高盛——中国教育行业2025年12月跟踪报告：学习平板销售额承压，好未来1月新机型有望稳定均价；线下辅导牌照持续减少
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1. 行业核心趋势：中国K-12教育行业正处于增长模式转型期，受K-9学生人口减少、消费属性增强、学习场景多元化及需求碎片化影响，线下辅导牌照持续减少，而AI教育软件工具加速普及。2025年12月学习平板销售额首次同比下滑，好未来1月推出高价新机型，印证行业观点：2026年AI学习平板销量增速或放缓，均价趋稳但毛利率面临压力，而销量增长放缓或利好好未来利润率扩张（高盛对其2026/2027年非公认会计准则净利润预期高于Visible Alpha共识，但营收预期低3%/6%）。
2. AI教育应用表现：2025年12月，豆包学习日活用户（DAU）同比增长131%、环比增长12%至280万；好未来小思AI日活用户同比增长34%，较前几个月的三位数增速有所放缓。海外市场中，Gauth日活用户同比增长47%但受季节性影响环比下降54%至140万，2025年总营收同比增长161%至1000万美元。月活用户（MAU）方面，豆包学习同比增长99%至1260万，小思AI同比增长18%至70万；Gauth在全球AI原生教育应用中月活用户表现领先。
3. AI学习平板市场：2025年12月，六大主流品牌学习平板在抖音、淘宝、天猫、京东平台的合计销售额同比下降5%、环比下降48%（11月为同比增长14%、环比增长17%），主要受国家补贴退坡及双十一高基数影响。品牌层面，好未来是唯一实现销售额同比正增长的主流品牌，12月销售额约4.12亿元人民币，同比增长14%，销量约13.6万台，同比增长63%，但均价环比下降9%、同比下降30%至3000元人民币；小度、步步高、猿辅导、科大讯飞、作业帮销售额同比分别下降49%、40%、13%、11%、8%。用户活跃度方面，主要教育设备品牌月活用户同比增长58%、环比下降5%至1550万，好未来学而思智能APP月活用户同比增长112%、环比下降4%至300万。
4. 好未来新机型动态：2026年1月，好未来推出X5学习平板，并与华为合作发布青云C5E平板。X5机型官方指导价4900元人民币（国家补贴后3800元），相比大众机型P4（2900元）在软硬件及学习内容上均有升级，独家搭载小思个性化练习功能，若P4逐步退市，有望稳定好未来学习平板均价；华为-好未来青云C5E平板支持教育与娱乐双模式，定价显著低于好未来自有学习平板，但学习功能不及自有专用设备全面，好未来仅提供教育内容，营收贡献有限但利润率或较高。
5. K12辅导应用用户活跃度：2025年12月，学而思网校月活用户同比增长26%，增速较10/11月的37%/39%有所放缓；好未来培优月活用户同比增长26%，与10/11月的24%基本持平；新东方课程注册月活用户同比下降4%（10/11月为-9%/+7%）。非学科类辅导平台月活用户同比增长13%（剔除持续下滑的有道），低于10/11月的18%/19%；非营利性学科类辅导平台月活用户同比下降7%（10/11月为-8%/-6%）。
6. 线下辅导牌照情况：2025年12月，K12非学科类辅导机构数量环比下降0.1%，连续第三个月下滑，营利性线下非学科类辅导牌照环比持平；学科类辅导机构数量环比下降0.1%至9113家，主要受K9学科类辅导机构数量环比下降0.2%拖累，高中阶段学科类辅导机构数量环比持平。新东方12月学习中心适度扩张，好未来学习中心数量略有增加。
7. 留学市场趋势：2025年10-11月，加拿大、澳大利亚向中国学生发放的签证数量同比分别反弹40%、27%，但能否持续尚待观察；美国方面，根据Open Doors数据，2024/25学年中国在美注册学生总数同比下降4%，连续两个学年下滑。2025年1-10月，中国学生获得的加拿大与澳大利亚联合签证数量同比下降23%。
8. 东方甄选表现：2025年12月，东方甄选抖音平台销售额环比增长8%、同比增长7%至约8.46亿元人民币。按渠道划分，主频道销售额约2.61亿元（环比-12%、同比-7%），占抖音总销售额的31%；美丽生活频道销售额约3.05亿元（环比+24%、同比+7%），占比36%。按产品划分，1P自有品牌销售额占比从11月的25%提升至29%。流量方面，主频道日活观众环比增长7%、同比下降14%，粉丝数减少9000；美丽生活频道日活观众环比增长19%、同比下降5%，粉丝数增加11.3万。东方甄选APP月活用户同比增长23%、环比增长1%。
9. 评级与目标价：好未来（TAL）给予“买入”评级，12个月目标价15.1美元，采用分部估值法，高中辅导、培优及其他业务、内容解决方案分别给予13倍、23倍、25倍目标EV/NOPAT，扣除递延收入后净现金28亿美元，叠加10%控股折扣；新东方（EDU/9901.HK）给予“中性”评级，目标价分别为60美元/47港元；高途集团（GOTU）给予“中性”评级，目标价2.9美元；东方甄选（1797.HK）给予“卖出”评级，目标价10.2港元。
10. 核心风险提示：好未来的风险包括线下产能扩张不及预期、教育行业监管变化、智能学习平板产品推出效果不佳、海外业务拓展挑战；新东方的风险包括海外留学需求进一步受扰、行业监管变动、管理层变动，潜在利好包括K12教育收入复苏超预期、运营利润率改善、东方甄选表现及股东回报提升；东方甄选的潜在利好包括销售额增长强劲、新渠道拓展加速、自有品牌推出超预期、母公司支持、新业务发展成功、股东回报改善；高途集团的风险包括行业监管变动、获客效率波动、线下扩张及非线上大班课模式执行效果、明星教师留存、成人教育业务增长波动。
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