核心观点：
本报告基于八马茶业港股上市招股说明书（股份代号：6980）核心内容，对公司的经营现状、财务表现、行业格局、公司发展及潜在风险进行深度解读。
► 看行业：当前行业机会明显，公司地位领先。
中国茶叶行业正处于“整体分散、高端集中”的结构性升级阶段。在消费升级驱动下，高端茶市场增长空间较高，品牌高端化将在未来成为趋势。八马茶业作为国内高端茶领军企业，在行业高端化、集中化趋势中占据了有利位置。
► 看质地：公司营销体系完备，整体盈利能力突出。
从经营现状看，公司虽短期面临宏观环境波动与行业竞争加剧的双重压力，但深入剖析其基本面，公司核心竞争力未发生根本变化。在产品上多品牌矩阵定位清晰、协同互补，形成覆盖全客群的产品布局；线下 “加盟+直营”密网式布局与线上数字化运营深度融合，渠道护城河持续深化。高端产品结构支撑毛利率稳定在 55% 左右，多项盈利指标显著优于行业同行。
► 看未来：公司重点方向高度匹配行业发展趋势。
长期来看，公司发展路径清晰：其一，公司凭借品牌、渠道、工艺壁垒有望持续提升市场份额；其二，消费升级推动高端茶需求扩容，叠加年轻消费群体与女性客群崛起，公司产品高端化与年轻化转型精准契合趋势；其三，港股 IPO 落地将聚焦产能升级、品牌推广、渠道扩张与数字化建设，为长期增长注入强劲动力。
投资建议
我们预计公司25-27年营业收入22.00/24.51/28.56亿元，分别同比+2.66%/+11.41%/+16.53%；25-27年EPS分别为2.71/3.07/3.85元，对应2026年1月15日34港元/股（1港元= 0.89人民币）收盘价，PE 估值分别为12.54/11.08/8.82倍。首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
关联交易公允性、公司决策独立性、市场宏观环境、原材料供应风险、市场扩不及预期
盈利预测与估值
1.2.渠道布局：线下“密网”+线上“赋能”的全渠道融合
八马茶业以线下门店为核心触达场景，线上渠道为增量引擎，构建了“线下深耕+线上渗透”的全渠道网络，截至2025年6月30日，线下门店总数达3585家，收入占比64.2%，而线上收入占比提升至35.4%，具体结构如下：
线下渠道：加盟为主，直营为辅的“密网式”布局
线上渠道：从“流量获取”到“会员运营”的升级
平台覆盖：线上渠道覆盖淘宝、京东、抖音等主流平台，其中85%以上来自于官方直营网店。官方直营网店覆盖7个主流平台，其中直营网店数量最多的是抖音27家，其次为拼多多20家，其余平台均为2-5家。
数字化赋能措施：通过“会员体系+直播推广”提升用户粘性，截至最后实际可行日期，线上渠道粉丝总数达到4090万人，会员数量超过2600万人；同时不断探索数字化赋能会员管理及营销，为消费者洞察和精准营销提供助力。
从渠道协同效果看，公司线上门店同时承担了向线下引流、会员吸收与服务、精准营销以及产品销售的功能，在公司的营销体系中发挥着越来越重要的作用，但线下渠道仍然是品牌体验、消费者深度触达、消费者粘性提升以及销量实现的主要渠道。现阶段公司积极推进全渠道营销、推动线上线下业务的融合，是大势所趋。不论线上还是线下，都需要在市场竞争烈度快速上升的背景下，积极寻找营销的创新思路与方法。公司在线下正在进行的品牌IP栏目打造、新型门店空间功能（城市会客厅）设计，在线上进行的个性化产品推广、精准营销等工作，都是十分积极的尝试，可以持续观察各项动作的执行力度与有效性。
2、财务数据分析：业绩波动背后的驱动因素与结构特征
2.1.营收与利润：增长放缓与阶段性承压
营收趋势：2023年高增后2024年趋稳，2025H1短期承压
