%，处于历史高位。同时，民营企业债务期限结构不合理，短期债务占比过高，存在严重的期限错配问题。此外，民营企业内源融资能力不足，高度依赖外部融资，一旦外部融资环境收紧，企业就会面临流动性危机。

治理结构与管理水平。部分民营企业存在公司治理不完善、财务管理不规范、风险控制能力弱等问题。2018 年违约的民营企业中，超过 70% 在实际控制人风险、关联往来、违规担保、信息披露等公司治理方面存在问题。这些问题在企业快速扩张期可能被掩盖，但在外部环境恶化时会成为致命弱点。

五、去杠杆政策与其他宏观政策的叠加效应

5.1 供给侧结构性改革的协同影响

供给侧结构性改革与去杠杆政策在2018 年形成了复杂的协同效应，对民营企业产生了差异化影响。

去产能政策的价格传导效应。2018 年，中国继续推进钢铁、煤炭等行业去产能，取得显著成效。但去产能政策产生了明显的价格传导效应，上游原材料价格大幅上涨，而下游需求相对疲软，价格传导不畅。由于国有企业主要集中在上游资源型行业，成为去产能政策的受益者，而民营企业主要集中在中下游制造业，承受了成本上升的压力。数据显示，2018 年国有企业利润增速比民营企业高出 16.7 个百分点。

产业集中度提升的挤出效应。供给侧改革推动了产业集中度提升，优势企业在市场竞争中胜出，但这一过程也产生了"马太效应"。大型国有企业凭借资金、技术、政策优势，在行业整合中占据主导地位，而大量中小民营企业被挤出市场。2018 年，规模以上工业企业中私营企业数量减少，反映了这一趋势。

环保政策的差异化影响。环保政策与去杠杆政策叠加，对民营企业产生了双重压力。一方面，环保标准提高增加了企业的合规成本，部分环保不达标企业被迫关停；另一方面，环保限产导致产能收缩，加剧了企业的经营困难。由于民营企业环保投入相对不足，在环保政策趋严的背景下受到的冲击更大。

政策执行的"一刀切" 问题。在供给侧改革的执行过程中，部分地方政府采取了"一刀切" 的做法，对民营企业造成了过度冲击。一些地方在去产能、环保整治中，简单地将民营企业作为重点整治对象，而对国有企业则相对宽松，这种做法加剧了民营企业的困境。

5.2 环保政策趋严的成本冲击

2018 年环保政策的全面趋严，与去杠杆政策形成叠加效应，对民营企业造成了严重的成本冲击。

合规成本大幅上升。环保政策趋严要求企业加大环保投入，安装环保设备，改进生产工艺，这些都需要大量资金。对于资金本就紧张的民营企业而言，额外的环保投入无疑是雪上加霜。根据测算，2018 年企业环保投入平均增加 20%-30%，部分高污染行业的环保成本甚至占到总成本的 10% 以上。

限产停产的直接损失。2018 年，各地加强了环保督查和限产措施，部分企业因环保不达标被要求停产整改。由于民营企业多数规模较小、环保设施相对落后，成为限产停产的重点对象。限产停产不仅导致企业当期收入损失，还可能失去客户订单，对企业长期发展造成影响。

产业链传导效应。环保政策的影响通过产业链传导，对上下游企业产生连锁反应。上游原材料企业因环保限产导致供给减少、价格上涨，下游企业成本压力增加；同时，部分中间环节企业因环保问题退出，导致产业链断裂，影响了整个产业的正常运转。

融资环境的进一步恶化。环保问题成为银行信贷的重要考量因素，环保不达标企业难以获得银行贷款。同时，环保风险被纳入企业信用评级体系，环保问题直接影响企业的融资能力。2018 年，多家环保企业因环保问题导致债务违约，进一步加剧了市场对环保行业的担忧。

5.3 税收与社保政策调整的成本压力

2018 年税收和社保政策的调整，虽然初衷是减轻企业负担，但在执行过程中却增加了民营企业的成本压力。

社保缴费负担加重。2018 年，中国实施了社保征收体制改革，社保费由税务部门统一征收，提高了征收的规范性和严格性。根据《中国企业社保白皮书 2018》，73% 的企业社保缴费基数不合规，31.7% 的企业按照最低标准缴费。社保征收严格化后，企业需要按照实际工资缴纳社保，用工成本大幅上升。测算显示，如果完全合规缴费，企业用工成本将上升 7.5%-10%，净利润将下降 8.2%。

"营改增" 政策的负面影响。虽然"营改增" 的初衷是减轻企业税负，但在实际执行中，由于部分企业无法获得足够的进项抵扣，税负反而有所增加。特别是小微企业，由于供应商多为小规模纳税人，难以获得增值税专用发票，无法充分享受抵扣政策。

地方收费项目繁多。除了国家统一的税收和社保外，民营企业还面临着名目繁多的地方收费项目。这些收费虽然单项金额不大，但累计起来对企业造成了不小的负担。在经济下行期，这些额外的成本支出进一步压缩了企业的利润空间。

税收征管趋严的影响。2018 年，税务部门加强了税收征管，对企业的税务合规性要求提高。部分民营企业由于财务管理不规范，在税务检查中面临补税、罚款等处罚，增加了企业的财务负担。同时，税收征管的不确定性也影响了企业的经营预期。