目 录
0.执行摘要
Executive Summary
1.主要宏观指标与政策调整
Key Macroeconomic Indicators and Policy Adjustments
2.资金市场回顾
Money Market Update
3.债券与银行间市场回顾
Bond and Interbank Markets Update
4.二级市场机构行为
Secondary Market Institutional Dynamics
5.风险提示与前瞻
Market Risk and Forward-Looking Projections
0.执行摘要（Executive Summary）
利率债方面，预计一季度国债与地方政府债发行节奏将适度加快，供给压力可能对长端利率形成阶段性扰动，但在央行流动性支持与保险等配置需求支撑下，收益率上行空间受限。信用债表现料继续分化，产业债中高端制造、绿色能源等政策支持领域利差有望保持稳定甚至进一步收窄，但房地产、传统制造业等弱景气行业仍面临估值压力；城投债在“化债”政策持续推进背景下，区域信用分层将进一步凸显，需重点警惕尾部区域估值波动与流动性风险。此外，需关注公募基金费率改革等监管政策对机构行为与市场微观结构的持续影响。 除此之外，跨境资本流动与汇率波动、以及地缘政治风险仍为资本市场重要变量。若美联储降息节奏符合预期，中美利差有望趋稳甚至收窄，或吸引部分外资回流人民币债券市场；但若美国通胀韧性超预期、美元再度走强，可能加剧资本流动波动。人民币汇率在“美元逻辑”主导下或延续温和升值态势，但地缘政治与贸易政策变化仍可能带来阶段性压力，进而影响外币债券定价与对冲成本。除此之外，全球AI投资热潮可能伴随小范围的估值泡沫，若出现技术突破放缓或盈利兑现不及预期，可能引发科技板块调整，波及相关高收益债与可转债市场。 整体而言，2026年债券市场预计以区间震荡、结构分化为主要特征。建议投资者采取“利率债波段操作、信用债精选主体、久期适度控制、关注政策窗口”的审慎策略，在波动中把握配置与交易机会，同时警惕信用事件蔓延、供给冲击超预期以及全球宏观政策转向等潜在风险。 1.主要宏观指标与政策调整
2025年四季度，中国国内生产总值报387,911亿元人民币，同比增长4.5%。2025年全年国内生产总值较去年增长5%。 2025年10月、11月及12月中国规模以上工业增加值同比分别增长4.9%、4.8%、5.2%。全年工业增加值实际同比增长5.9%。 2025年10月、11月及12月中国制造业PMI指数分别报49.0%、49.2%、50.1%; 非制造业PMI商务指数分别报50.1%、49.5%、50.2%。 2025年10月、11月及12月中国服务业生产指数分别同比增长4.6%、4.2%、5.0%。 2025年10月、11月及12月中国社会消费品零售总额分别为46,291.30亿元、43,898.00亿元、45,136.00亿元人民币。分别同比增长2.9%、1.3%、0.9%。全年社会消费品零售总额501,202亿元，比上年增长3.7%。 2025年10月、11月及12月中国固定资产投资（不含农户）分别环比增加37,379亿元、35,121亿元、41,151亿元。全年固定资产投资（不含农户）累计达485,186亿元，比上年下降3.8%。 2025年10月、11月及12月中国进出口总额分别为5,206亿美元、5,490亿美元、6,014亿美元，贸易顺差分别报900亿美元、1,116亿美元、1,141亿美元。其中中国对美国贸易顺差分别报247亿美元、237亿美元、232亿美元。2025年全年进出口总额63,547.7亿美元，同比增长3.2%。 2025年10月、11月及12月中国全国城镇调查失业率分别为5.1%、5.1%、5.1%，分别环比增加-0.1% 、0%、0%。 2025年10月、11月及12月中国全国居民消费价格指数（CPI）分别同比上涨0.2%、0.7%、0.8%，核心CPI分别上涨1.2%、1.2%、1.2%，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）分别同比下降2.1%、2.2%、1.9%。 2025年10月、11月及12月中国货币供应量M0分别同比增长10.6%、10.6%、10.2%；M1分别同比增长6.2%、4.9%、3.8%；M2分别同比增长8.2%、8.0%、8.5%。 2025年10月、11月及12月人民币汇率中间价(月)均值分别报7.0948、7.0848、7.0593。 2025年10月、11月及12月中国外汇储备分别报33,433.43亿美元、33,463.72亿美元、33,578.69亿美元。 中国人民银行在2025年第四季度货币政策例会中，明确将“促进经济稳定增长和物价合理回升”作为货币政策的重要考量，这表明通缩压力已成为决策层的首要关切。会议确立了2026年的经济工作重心为“扩大内需”，并将消费置于投资之前。 2025年10月20日至23日召开的二十届四中全会重点讨论了“十五五”规划（2026-2030）的建议稿。核心议题从单纯的经济增速转向“高质量发展”与“反内卷”。 2025年10月27日，中国人民银行行长潘功胜表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。 美国对中国进口的中重型卡车及零部件加征25%关税的政策于2025年11月1日正式生效，使得美国对华商品的整体关税率进一步攀升。 2025年12月召开的中央经济工作会议及随后的央行货币政策委员会第四季度例会，明确财政政策由“积极”升级为“更加积极”，货币政策由“稳健”升级为“适度宽松”，这是2011年以来首次同步松动两大总需求管理闸门。
金融条件指数（Financial Conditions Index）
研究报告关注金融条件指数（FCI）与铜/金价格比作为参考性经济前瞻指标。 截至2025年12月末，中国金融条件指数收于-1.18，显示金融环境整体仍呈宽松状态。年度内FCI整体呈下行态势，并在四季度末受银行间市场资金面收紧，货币市场利率上升因素影响有所回升。 考虑到临近中国农历新年因素，料中国央行会进一步投放流动性，为经济营造宽松的货币金融环境。
铜金比指数及美债收益率（Copper-gold Price Ratio Index and 10Y-US Treasury Yield）
截至2025年12月末，铜金比指数收于2.89点，与四季度初上升明显。年内整体指数下行反映了各国贸易摩擦及其他宏观经济不确定性带来的全球经济降温预期，季节内最低探至2.5点。
季末，铜金比缓慢攀升显示了经济整体状况预期有显著改善，暗示市场对政策调整和需求复苏的乐观情绪逐步增强。配合季度内美债收益率的恢复，提示市场处于“扩张”预期阶段。
中美权益市场表现（S&P 500 and CSI 300 index Performance）
近2季度，在全球市场对企业人工智能发展前景的乐观预期，美国科技企业外更广泛企业领域内盈利状况向好，以及对中国推出更多刺激政策的期待背景下，中美两国权益市场均稳步上升，标普500指数由3季末6,200点上升至年末的6,845点，而沪深300指数则由3季末的3942点上升至4季度末的4,629点。
2.资金市场回顾
2.1 基础货币存量与货币供应（Monetary Base and Money Supply）