2022-2024年，公司营收从18.18亿元增至21.43亿元，年均复合增长率8.7%，其中2023年同比增长16.8%（主要受益于加盟店扩张与线上直播放量），2024年增速放缓至1.0%（受宏观经济影响，高端茶礼品需求减弱）。2025年上半年营收10.63亿元，同比下滑4.2%，核心原因有二：
线下渠道拖累：部分加盟商因2024年存货积压减少采购，加之市场环境变化，导致线下收入同比下降6.8%；
线上竞争加剧：25年宏观环境转弱，茶业市场线上竞争加剧，分流部分大众客群，八马线上收入增速从2024年+11.1%降至2025H1-2.5%。
从产品结构看，茶叶收入占比每年保持微增，至2025H1达到90.2%，其中乌龙茶（28.7%）、红茶（19.3%）、普洱茶（9.6%）为核心品类；茶具（5.7%）、茶食（2.7%）等衍生品贡献不足10%，公司主业支柱效应明显，且产品品类分布相对分散，为消费者提供充足的产品类别选择的同时，有效避免了个别茶品类热度急速变化带来的风险（如普洱茶收藏热度下滑等）。
利润表现：净利率受费用冲击，但总体盈利质量领先
2022-2024年，公司净利润从1.66亿元增至2.24亿元，年均复合增长率16.4%，高于营收增速，主要受益于毛利率提升与规模效应。但2025年上半年净利润1.20亿元，同比下滑17.8%，净利率从13.2%降至11.3%，核心拖累因素为行政开支增加：
2.2.成本与费用：毛利率稳定显产品力，费用管控需持续优化
毛利率：高端定位支撑高毛利，品类差异显著
2022-2024年，公司整体毛利率维持在52%-55%区间，2025H1达55.3%，核心支撑为高端产品结构：
茶叶产品毛利率58.5%（2025H1）；非茶产品则毛利率较低，茶具（22.3%）、茶食（23.1%），议价能力弱，毛利率显著低于茶叶产品。
从成本结构看，2022-2025H1销售成本中存货成本占比一直维持在90%左右，主要包括生产所用的原材料及第三方制造商OEM方式生产的成品。从生产方式来看，自产产品销售成本占比由2022年31.5%逐年上升至2025H1的45.0%，公司品牌与产品自主性稳步提升。2024年五大供应商采购额2.65亿元，占采购总额23.2%，其中最大供应商采购额6580万元（占5.8%），供应商集中度较低，原材料采购价格波动风险可控。
费用结构：销售费用率优化，行政费用成利润拖累
2024年，公司期间费用率（销售+行政+研发）为40.8%，较2023年提升了1.8个百分点，2025H1公司费用率为40.4%，比2024H1的37.7%提升了2.7个百分点，费用结构呈现“销售优化、行政上升”特征。
销售费用率：2024年32.3%，较2023年下降1.6个百分点，主要因加盟店占比提升（加盟店无需承担门店租金与人员成本），直营门店费用占比下降；2025H1销售费用3.32亿元，同比下降3.5%，主要因直营店减少（关闭5家门店）导致使用权资产折旧与人员成本下降，部分抵消行政费用压力。
行政费用率：2024年7.7%，较2023年上升1.8个百分点，主要因上市筹备导致专业服务费增加（2024年上市开支0.14亿元，占行政费用8.4%）；2025H1行政费用0.91亿元，同比增加36.0%，其中专业服务费（公司战略定位咨询费用、律师、审计费）增加1055万元，上市相关开支增加516.7万元，行政人员数目增加导致员工成本增加460万元。
上市开支说明：公司上市相关费用估计约为5410万元，其中1400万元已计入2024年报表，516.7万元已计入2025H1报表，预期仍有1430万元将计入公司后续报表，其余部分在上市后从股东权益扣除。在扣除上市相关费用后，2024年行政费用率为7.1%，同比增加0.7个百分点，2025H1行政费用率为8.1%，同比增加2个百分点，核心原因为上文提到的专业服务费增加1055万元，如再扣除此部分一次性支出，2025H1行政费用率为7.1%，同比增加1个百分点，与2024年全年扣除上市费用后的费用率持平。