本季度，中国基础货币（储备货币）继续保持稳定增长态势，期末存量达到39.9万亿元人民币。其中，流通中现金（M0）增长较快，季末规模提升至 14.1万亿元，反映节假日效应及消费复苏对现金需求的拉动。广义货币（M2）延续扩张趋势，季末余额突破340万亿元，同比增长明显，显示整体货币环境保持适度充裕。
中国货币乘数(M2/基础货币)在本季末达到约8.52水平，与上季度(8.68)相比继续下降，显示银行体系流转活跃度较高，但同时也反映存款派生节奏可能受到准备金政策、信贷投放节奏等因素的阶段性影响。
M1-M2剪刀差在本季度出现恶化状况，10-12月连续三个月扩张并在年末收至-4.7%水平，这反映出企业现金流紧张，资金活化程度低。企业获得融资后，并未用于经营周转，而是转化为定期存款（计入M2）进行理财或避险。
2025年全年，中国社会融资总规模超35.6万亿元人民币，较去年总规模（32.26万亿元）出现大幅爆发性反弹，显示实体经济从金融系统中获取资金量有明显好转。
四季度社融总规模达到5.5万亿元人民币，但在10-12月连续三个月逊色于去年同期规模，这与政府债主导的发行节奏变缓有较大关联。与此同时，居民部门去杠杆以及企业信贷中长期贷款乏力也是四季度社融增长缓慢的原因。
结构方面，中国央行维持了较为宽松的货币环境，整体政府债券融资的目标在前三季度已近乎完成，社融增长节奏（按照人民币贷款、企业与政府融资加总口径计算）较三季度继续回落。其中政府债发行较今年前两季度下行明显。
居民新增人民币存款在10月出现净流出后在季末最后两个月快速攀升，显示防御性储蓄需求。
企业贷款需求在季度内稳步回升，但较一季度以及三季度有较大差距。居民新增人民币贷款需求续相当乏力。
本季度，中国央行在公开市场上的资金操作整体呈现净回收态势，共投放资金约20.3万亿元，回笼约20.59万亿元，累计实现净回笼资金2,847亿元，反映出在年末阶段央行对流动性投放节奏的适度收敛。
逆回购方面，季度累计投放126,759亿元，到期203,059亿元，净回笼明显；
MLF操作实现净投放4,000亿元（投放23,000亿元，到期19,000亿元），体现对中长期流动性的适度支持；
国库现金定存净投放4,500亿元（投放5,300亿元，到期800亿元），助力财政与货币协调；
买断式逆回购等其他工具亦有小幅净投放。
2.3 银行间市场资金面表现（Interbank Market Liquidity）
本季度，DR007，DR001，R007，R001均值分别报1.47%，1.32%，1.52%，1.38%。
与上季度末相比，市场利率普遍回落，其中 R001 下行最为明显，降幅达 5个基点，反映短期资金供给相对宽松。
从资金分层情况看，本季度 R007 与 DR007 利差 整体保持平稳，表明流动性在机构间传导较为顺畅。然而，季末时点利差显著走阔至30个基点以上，显示跨季资金结构性紧张有所显现。总体来看，本季度银行间市场利率中枢下移，流动性环境整体宽松，但季末时点性扰动仍存。
2.4 同业存单利率 （Certificate of Deposit Rate）
—银行间流动性（Interbank Market Liquidity）
本季度，同业存单市场利率整体运行平稳，反映出银行体系流动性保持合理充裕，金融机构负债成本趋于稳定。
AAA级同业存单发行利率走势平缓，季末较季初小幅下行，最终报于1.64%水平，显示出市场对高等级信用主体的认可度较高，资金供需关系较为均衡。
股份制银行同业存单利率与AAA级存单走势基本一致，本季度内波动有限，进一步印证银行间市场流动性整体平稳，未出现明显紧张或宽松的结构性变化。
2.5 Shibor利率（Shanghai Interbank Offered Rate）
本季度，上海银行间同业拆放利率（Shibor）整体保持平稳，不同期限品种呈现分化走势，反映出市场对中短期流动性的预期变化。
1年期Shibor本季度稳步下行，最终报1.65%水平，表明市场对中长期资金面预期较为宽松，银行体系流动性充裕。
3个月期Shibor则呈现小幅上行，季末报1.60%，反映季末跨年时点短期资金供需存在一定结构性紧张，但整体仍处于合理区间。
从期限利差来看，1年期与3个月期Shibor利差本季度持续收窄，至季末已降至5个基点，反映出市场对中短期利率走势的预期趋于一致，流动性期限结构更加平滑。
2.6 MLF及LPR利率（Medium-term Lending Facility Rate & Loan Prime Rate）
MLF利率在年度内维持在2.00%水平，作为中期政策利率的“锚”，其稳定体现了央行对市场利率中枢的引导意图明确，有助于稳定金融机构的中长期负债成本和市场预期。
LPR报价同步持稳，1年期与5年期以上LPR均未发生变化。回顾全年，LPR仅在年内下调一次，显示出在推动实体经济融资成本稳中有降的同时，央行也注重把握政策调整的节奏和力度。
2.7 利率走廊（Interest Rate Corridor）
本季度，整体市场利率处于较为稳定水平。季末时点DR007快速上行至2%附近，触及甚至短暂突破利率走廊中枢，反映出跨年资金需求集中释放带来的时点性扰动。
7日DR007与逆回购利率利差均值为7个基点，较上一季度继续收缩，表明政策利率向市场利率的传导较为顺畅。
2.8 机构资金融入与融出变化（Institutional Net Capital Inflow (Positive Repo) and Net Capital Outflow (Reverse Repo)）
2025年四季度，银行体系流动性整体保持合理充裕，但受季节性因素影响波动性略有加大。
大型银行（包括政策行、大行、股份制银行）继续作为核心资金供给方，净融出规模在季度内维持高位（40,000亿元及以上），尤其在年末关键时点融出力度显著增强，有效平抑资金面波动。
货币市场基金净融出规模呈现区间震荡，受资产端收益与负债端申赎影响，季末月回落至1万亿元水平左右。
中小型银行（城商行、农商行） 为主要的资金净融入方之一，其融资需求整体保持稳定。
预计2026年一季度流动性或延续紧平衡，需关注央行操作与财政节奏。
除此之外，季度内证券公司与基金及产品的资金需求庞大且波动性高，两者的净融入规模曲线在多数时间内高度重合，在-10,000亿至-25,000亿元区间内宽幅震荡，并在季末等时点频繁出现需求峰值，是市场波动的主要来源。
相比之下，理财及产品在2025年上半年延续了资金净融出的格局，持续向市场提供流动性，与证券、基金等机构的净融入态势形成明显反差。然而，从二季度中旬开始，理财及产品由净融出转为净融入，且这一趋势在后续季度持续强化。进入三季度和四季度，其净融入规模进一步扩大，月度均值已攀升至千亿级别，尤其在四季度末成为市场资金需求方的重要增量来源，反映出其负债端与资产端配置行为的显著转变。
3.债券与银行间市场回顾
3.1 中国债券市场存量（Bonds Outstanding）
2025年四季度，中国债券市场存量规模继续攀升并创历史高位，全部债券存量累计达1,925,228.95亿元人民币。存量规模占中国2024年末GDP比重超过145%，并较2025年初上升近10个百分点。尽管该比值持续增长，但相较于成熟市场（如美国同类指标超过200%）仍有一定发展空间，表明中国债券市场的深度和广度未来仍有提升潜力。
自2016年开始，中国债券市场规模超越股票市场规模，且在2025年四季度达到股票市场规模(A、B股)的2.28倍新高，凸显了债券市场作为中国核心直接融资渠道的重要地位。
3.2债券市场违约事件报告（Bond Default Events）
2025年第四季度信用债市场违约与展期风险有所上升，整体呈现事件数量多、涉及金额较大、行业高度集中的特征。 本季度共发生债券违约及展期事件49起，较上季度明显增加。涉及逾期本金规模超过160亿元，逾期利息逾19.5亿元，两者环比均出现大幅上升，反映信用风险释放节奏有所加快。从处置方式看，展期成为主要手段，本季度共有40只债券选择展期，而未按期兑付本息的债券为9只。 违约主体中，三十七家为民营企业，四家为外商独资企业，一家为中央国有企业（北京远洋控股集团有限公司）。 违约与展期债券主体所属行业仍主要为房地产开发与服务，行业集中度极高。 展期及违约债券的类型主要为一般公司债(Exchange-Traded Corporate Bonds)、证监会主管ABS、私募债(Private Placement) 。
信用债债券市场发生“实质性违约”事件在第四季度显著回升，尤其高评级主体违约增多，反映出信用风险的结构性压力依然存在。
本季度共有21只原AAA评级债券发生违约或展期，为全年最高，占比显著提升，说明信用风险已不局限于低评级主体，部分原被视为“优质”的企业也面临流动性压力。
3.3 中国银行间市场（China Interbank Market, CIBM） 债券托管情况
数据来源:中债登(CCDC)，上清所(SHCH)
银行间市场交易记录显示，截至2025年11月，中债登（CCDC）托管规模达 120.76万亿元；上清所（SHCH）托管规模达 49.42万亿元，两者较前两季度均出现明显上升。
在中债登市场，本季度证券公司、非法人产品以及境外机构持有份额轻微下降，反映部分交易型机构与跨境资金在季度内进行了仓位调整。在上清所，亦录得境外机构、存款类金融机构以及政策性银行持有份额的下降，保险公司持有份额有所上升，可能与险资加大信用债配置力度有关。
本季度内11月份，上清所在提供中期票据(12.78万亿元)、短融及超短融(2.10万亿元)，以及定向工具(1.94万亿元)的交易服务方面与中债登展开竞争。
3.4 一级市场（Primary Market）发行概况
本季度一级市场共发行债券超20.95万亿元，较第三季度显著回落。
发行量居前三的债券类型：同业存单：80,979.20亿元，居各券种之首，占季度总发行量约38.6%；国债：40,610.40亿元，仍保持较高发行规模；金融债：27,717.10亿元，较三季度有所回落，但仍处于年度较高水平。
环比下降较明显的类型：地方政府债：发行17,569.03亿元，较三季度（30,430.38亿元）大幅下降，降幅约42.3%；企业债：发行71.50亿元，虽较三季度略有回升，但全年整体处于低位；政府支持机构债：仅40亿元，较三季度的400亿元显著收缩。
整体来看，四季度债券发行结构呈现 “同业存单主导、国债支撑、地方政府债收缩” 的特征。
*跨市场发行
本季度一级市场银行间与交易所发行量比较方面，银行间市场仍是债券发行的主要场所，交易所市场以公司债、ABS、可转债/可交换债为主。
多数品种Q4发行量较Q3略有下降，同业存单与金融债录得银行间的大幅下滑，而ABS发行在两个市场均有所上升。
3.5 北向债券通（Bond Connect）
境外投资者持有境内债券规模在2025年四季度出现回落，总量降至约3.6万亿元水平。2025年11月北向通日均成交额为333亿元，较前期有所回落，或与资金流向权益市场有关。
2025年下半年以来，境外持有量呈现逐月下降趋势，总量从高峰期的近4.5万亿元回落至四季度的约3.6万亿元。
持有结构以中央结算公司为主，上清所走势相近。
回落趋势反映出境外投资者对中国债券市场的配置节奏放缓或阶段性调整。
3.6 政府债（Government Bonds）
3.6.1国债(Treasury Bonds)
2025年四季度，全市场国债债券余额407,678.78亿元，共299只。
季度内录得国债新发行51笔，发行总额40,610.4亿元人民币，平均每笔发行额795亿元人民币。
国债发行平均期限为6.1年，平均发行价99.5，平均发行票面利率1.49%。
本季度国债发行量与第三季相近，环比去年四季度大幅增长51%。发行期限持续缩短至6.1年，反映政府债务结构优化或市场对长期利率预期谨慎。
平均票面利率下行至1.53%，反映市场利率环境宽松，符合整体货币政策与利率环境，融资成本持续下降。
2025年四季度内，各期限国债的到期收益率整体较为平稳。
其中1年、10年以及30年期国债利率收于1.33%，1.84%以及2.26%水平，与三季末接近。
四季度，关于《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿及其后续影响持续发酵，成为扰动债市微观结构的重要变量，基金被迫抛售流动性较好的利率债，这种抛压对收益率产生了上行压力。
与前三季相比，2025年四季度国债到期收益率出现显著反弹，且期限越长，反弹幅度越大，收益率曲线呈现“熊陡”化趋势，显示市场对长期利率的预期发生转变。
下一步需密切关注推动收益率上行的核心因素（如通胀、政策、供给）是否具有持续性。若“熊陡”趋势延续，将对固定收益类资产估值产生持续压力。
2025年四季度，各期限国债利差整体呈上扬态势，收益率曲线明显陡峭化。这反映出市场对长期经济预期转暖和通胀的预期有所升温，同时对短期流动性保持稳定的共识。
10年期-1年期利差：作为市场核心曲线形态指标，本季度显著走阔，季末升至51个基点。这清晰表明长端利率上行幅度远超短端。
30年期-10年期利差：维持在42个基点附近相对稳定，显示超长端与长端的预期相对同步。
5年期-3年期利差：扩张至24个基点，表明市场中端利率的定价也出现了明显分化。
将本季度的“利差走阔”与之前讨论的“收益率全面反弹”结合观察，可认为经济基本面预期有显著改善。
本季度，以1年期国债到期收益率为代表的市场利率，其运行轨迹清晰体现了政策预期与市场情绪的博弈。整体呈现“先扬后抑” 的态势，并在季末与政策利率（OMO 7天逆回购利率）的利差出现收窄迹象，预示着市场利率存在向政策利率中枢回归的下行空间。
2025年四季度，中美货币政策周期分化效应显现，导致一项长期稳定的市场关系被打破：
数据表现：中美10年期国债利差在震荡中走阔至2.3%，同时人民币兑美元汇率继续升值。两者相关系数从上季度的+0.78逆转为-0.38。
驱动汇率的主导力量已从传统的“利差逻辑”切换为“美元逻辑”。人民币的强势主要源于美元自身的趋势性走弱，而非利差带来的资本流入。预计美元指数将继续下跌，人民币会有进一步升值的压力。
四季度特别国债发行8,200亿元。2025年全年发行国债超过16万亿人民币，创近十年新高，其中特别国债发行额2.55万亿元。
表明财政赤字率和债务规模已进入更高水平，财政政策在稳增长、促消费、防风险中发挥更大作用。
大规模的特别国债发行（尤其是长期限品种）会直接增加债券市场的供给压力，这是推动2025年四季度长端国债收益率上行的原因之一。为确保平稳发行，央行通常需要搭配使用降准、加大公开市场操作等流动性投放工具进行配合，以维持市场利率的总体稳定。
2025年四季度，国债招标利率整体呈短期稳中微升、长端显著上行的格局。其中1年期国债发行利率在年末达到1.37%水平，10年期发行利率达到1.83%水平，而30年期国债发行利率突破2.3%。
这一趋势反映了中国经济复苏进程中的通胀预期回暖、货币政策边际收紧以及财政供给增加对债市的影响，四季度尤为明显。
未来一年特别国债等政府债券的发行节奏将是影响利率走势的关键变量。
3.6.1 国债二级市场交易