研发费用率：2024年0.8%，处于较低水平，但较2023年有明显提升，反映公司在茶叶产品设计及开发方面的持续投入。2025H1研发费用率0.6%与2024H1持平。
3、茶叶行业概况：趋势、挑战与转型方向
3.1.行业核心趋势：整体分散 + 高端集中，高端茶增速领先
茶叶市场总体规模：根据弗若斯特沙利文提供的茶行业报告，按消费量计，中国的茶叶消费量由2020年的约2.2百万吨增加至2024年的约2.4百万吨，复合年增长率约为2.3% ，且预期于2024 年至2029 年期间将继续增加至约2.8 百万吨，复合年增长率约为3.2% 。按销售收入计，中国茶叶市场的市场规模由2020年的约人民币2889亿元增加至2024年的约人民币3258亿元，复合年增长率约为3.0%；且预期于2024 年至2029 年期间将继续增加至约人民币4079亿元，复合年增长率约为4.6%。
茶叶市场渠道结构：据弗若斯特沙利文提供的茶行业报告，2024年，中国茶叶市场线下销售占比89.0%，线上渠道占比11.0%。线上渠道的市场规模由2020年的约人民币283亿元增加至2024年的约人民币358亿元，复合年增长率约为6.1% ，且预期于2024年至2029年期间将继续增加至约人民币510亿元，复合年增长率约为7.3% ；线下渠道的市场规模由2020年的约人民币2606亿元增加至2024年的约人民币2900亿元，复合年增长率约为2.7%，且预期于2024年至2029年期间将继续增加至约人民币3569亿元，复合年增长率约为4.2% 。
茶叶市场品类结构：按照发酵度从低到高进行排序，中国茶叶产品主要分为六大类：绿茶、白茶、黄茶、乌龙茶、红茶、黑茶。据弗若斯特沙利文提供的茶行业报告，分品类销售结构发展趋势如下图所示。
3.2.行业增长驱动因素：文化认同、消费群扩展、高端化与全球化
茶文化认同日渐增强：中国线下正式茶叙场景中以高端茶叶为媒，强化社交纽带并满足同侪间的深度互动需求，这是传统茶叶市场的基本盘。而电商渠道的扩张及社交媒体营销的策略性运用使线上消费者也更容易探索高端茶叶品牌背后的文化底蕴和故事，从而培养更牢固的情感联系和品牌忠诚度。同时，随着国人日益意识到茶与健康和自我保健之间的联系，他们对茶等天然功能性食品和饮料的偏好日益增加。
消费群体多元化：一方面中老年消费者倾向购买兼具卓越品质与文化底蕴的茶品，另一方面年轻消费者受到生活方式偏好转变及持续产品创新所推动对高端茶叶的兴趣日益浓厚。同时，随着对健康的关注度增加以及对天然及养生类产品的推崇，年轻消费者及女性消费者也开始日益青睐茶消费。
茶叶高端化：随着可支配收入增加，中国消费者日益重视茶的品质及产地，高端茶以及稀有品种的需求预期将会增加。具有悠久历史、丰富品牌文化和高品质的品牌在品牌推广及营销活动中着重突出历史及文化，这些品牌叙事不仅提升了茶的感知价值，而且在品牌和消费者之间建立了更强大的情感联系，将高端茶定位为超越基础消费品的文化选择。
全球化扩张：根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，中国茶叶出口量达到约40万吨，产生约14亿美元的收入。随着中国文化出海，中国的茶出口也有望进一步增长，尤其是北美、欧洲及东南亚市场。中国茶制造商将专注于扩大国际影响力，与全球经销商合作，并量身定制产品以满足不同地区的多种口味和偏好。
3.3.行业进入壁垒：品牌壁垒、渠道壁垒与原材料壁垒
品牌塑造及营销：文化相关的产业，品牌壁垒极高，先发优势极强，建立品牌知名度是小众茶品牌的最大难点，对企业的营销战略、组织执行力以及资源持续性提出了极高要求。
跨区域和全渠道运营：茶产品的销售网络复杂，涉及传统专卖店、批发商、经销商及新兴电商平台等多个渠道，公司需要具备多渠道的驾驭能力以及强大的跨地区运营能力。