经历前三季度连续放量后，2025年四季度国债二级市场交易活跃度出现季节性回落。季度总成交额（现券合计）为25.13万亿元，环比第三季度（30.91万亿元）下降19.0%，但同比第一季度仍增长13.9%。
四季度通常面临机构年度考核、资金面波动等因素，交易行为趋于谨慎。与此同时，本季度债市呈现 “熊陡”行情（收益率上行、利差走阔），市场趋势相对明确，降低了短线博弈和波段交易的频率，转向观望或持有至到期。
除此之外，大规模国债发行（特别国债等）在一级市场被消化后，部分配置盘进入“锁定持有”状态，这减少了二级市场的换手。
截至2025年四季度,中国全国地方债债券余额总额546,119.91亿元人民币, 合计13,547只，余额较上一季度有所上升。
本季度，录得地方政府债券共发行633笔，发行总额17,569.02亿元人民币，平均每笔27.75亿元人民币。
季度内，地方债发行平均期限为14.1年，平均票面利率2.11%，上市地点均为银行间。
2025年四季度，地方政府债供给规模出现同比与环比的大幅下滑。
发行期限同比与环比均出现小幅下降，票面利率较三季度出现明显反弹，至2.1%水平。
年末通常是地方债发行淡季，项目申报与资金需求节奏放缓。中央与地方债务的发行可能存在一定的总量协调与节奏错位，以避免对市场造成叠加供给冲击。
在“防范化解地方债务风险”的背景下，未来发行可能更注重 “量力而行、效率优先” ，与重点项目和偿债需求更紧密挂钩。
3.6.2 地方政府债招投标利率
2025年四季度，地方政府债招标利率在经历三季度快速攀升后，整体上行势头放缓，呈现“高位趋稳”态势。然而，期限结构分化显著：30年期利率继续冲高至2.48% 的年度新高，而中短端利率企稳，反映出市场对超长期限资产的谨慎情绪。
2025年全年，地方债招标利率呈 “前稳后升” 格局。5年期利率自年初（约1.48%）至年底累计上行近26个基点，主要升幅集中在三季度。
短期内，地方债利率将继续锚定国债走势。若国债收益率企稳，地方债利率上行空间有限。
3.6.2 地方政府债(分地区)发行与债券余额（总量前20省份与地区）
河南省在本季度发行总额度较大，接近1,900亿元。考虑到2024年公共财政的收支情况，贵州、云南、天津、甘肃、青海（较高风险）以及广西、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古（中高风险）的债务负担较重，市场需要持续关注。
全年来看，年度内天津、黑龙江、西藏、大连四地实际发行额远超计划额度，可能包含大量再融资债券用于债务置换或隐性债务化解。2026年预计债务发行仍将向中西部倾斜，市场需持续关注区域财政健康状况。
3.6.2 地方政府债信用利差变化
本季度，10年期地方债信用利差围绕 20个基点波动，整体相对稳定但处于较高水平；
5年期与10年期利差呈现反向变动，反映市场对中期与长期风险定价出现分化：3年期利差从季初 15个基点显著上升至30个基点，反映市场对中期债务风险的担忧增强；5年期地方债利差稳步降低至季末的13个基点左右。
若地方财政收入持续承压，3年期利差可能进一步上行；政策层面（如特殊再融资债扩容、债务重组试点）可能带来利差阶段性收缩机会。
3.6.2 季度内各地区地方政府债一级发行利差
整体而言，本季度10年期发行利差普遍上升，多数省份第四季较第三季上行5-10bps，显示市场对长期地方债务风险预期增强；
经济强省利差相对稳定，江苏、浙江、上海等地利差仍处低位，信用分层明显。
季度内吉林省10年期发行利差较上季度上升超11个基点，显示经济增速放缓，财政压力大，市场对长期偿付能力担忧上升；甘肃30年期发行利差上行超7个基点，显示市场对该省超长期偿债能力担忧显著上升。
考虑到天津第三季10年期基数过高(34.80bps)，第四季虽仍处高位，但情绪略有修复。
西藏、云南等地上行，可能与区域债务压力及再融资不确定性有关。
3.6.2 季度内各地区地方政府债二级利差变化
季度内贵州、吉林、辽宁、内蒙、天津以及云南六省在二级市场利差呈先抑后扬态势。6个特定省份的二级利差全部高于全国平均水平（约20.5bps），反映市场对其信用风险的持续担忧。
对于云南，地方财政自给率相对低、债务滚动压力大，市场对再融资能力担忧加剧。
对于吉林，其波动较大，经济转型困难、财政收支矛盾突出，政策预期与基本面博弈激烈。
3.6.2 地方债二级市场交易
2025年地方债二级市场现券交易整体呈现“总量先升后降、交易所占比小幅波动”的特征。
其中二季度达到年内高点，第四季回落至5万亿元以下，环比下降约 10.2%，反映年末市场交投活跃度有所收敛。
2025年第四季交易总量较第三季下降约 5,576亿元，或与以下因素有关：
信用利差走阔：高风险区域债券流动性下降，机构交易意愿趋谨；
年末资金面收敛：机构配置节奏放缓，交易活跃度季节性回落；
市场观望情绪：部分省份债务风险持续发酵，买方趋于谨慎。
3.6.3 政策银行债（Policy Bank Bonds）
截至2025年四季度，全部政策银行债余额281,283亿元人民币，较一季末上升约3,000亿元。
季度内，录得中国三家政策性银行(国家开发银行, 国家进出口银行,农业发展银行)金融债共发放257笔, 合计11,908.7亿元人民币, 平均每笔61亿元, 平均期限3.97年, 平均发行价格100.13, 平均票面利率1.64%。3年至10年期政策银行债发行占比最大。
新发行政策银行债中，95笔采取浮动利率，162笔采用固定利率。
本季度，中国政策性银行债券发行力度显著变弱，规模与去年同季度相近。发行期限有所缩短，反映机构对中长期利率风险趋于谨慎。
票面利率升至1.65%附近，与市场利率环境抬升、信用风险重定价趋势一致。
3.6.3 政策银行债: 聚焦国开行（CDB）债券
国开债具有比国债流动性高的特点，并在一定条件下,该类型债券收益率被市场认为是无风险利率的锚定。
本季度, 录得国开行发行金融债共75笔（含增发)， 发行总额4,360亿元人民币，发行量较上一季度大幅收缩。
其中，期限为5年及10年的算术平均发行票面利率，近两季不同期限国开债到期收益率变化如下：
季度内，发行利率显著上行：反映一级市场对国开债的定价随市场利率环境整体抬升，也反映市场对中长期经济与通胀预期仍持谨慎态度。
到期收益率轻微下降：尤其是短期债券，说明二级市场在流动性支持与配置需求下出现利率小幅下行，与发行利率走势出现分化。
3.6.3 政策银行债二级市场交易
2025年第四季度交易活跃度有所下降，现券交易额回落至约32.2万亿，环比减少约11.8%，这一降幅表明市场可能面临年末结算压力、利率预期变化或风险偏好调整等因素的影响。
2025年全年政策银行债二级市场现券交易总额约为136万亿元，平均季度交易额约34万亿元。尽管第四季度活跃度下降，但全年交易仍保持高位，凸显了政策银行债在维持金融体系稳定中的核心作用。在2026年，若宏观政策持续宽松，该市场交易或将进一步活跃。
3.6.4 央行票据与其他政府支持债券（Central Bank Bills）
该类型政府债券通常发行量较小。
央行票据通常为中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行等发行的短期债务凭证，发行对象为公开市场业务一级交易商（绝大多数为银行，以及其他金融机构，共计约51家）。
2025年第四季度，市场位录得央行票据发行。除此之外，录得1笔政府支持机构债券，共计40亿元人民币，发行人为中央汇金投资有限责任公司，用于偿还到期债券本金。
3.7 金融债 （Financial Bonds）
3.7.1 同业存单（Negotiable Certificates of Deposit, NCD）
自从2013年NCD市场的起始年开始，中国同业存单市场实现了爆发式的增长。中国同业存单的发行方通常为规模稍小的股份制商业银行、城商行以及农商行。而NCD的主要买方为大型国有银行，农村商业银行等机构。NCD收益率紧密跟踪上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）浮动而变化。
2025年第四季度，银行类金融机构共新发行同业存单5,179笔，共计80,979.20亿元，规模较三季度略有收缩。平均期限6.59个月，平均票面利率1.68%，平均发行价格为99.07。
在新发行的同业存单中，2,883笔由城市商业银行发行，913笔由农村商业银行发行，819笔由股份制商业银行发行，274笔由国有大型商业银行发行。城商行与农商行在本季共录得33,260.60亿发行，较上季度出现回升。
二季度以来，央行通过买断式逆回购和MLF持续净投放，部分替代了同业存单的发行需求。
2025年四季度同业存单发行规模整体平缓、利率企稳、期限继续回落。季度内银行（尤其是大行）为了平衡降低负债成本与未来货币政策可能转向的风险，采取了“预防性发行”策略。
3.7.1 年度内同业存单到期收益率变化
同业存单（NCD）的到期收益率是反映银行间市场资金成本和流动性状况的核心指标。
在观察期内，所有评级和期限的NCD收益率均从较高起点显著回落，并在11月中旬后进入相对平稳的高位震荡阶段，在本季末回落至与季初接近水平。
这一趋势可能源于央行较为宽松的货币政策，如MLF操作注入流动性，导致银行间资金供给增加。同时，经济复苏放缓或外部不确定性（如全球利率环境）也推动投资者转向安全资产，在本季度前期与中期压低收益率。
3.7.1 年度内同业存单利差变化
本季度，各期限NCD利差均从较高水平（约20-40BP）快速回落，并在11月中旬后进入低位震荡。下降主要集中在10月下旬至11月初，可能源于季节性资金注入或政策预期释放，后期波动反映市场微调，但整体趋于扁平化。
AAA级期限利差的压缩表明短期资金成本下降更快于长期，曲线趋平甚至倒挂。这反映出市场对未来利率下行的预期增强，投资者倾向于锁定长期资金以避险。1年与1个月利差的剧烈波动凸显短期流动性充裕的影响，而1年与3个月利差的相对稳定显示中短期调整更温和。整体上，期限结构扁平化有助于降低金融机构的久期风险，但也暗示经济不确定性可能抑制长期投资。
3.7.1同业存单二级市场交易
同业存单的二级市场现券交易仅在银行间进行。2025年四季度NCD在二级市场的现券交易规模较三季度继续萎缩，至16.8万亿元水平。
年度内，NCD二级市场整体呈“先降后升再降”格局，上半年活跃、下半年趋稳，平均季度规模约184,004亿元。
近期二级市场交易规模的波动可归因于资金面宽松驱动。收益率下降和利差扁平化降低了持有成本，刺激二季度交易高峰，可能反映机构投资者在低利率环境下增加配置以优化流动性。但最后两季度的规模收缩与利差接近零的“过度乐观”信号相呼应，暗示市场饱和或风险偏好转向谨慎。与此同时，短期流动性充裕（利差压缩）虽提升交易效率，却可能抑制长期持有意愿，导致年末交易活跃度回落。
3.7.2 商业银行金融债与“二永债”（Commercial Bank Financial Bonds, Tier 2 Capital Bonds, and Perpetual
商业银行金融债是商业银行发行的普通债券，主要用于补充营运资金, 定向支持小微、三农、绿色、双创等领域。
“二永债”是债券市场对商业银行二级资本债和商业银行永续债的统称，为商业银行次级债券(Subordinated Bond)，两者都是商业银行重要的资本补充工具。随着市场流动性逐渐提高，二永债已逐步从单纯的资本补充工具转变为重要的投资品种。
本季度，商业银行金融债发行出现同比与环比的回升，“二永债”发行较上季度小幅回落。二者发行票面利率较上一季度有明显上升。二级市场交易方面，两者仍保持较高活跃度，“二永债”超过去年季末在本季度达到4.3万亿水平。
尽管有特别国债注资大行的背景，但商业银行（尤其是股份行和中小行）在年末仍面临资本考核压力，促使二级资本债在本季度发行放量。
3.7.3 其他金融债 （Other Financial Bonds）
除活跃的同业存单以及银行债市场，2025年四季度的其他金融债发行共计324笔，发行总额超6,819亿元人民币，融资规模较三季度出现小幅回落。
其中，证券公司债发行4,629.30（与三季度接近），证券公司短融发行1,624亿（有所减少），其他金融机构债共计发行65亿元，保险公司债发行501亿元（大幅增加）。
所募集资金主要用来补充营运资金或偿还到期债务，其中证券公司受2025年8月8日起恢复对金融债利息收入征收增值税政策影响较大。与此同时，受季末理财资金回表影响，金融机构（尤其是银行和理财子公司）对证券公司债的配置需求季节性上升，进一步推高了一级市场认购热情。
3.8 产业债（Corporate Bonds）
3.8.1企业债 (Enterprise Bonds)
自20世纪80年代起，企业债已经成为了非金融公司除银行贷款外进行融资的重要方式。
自1997年中国银行间市场建立以来，企业债开始更为频繁的交易，且国有企业成为企业债的主要发行人。
2005年后，交易所开始参与企业债发行的竞争。企业债的发行主要受中国证监会审核，发行门槛较高。
2025年四季度，全市场共录得企业债发行5笔，合计71.5亿元，平均发行期限5.2年，平均发行票面利率2.14%。
本季度，国有企业发行企业债规模较上季度出现一定回升，主要涉及北京市基础设施投资有限公司，广州地铁集团，湖北交投建设集团有限公司，山东德达路桥集团有限公司以及陕煤集团铜川矿务局有限公司等公司的发行。
发行平均票面利率稳定在2.1%水平，平均期限缩短至5年左右。
3.8.1 季度内企业债到期收益率变化
2025年第四季度AAA级企业债到期收益率整体下行，反映投资者对经济复苏的信心有所增强。
1年期和3年期收益率下降路径相对平稳，而5年期和10年期显示更大波动。这凸显长期债券对宏观不确定性的敏感度更高。
12月收益率加速下降，或反映年末流动性充裕和避险需求减弱。
3.8.1 季度内企业债利差变化
季度内，企业债信用利差整体下行，尤其5年期压缩幅度最大，可能反映机构在收益率下行环境中，加大对中高等级信用债的配置力度，期限偏好向中端倾斜。
10年期信用利差收窄至季末的55个基点，5年期与1年期分别从季初的57个基点以及42个基点下行到季末的37个基点左右，反映中期配置需求增强。
3.8.1企业债二级市场交易
2025年四季度，企业债现券交易合计2,626.55亿元，环比三季度显著回升，增长约6.5%，呈现较为明显的交易复苏态势。
尤其是银行间与深交所市场的结构性增长，可能反映出信用债配置情绪边际回暖、中小品种流动性改善及政策支持效果逐步显现。
3.8.1城投债（Municipal Corporate Bonds, MCB）
2025年四季度，全国发行城投债共计6,346.86亿元人民币，规模较前一季度缩量近2,400亿元，平均发行票面利率1.98%，较上季度继续大幅下降。市场总计债券余额99,007.42亿元。东部发达地区发行主导但降幅大：江苏、浙江、山东等东部省份发行额占比高，但四季度与三季度相比普遍下降20%-50%。
第三与第四季发行均以中期票据（约30-40%）、超短融（约20-30%）、定向工具（约15-20%）为主。四季度超短融占比略升（升至约30%），表明短期流动性需求增加；私募债占比稳定，但平均规模缩小。