4、八马茶业：龙头优势、当前困境与战略深化
4.1.市场份额领先：高端茶龙头地位稳固
高端茶市场：2024年以1.7%的市场份额位居第一，2024年高端茶收入17.58亿元，较2022年增长18.2%；
细分品类：2024年乌龙茶（2.1%）、红茶（0.8%）市场份额均排名第一，其中铁观音销量连续10余年全国第一，武夷岩茶连续5年全国第一，红茶销售收入连续4年位居全国第一；
渠道规模：截至2024年12月31日，线下门店3504家，为行业最多（第二名2618），加盟店3237家，同样位居行业第一（第二名2255家），两者领先优势均比较明显。
4.2.竞争壁垒深厚：工艺+渠道+品牌+高端化构建护城河
工艺壁垒：百年制茶世家传承（始于1736年），拥有国家级非物质文化遗产项目传承人（王文礼），安溪生产基地第六代生产线获“中国茶科技创新大赛特等奖”，武夷山生产基地为武夷岩茶数字化生产线，智能化程度行业领先；
渠道壁垒：线下3500+门店形成“密网”，覆盖全国核心区域，线上会员超2600万人，全渠道协同能力行业稀缺；
品牌壁垒：八马品牌2024年在中国连锁茶叶品牌中的品牌知名度排名首位，并在2023年至2025年连续三年位居中国连锁茶叶品牌消费者满意度榜首（Chnbrand2024年报告），具备明显的品牌优势。
高端化壁垒：八马作为目前行业高端茶龙头，充分受益于消费升级，产品精准匹配高收入人群茶消费需求，高端化品牌形象的先发优势明显。
4.3.挑战与机遇：经营短期受困，但长期看存在机遇
短期受困：行业竞争与发展路径受困双重压力
行业竞争加剧：宏观经济环境较弱的情况下，同行企业通过“全渠道布局”“下沉市场拓展”等策略加速扩张，对八马线上线下市场形成挤压，2025H1的营收与净利双降就是主要表现之一，且在行业环境未发生扭转前，此趋势可能会延续。
区域依赖风险：华东、华南、华北2025H1贡献77.6%收入，中西部市场渗透率低，区域集中度相对较高，若核心区域经济波动，将直接影响营收。
加盟模式遇困：加盟商渠道销售收入占公司总收入近半，但24年以来收入增速显著降低，在数量上，直接特许加盟店2024-2025年仅新增16家，比较2022-2023每年200余家的扩张速度大幅下降，加盟模式需要重新调整与激活。
长期机遇：龙头优势+高端化+国际化的机遇把握
品牌集中度提升：茶行业当前分散度极高，八马作为行业龙头，已经占据了整合行业的有利位置，后续有机会通过品牌和渠道运营能力的提升来逐渐扩大市场份额，逐渐形成“滚雪球”效应，扩大自身龙头优势。
产品高端化与多样化：随着消费者对生活品质的追求以及收入水平的逐渐提高，对茶产品的品牌和价值感的要求必然逐渐升高，高端化将是行业未来最重要的增长动力，八马作为行业高端品牌代表将最为受益。同时除传统茶外，公司也将同步开发茶饮料（如纯茶乌龙茶）、茶保健品（如含浓缩茶提取物的膳食补充剂），优化“万山红”子品牌，并推出更过受市场欢迎的花草茶、冷泡茶、调味茶等，适配年轻客群口味。
中国茶出海：公司将继续加强海外宣传营销,此外，计划继续寻求机会，为重要的国际活动（例如全球品鉴会）提供茶饮服务，向世界展示中国茶的形象。公司也计划继续在世界各地举办更多全球品鉴会，助力中国茶走向世界。
4.4.业务战略：当前路径的持续加强与深化
在业务战略上，公司更希望通过对当前路径进行持续加强与深化，确立行业地位与竞争优势。
扩大产能并完善供应链管理：扩建或新建生产基地，将六大原叶茶核心技艺与现代化生产管理体系相结合，保证基础产能和产品品质的稳定，在现有四大仓配基地的基础上继续提升仓储能力，以更加先进的技术和设施支持全国业务运营。