3.8.1城投债二级市场交易与地域利差
2025年全年四个季度城投债现券交易总量保持在3.4-3.7万亿元区间，整体交易活跃度较高，其中第四季度略有回落，总成交额为35,758.74亿元。上交所现券交易呈现稳步增长趋势，从第一季度的14,343.58亿元上升至第四季度的18,702.14亿元，逐渐成为重要的交易平台。
河北、江苏、四川、云南与湖南五省城投债信用利差整体呈现先抑后扬态势，但整体均较季初有所回落。
2025年四季度，化债政策（如特殊再融资债、债务置换）对利差的压缩作用在10月和11月达到顶峰。云南、四川等高负债省份在11月的利差大幅收窄正是对这一政策利好的集中兑现。然而，进入12月，市场关注从总量的流动性支持转向对具体区域债务重组难度的转变。对于云南等重点省份，市场担忧在存量债务置换后，剩余的高成本、硬骨头债务如何处理，这种预期差导致了12月估值的快速回调。
3.8.2 公司债（Exchange-Traded Corporate Bonds）
公司债主要在交易所发行，并受中国证监会（CSRC）监管。
2007年公司债首次发行时只限上市公司进行公司债发行，在2015年，中国证监会允许所有注册为“公司”的机构进行公司债发行（一般公司债），并允许进行私募形式进行发行（私募债）。
2025年四季度，录得公司债发行1,471笔，发行总额10,988.47亿元。平均单笔发行额度为7.47亿元, 平均期限4.29年，平均票面利率2.44%。其中，一般公司债502笔 (总额5,301.2亿元)，私募债969笔 (总额5,687.27亿元)。
其中，1,432笔由地方国有企业或中央国有企业发行，占总发行量的绝大多数，发行总额为10,743.07亿元人民币，平均票面利率为2.44%。
四季度公司债的发行规模环比略有下降，平均票面利率与三季度相近，至2.44%水平附近。与其他多数票种一致，发行期限有所缩短。
3.8.2 季度内公司债到期收益率变化
本季度AAA级公司债各关键期限（1年、3年、5年、10年）的到期收益率曲线均呈现整体性下移。
这反映了资金面宽松，或无风险利率下行，带动了整个公司债市场的走牛。
3.8.2 公司债利差分析
本季度，3年期利差快速收窄：从57bps大幅下行至37bps，显示市场对中短期高等级信用债的追逐极为热烈，风险偏好显著提升。
5年期利差先急降后缓升：在10月末经历快速下跌后，整个季度呈 “V型”震荡回升态势，至季末收于49bps，这反映了市场对于更长期限的信用环境、利率走势存在分歧。部分投资者可能趁低获利了结，或对长期经济基本面仍持观望态度，导致利差在低位遭遇供给压力或配置力量减弱。说明市场对中长期信用风险仍存一定谨慎。
3.8.2 公司债二级市场交易
公司债的二级市场现券交易仅在交易所进行。
2025年第四季度，公司债二级市场交易规模创造了同比与环比的大幅上升。交易量创新高 + 收益率曲线下移 = 公司债市场呈现“量价齐升”格局。反映市场流动性充裕、配置需求旺盛，对公司债形成结构性利好。
3.8.3 中期票据 (Medium-Term Notes, MTN)
中期票据通常在银行间市场发行，大型的国有企业以及业绩良好的私营企业通常为中期票据的发行方。
大多数中期票据的期限在3-5年，也有长达10年的票据。
2025年四季度，市场发行中期票据共计1,153笔, 发行规模达到12,638.34亿元，平均发行期限3.7年，平均票面利率2.29%。
2025年四季度，中票的发行总额开始企稳，出现了同比与环比的上涨，且仍为年度内发行规模相对较大的信用类品种。季度内平均期限有所缩短，票面利率维持在2.3%水平附近。
从资金用途看，用于偿还即将到期的债务融资工具（如前期MTN、PPN、CP等）或银行贷款仍是主要发行目的（超85%）。12月受年末银行资金回表及监管考核影响，发行节奏通常呈现季节性放缓。
3.8.3 中期票据二级市场（现券）交易
中期票据的二级市场现券交易100%集中于银行间市场，交易所市场（沪深北）的交易量为零，这体现了其作为典型的机构间、场外（OTC）市场产品的属性。
四季度现券交易额达3.86万亿元，与一季度基本持平，反映企业通过中期票据融资的市场接受度高、二级市场承接力强。
3.8.4 短融及超短融 (Commercial Paper & Super Commercial Paper)
同中期票据一样，短融与超短融是大型国有企业以及优质民营企业的融资工具。
通常短融（少于一年）及超短融的期限较短（270天左右）。
2025年四季度，市场共发行一般短融和超级短融债券共计973笔，发行总额10,276.41亿元，水平与三季度接近。平均发行年限6.9个月，平均票面利率1.77%。
本季度发行的短融和超短融总量继续保持高位，表明短融及超短融仍是企业重要的短期融资渠道。
票面利率保持在1.7%水平，期限有所缩短。绝大多数债券的募集资金用途明确为偿还到期债务、有息债务、存量债务融资工具（如前期SCP、CP、MTN、PPN等）或银行借款，也有相当比例资金用于补充发行人本部或子公司的日常运营资金。
绿色债券、科技创新债、乡村振兴债等特定专项用途债也现小规模发行.
3.8.4 短融及超短融二级市场交易
从季度趋势来看，短融与超短融在二级市场保持较高的活跃度，总体量达到1.73万亿元。
在本季度，理财规模增长预期放缓，且面临净值化整改后的波动压力。由于理财产品缺乏有效的流动性管理工具，其资产配置更加倾向于短久期资产以应对潜在的赎回风险。短融和超短融因其期限短、流动性好，成为了理财资金的“刚需”配置对象。
与此同时，随着同业存单收益率的下行及波动收敛，部分寻求更高收益的流动性资金外溢至短融及超短融市场，进一步推高了二级市场的成交活跃度。
3.8.5 资产支持证券 (Asset-Backed Securities, ABS)
ABS在以往曾被P2P借贷平台广泛使用作为融资工具，然而在2019年监管趋严后，ABS发行趋势已有所放缓。
中国的商业银行经常发行ABS，这类资产支持证券通常以工商贷款或消费零售贷款作为基础资产，并有助于银行将表内资产移出到表外。
2025年四季度，共录得ABS发行1,731笔，市场共筹得资金6,952.65亿元，平均单笔ABS发行额度为4.01亿，平均发行年限3.49年，平均票面利率1.51%。
ABS市场的继续强劲复苏显示出在经济企稳的背景下，发起机构通过证券化进行融资的需求再度被激活。发行期限有显著延长，票面利率稳定在1.5%附近。
注意到商业银行通常在年末有较强的调节资本和信贷额度的诉求，推动了信贷ABS（尤其是车贷和不良资产）的集中发行。
3.8.5 资产支持证券到期收益率
市场ABS的到期收益率在季节内整体呈现下降态势，其中10年期ABS收于2.4%附近，5年期ABS收于2%，而1年与三年期ABS到期收益率在年末接近1.77%水平。
显示市场风险偏好稳定、配置需求持续。四季度流动性回暖叠加资产荒环境，推动中高等级ABS收益率下行。
3.8.5 资产支持证券二级市场交易
四季度，ABS二级市场交易总额达 4,737.48亿元，继续展示同比与环比的快速增长态势。
金融监管总局监管的信贷企业ABS（交易所）：交易量达3,344亿元，较上一季度（2,785亿元）稳中有升。
交易商协会注册的资产支持票据ABN（银行间）：交易量为1,393.46亿元，较上一季度略有收缩。
年末机构（尤其是银行和理财）面临负债端考核压力，导致对流动性较差的ABS资产买盘减弱。个人汽车贷款ABS是成交较为活跃的品种，其次是微小企业贷款和不良贷款ABS。这反映了银行间机构投资者对分散性高、期限短的零售类资产的偏好。