进一步扩展线上线下门店：基于现有优势市场进行深耕，全面提升全国范围内的门店渗透率。在优势市场提升门店密度和门店体验，在空白市场稳步推进千城万店布局，预计未来三年内新开设门店1500家。同时持续对直营门店进行改造升级，全面打造商务会客厅式的门店，持续提升线下门店收入与客户粘性。在线上，持续推出创新个性化产品以打造爆款，扩大会员数量基础，并进一步加大在社交平台的曝光，聚焦核心客群进行精准营销。
丰富产品矩阵：在茶叶产品线中，瞄准新消费人群，推出更具质价比的明星单品。在即饮茶产品线中，持续研发纯茶饮料，打造新增长点。在茶衍生品产品线中，持续开发茶具、茶食等，推出含浓缩茶提取物的膳食补充剂等。
持续贯彻多品牌战略：强化八马茶业高端中国茶品牌的定位，同时在现有万山红和信记号两个子品牌的基础上，充分发挥专业优势，大力拓展更多子品牌以覆盖不同价格区间、消费群体和饮茶场景，形成品牌矩阵合力。在品牌推广上，进一步加强消费者互动，深化全渠道品牌推广。
4.5.未来展望：港股IPO进程与募资用途
八马茶业已通过港交所聆讯，在港股主板上市，股份代号6980，全球发售900万股H股，募资净额约3.68亿港元，募资用途聚焦“产能+品牌+渠道+数字化”，具体分配如下：
4.6.盈利预测与估值
公司营收：八马作为公司主导品牌，25H1因市场环境产生下滑，下半年随着商务礼品消费环境好转以及公司积极调整，全年有望恢复微幅增长。随着其上市后线下新型门店逐渐开展和数字化系统的逐渐导入，有望在2-3年内继续保持并逐渐扩大增长趋势。
信记号作为高端普洱茶代表，拥有非常成熟的市场和消费群体，在公司生产基地建设完成逐渐完善后，预计能够率先恢复较快增速。
万山红作为公司新渠道、新产品、新模式运作的新品牌，当前体量较小，网络平台的发展空间巨大，预计未来2-3年仍将以较快速度增长。
总体来看，随着公司上市新资金的注入，公司前述各项工作将有序推进，叠加宏观形势的逐渐好转，公司未来业绩向上的确定性较高。
毛利率：公司产品成本一直相对稳定，预计整体毛利率会持续在54%-55%上下波动，其中，茶叶产品的毛利率估计在59%左右，茶具、茶食与其他产品的毛利率估计在22%-24%左右，随着公司生产基地建设逐渐完成，2027年开始毛利率预计将持续提升。
净利率：由于公司高端产品的持续增长、新品不断推出以及线下新业务的逐渐开展，加之上市之后行政费用的明显减少，我们预计公司净利率将持续提升。
5、股权结构与治理：家族控制及潜在风险
5.1.股权结构与董事会构成：家族保持控制力
5.2.潜在治理风险：关联交易、决策独立性
关联交易公允性质疑：公司与实际控制人亲属控制的关联方存在持续采购交易，虽称定价与普通加盟商一致，但具体成本与利润率披露不足，定价公允性需持续关注。
决策独立性与内部人控制风险：股权集中度高，且核心管理层多为家族成员，可能影响决策独立性，存在倾向于家族利益的风险。
5.3.其他风险：市场、原材料以及公司运营风险
市场宏观环境疲软：茶叶消费与经济环境相关度较高，如果经济、消费者消费水准或茶叶市场有下降或放缓，均可能对公司业务、财务状况、经营业绩及前景造成重大不利影响。
公司原材料供应风险：公司核心原材料主要依靠外部供应，价格波动及质量变化可能对公司的盈利能力及经营业绩造成重大不利影响。同时外部产品品控出现问题也有可能直接造成公司产品出现质量问题，从而导致客户流失及销售额下跌。
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分析师：寇星
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证券研究报告：【华西食饮】八马茶业深度报告：高端茶企的发展现状与增长密码
报告发布日期：2026 年 01 月 16 日
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