3.8.6 定向工具 (Private Placement Notes, PPN)
定向工具(PPN)自2011年起开始交易，是银行间市场创新的一大工具，该类型债券既有私债属性又有公债属性。
非金融公司经常使用PPN向小部分机构投资者进行融资。
PPN所被要求的信息披露要求较低，并可与机构投资者商讨信息的披露。
这对中小企业，尤其是科技行业的初创企业来说，在保护内部信息方面至关重要。
2025年四季度，共录得PPN发行252笔，总额1,361.25亿元人民币，平均发行期限3.61年，平均票面利率2.47%。
其中，54只债券发行主体获AAA评级，115只获AA+评级，其余均为AA或更低评级。
本季度，PPN发行量较本季度及去年同季度有所减少，平均票面利率随市场利率继续下探。
本季度10月份，PPN发行量缩减较剧烈，这一收缩可能受季节性因素及三季度末冲量后的休整影响。在进入11月后，市场发行节奏快速进行了调整。
3.8.6 定向工具二级市场交易
本季度在二级市场，PPN的交易随发行量减少而成交额出现衰减，至不足7,000亿水平。
部分企业更倾向于通过公开市场债券或中期票据融资，以降低融资成本并提升流动性，这减少了对PPN的交易需求。
3.8.7 可转债 (Convertible Bonds)
2025年四季度，共录得市场发行可转债16笔，发行规模达140亿元，发行年限均为5.8年。权益市场走强触发大量强制赎回条款，导致可转债提前退市，存量规模有所减少。
一级市场发行绝大多数发行主体为民营企业，募集资金多用于“研发中心”、“智能制造”、“新材料项目”等，与国家产业升级政策高度契合。江苏、浙江、上海等地企业发行数量较多，与区域经济活跃度相关。
在二级市场，可转债的现券交易仅在交易所进行，季度内交易规模达到4.03万亿，其中上交所成交20,535亿元，深交所成交19,791.83亿元，北交所亦录得零星交易。整体交易规模较上季度出现明显收缩。
3.8.8 其他企业债 (Other Corporate Bonds)
中国其他类型的企业债主要是国际机构债（International Institutional Bond）和中国铁路建设债券（Railway Bond）。
截至2025年第四季度，市场共录得6笔国际机构债券的发行，融资总额120亿元，主要来自新开发银行、巴克莱银行、联昌银行以及沙迦酋长国政府。
本季度，中国国家铁路集团有限公司共发行一期中国铁路建设债券，共计100亿元。发行期限为180天超短融。债券的发行主要用于铁路建设,机车车辆购置及运营中的资金周转。
这些债券占所有债券余额比重不到1%。
3.9 利率债与信用债收益率变动小结
2025年第四季度，中国债券市场在流动性整体宽松、年末配置需求强劲与供给压力、股市分流等多空因素交织下运行。利率债与信用债收益率均呈现“前高后低、整体下行”的走势，信用利差普遍收窄。
利率债方面：收益率震荡下行，曲线陡峭化后趋平。收益率上，受季初特别国债供给放量、股市反弹及基金费率改革引发的机构调仓影响，收益率一度上行。但随着央行通过MLF等工具持续投放流动性，市场资金面保持充裕，收益率自季度中后期起普遍回落。季度末，1年期、10年期国债收益率分别收于1.33%、1.84%附近。与此同时，季度内收益率曲线曾因长端上行更快而呈现“熊陡”，但伴随收益率整体下行，期限利差有所收窄，曲线趋向平坦化。
信用债方面：可以看到收益率与利差双双下行，信用分层依然显著。收益率下行，在无风险利率下行与“资产荒”背景下，高等级信用债（如AAA级企业债、公司债）到期收益率整体下移，配置价值凸显。与此同时，信用利差收窄，市场风险偏好有所修复，主要品种信用利差普遍压缩。例如，AAA级公司债3年期利差大幅收窄约20个基点。城投债在化债政策预期下，利差也阶段性显著收敛。除此之外，尽管市场整体走强，但信用风险未根本消除。违约事件增多且向高评级主体蔓延，地方债务风险较高的区域（如云南、贵州）利差仍处于高位，显示市场对尾部风险保持警惕。
4.二级市场机构行为(Secondary Market Institutional Dynamics)
4.1 年度内净买入概览
从全年整体走势看，市场参与主体资金行为呈现明显分化。2025年第一季度，各机构整体以净买入为主，其中基金公司及产品、理财子公司及产品及其他机构持续表现活跃；进入第二、三季度，市场资金行为结构性调整显著，多数机构净买入节奏放缓或转为净卖出。第四季度，净买入整体回升，但结构上与前三季度形成鲜明对比。
主要买方：本季度（尤其四季度），保险公司、基金公司及产品、理财子公司及产品以及其他机构依然是现券市场最显著的净买入方，整体买入力度在四季度明显增强。
主要卖方：大型银行、中小型银行及证券公司在2025年前三季度持续呈现净卖出，为市场供给流动性；但在四季度，卖出规模出现小幅收敛，整体供给压力有所缓解。
流动性切换方：货币市场基金在前三季度整体保持净买入，但在四季度末月（2025年12月）转向净卖出，反映出其资产配置随流动性环境变化而做出的调整。
与近4年同季度相比：
保险公司在四季度买入规模强劲，显著超季节性。
理财及产品略超季节性买入，与其他年份同季度规模接近。
基金公司及产品在四季度明显低于季节性买入。
除此之外，证券公司、大型银行均符合季节性买入。
中小型银行在四季度明显大幅度低于同期往年净买入规模。
分期限看，四季度保险公司进行了显著的仓位结构调整。其中，12月出现明显的期限切换特征：大幅减持短期资产，同步显著增配超长期资产。该调整反映了其对长期利率走势预期的变化与资产负债匹配需求的增强。
分品种看，四季度保险公司配置重点仍集中于地方政府债和同业存单：
地方政府债在10月至12月累计净买入超过4,300亿元，成为最受青睐的品种。
同业存单呈现“前高后低，季度内转向”的特征：10月至11月保持较高配置规模，12月则转为大幅净卖出，与前述短期资产减持行为相一致。
此外，四季度保险公司也明显增加了对国债的配置力度，尤其是对流动性较好的老国债增持明显，反映出其在利率下行预期中对安全资产的偏好提升。
分期限来看，四季度中小型银行继续大幅减持短期融券产品，11-12月转向增持长端及超长端资产，同时12月大幅减少了短期资产的减持力度。
分品种来看，同业存单仍是四季度主要减持对象，10月和11月的单月净卖出分别约为5143亿元和2842亿元，但12月转为净买入约2470亿元。四季度中小型银行对国债老券、国债新券、政金债新券、信用债新券等整体呈现卖出态势，净流出规模约8,000亿元，但12月卖出力度有所收窄。
分期限来看，四季度基金整体净买入幅度显著收缩。11月对中端（5y-7y）及长端（7y-10y）转为净卖出，12月进一步转为净卖出超长端（>10y）资产，同时大幅净买入短端（≤1y）资产，反映久期偏好向短端集中。
分品种来看：四季度基金品种操作分化明显。持续增持短期/短期融资券、国债-新债、其他类资产及中期票据。12月操作进一步集中：显著减持同业存单、国债-老债及地方政府债，同时大幅增持政策性金融债-老债，呈现出明显的券种调仓行为。
*包括:基金公司、基金公司的资产管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客户资产管理业务、慈善基金。
2025年全年，理财子公司及理财类产品配置策略保持“聚焦短端、严控长端”的特征，短期资产（≤3年）净买入规模显著高于其他期限总和，7月达到年内峰值约3500亿元。 四季度配置重点仍以同业存单为主（净买入超3,000亿元），但规模较三季度有所回落；同时政金债（老债）和中期票据的配置力度较三季度有所增加，显示出一定的品种结构调整。
*包括:商业银行资管、理财产品、银行理财子公司及理财类产品。
4.7 大型银行 (Major Commercial Banks )
分期限来看，四季度大型银行大幅增加对短端资产的配置力度，同时加大了对长端及超长端资产的减持。超长端产品全年呈现净卖出态势，显示出对久期风险的谨慎控制。
分品种来看，四季度大型银行对国债（老债）和同业存单减持力度较大，这与其在短期融资券上的配置相匹配。通过卖出这些品种，转而增持新债等利率债产品，调整了整体配置结构。全年净卖出规模约5,000亿元，但四季度卖出有所收窄。
四季度，证券公司的期限配置仍以交易为主，无明显单向特征。其对短期资产的净买入呈现波动，反而出现在交易量较低的月份。同时，四季度中长端资产净卖出规模加大，显示出对久期风险的谨慎管理。
分品种来看，券商继续在交易盘中扮演重要角色。以同业存单为例，四季度单月净卖出规模在1000亿元以上，是其回购流动性和行利差增加的相关工具。对国债（新债与老债）和政金债（新债与老债）的操作呈现出明显的月度波动，月度卖出或买入的规模均在数百亿元级别。总体来看，四季度大型券商卖出力度加大，特别是在二、三季度（3-4月）转为大幅卖出，对政金债-新债的规模特别明显。这种现象是其在市场波动期进行风险管理的表现。
分期限来看，四季度其他机构的投资行为呈现为短期资产的净买入，并减少了对短端资产的卖出力度，同时大幅增加了对中端、超长端资产的卖出。超长端产品全年净买入规模较大，但四季度转为净卖出，显示出对久期风险的调整。
本季度本季度其他机构对国债（新债）、政策性金融债（老债）等买入规模较大，并卖出国债（老债）。同业存单仍是主要买入对象，四季度单月净买入规模在1000亿元以上，是其流动性管理和利差操作的关键工具。对国债和政金债的操作呈现月度波动，月度买入或卖出规模均在数百亿元级别。总体来看，四季度大型机构卖出力度加大，特别是在二、三季度（5-9月）转为大幅买入，对政金债的规模特别明显。这种现象反映了其在市场波动期进行风险管理的策略。
*包括:证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金、养老基金。
4.10 二级市场机构行为小结
总体来看，2025年四季度债券市场在流动性保持合理充裕、机构行为分化的背景下，整体呈现区间震荡格局。各类金融机构基于其负债特性、考核机制和市场判断，展现出差异化的配置思路，共同塑造了本季度的市场特征。具体而言，四季度净流出规模较大（特别是在中小型银行和大型银行），但理财子公司和部分其他机构维持净买入，显示出配置策略的多样性。
1. 保险机构：配置需求稳定，节奏理性
保险机构面临年初保费流入带来的配置压力，但对明年地方债和超长期国债供给放量的预期使其操作更趋稳健。配置重点集中在利差相对可观的地方政府债，未出现明显的“抢筹”行为，体现出对资产供给和收益水平的从容心态。
绝对收益与负债匹配者（保险）：在“资产荒”背景下充当稳定器。
2. 银行理财：规模节奏调整，配置意愿平稳
理财机构下半年表现总体稳定，净值波动和规模变动不大。基于年度经营策略考量，多数机构选择在年底不追求规模增长，以避免抬高基数，转而将配置重点放在明年一季度。当前阶段，理财资金主要流向同业存单等短端资产，保持适度的流动性头寸。四季度净买入超3000亿元，但较三季度有所回落，聚焦短期（≤3年）品种，严控长端风险。
3. 公募基金：防御心态主导，流动性管理优先
受公募费率新规影响，部分中型公募机构面临负债端压力，倾向于采取防御性策略。为应对可能的赎回压力，管理人普遍选择降低长久期资产和二永债等高波动品种的配置，加大流动性储备。即便遇到债券行情，也倾向于采取谨慎操作，保证组合流动性。
4. 银行自营：收益兑现为主，风险偏好收敛
银行自营账户当前主要遵循两条主线：一是继续兑现收益，平衡年内利润诉求，为明年预留空间；二是压降风险头寸，降低交易类账户规模和公募基金投资规模。这种“重兑现、控风险”的思路，使得其债券投资行为更趋谨慎。
大型银行：四季度转向净卖出，重点减持国债老券和同业存单，全年净卖出约5000亿元，但四季度卖出收窄。
中小型银行：四季度流出力度加大，12月净流出超1.1万亿元，主要减持同业存单和国债，呈现“卖短买长”调整。
5. 其他机构：策略分化，各具特色
证券公司保持交易盘特性，操作灵活，四季度以净卖出为主（特别是在同业存单），月度波动明显；中小银行继续进行资产负债管理，通过“卖短买长”调整期限结构；其他机构（如信托、企业年金等）全年净买入为主，四季度规模收窄，但仍聚焦同业存单和政金债。各类机构基于自身定位，在市场中进行差异化配置。
1. 通胀与利率路径的不确定性，经济增长预期：中国市场房地产行业的疲软和制造业投资放缓将是2026年中国经济面临的两大挑战，预计中国将2026年GDP增长目标定在4.8%水平附近。中国央行预计将继续降息降准，但若信用传导不畅（尤其是房地产与地方政府债务问题），宽货币向宽信用的转化可能受限，影响企业融资环境与债券市场流动性。虽然全球通胀总体回落，但服务业通胀粘性较强，核心通胀下降缓慢。若美联储降息节奏不及预期，或中国通胀反弹力度超预期，可能导致全球利率路径出现波动，影响债券估值与发行成本。
2. 债券市场方面，信用利差分化加剧：在“反内卷”政策与行业洗牌背景下，部分行业（如房地产、传统制造业）信用风险仍存，需警惕相关信用债的违约风险与估值压力。高收益债市场可能受中小企业盈利疲弱、融资环境收紧影响，流动性风险上升。利率债存在供需矛盾：预计2026年中国将继续发行大规模地方政府专项债与超长期特别国债，利率债供给压力可能阶段性推升收益率曲线长端利率。
3.中美利差与资本流动、汇率波动：美联储若加速降息，中美利差可能收窄，推动资本回流新兴市场，有利于港股与中资美元债市场。但若美国经济表现超预期、美元走强，可能导致跨境资本波动加剧，影响离岸人民币债券与中资美元债的发行与定价。人民币汇率波动方面：预计2026年底美元兑人民币汇率升至6.80-6.85左右，若美国通胀反复或地缘政治紧张，汇率波动可能加大，影响外币债券的汇兑风险与对冲成本。
4. AI与科技行业泡沫风险、黄金变动：全球AI投资热潮可能伴随小范围的估值泡沫，若出现技术突破放缓或盈利兑现不及预期，可能引发科技板块调整，波及相关高收益债与可转债市场。受供给有限、各国央行维持购买节奏以及地缘政治高度不确定性的交织因素影响，料黄金价格在中长期内仍将保持缓慢增长。
5.在货币政策宽松预期下，利率债仍具备配置价值，可关注“两会”前后的交易性机会。信用债方面，建议优先选择行业景气向好、政策支持明确（如高端制造、新能源、电力、公用事业）的国企与行业龙头发行主体。对于外币债券，建议通过衍生工具对冲汇率风险；在利率下行周期中，可适度拉长久期，但需警惕供给冲击与通胀反复风险。
特别声明
本报告的基础数据来源为万德金融终端（Wind Financial Terminal），彭博金融终端（Bloomberg Terminal），中国债券信息网，上海清算所，全国银行间同业拆借中心（交易中心），以及本公司（上田八木货币经纪（中国）有限公司）内部数据。
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报告撰写人：
陈翀：金融学博士，上田八木货币经纪（中国）有限公司研究部经济学家。
吴云霄：上田八木货币经纪（中国）有限公司研究部。
