在这个时间点跟大家汇报一下我们近期的一些专题分享，包括整个美国推迟部分家居关税的事情，以及我们看到美国的一些企业、品牌、渠道的数据，他们的库存状况对于后续耐用品投资有什么指示。整体来看，我们还是延续对美国降息链、耐用品产业链的投资推荐。
其实核心还是因为当下整个板块，海外的库存其实都处在一个偏中枢的水平，关税环境也越来越趋于稳定。伴随后续的降息，我们比较推荐这个产业链的板块。具体来看，首先是关于关税环境，我们看到近段时间特朗普的重心已经发生了变化。对于中国的关税，以及对于中国一部分产能转移地的关税，一直都处在一个相对稳定的状态。
最近发生的一个事情，相当于是一个小利好吧：美国本来准备对部分家具（核心主要是一部分软体家具和橱柜类品类）的关税推迟到27年执行。具体来看，这个事情是这样的：因为9月29号的时候，特朗普当时签订了一个法案（文件），对美国进口的所有软木、原木和木材征收10%的关税，从10月14号起；对全球的软垫家具（主要包含沙发、床垫等产品）全球征收25%的关税，当时的说法是准备从26年1月1号提高到30%；对橱柜、厨房橱柜和梳妆台全球征收25%的关税，也准备在26年1月1号提高到50%。这个事情在12月31号的时候，特朗普又签署了一份文件，对26年1月1号提高的关税推迟一年。推迟到27年是否会继续执行，其实存在不确定性。但推迟这个动作本身，已经可以看到几点信号：第一，从26年的维度来讲，对于这些相关品类，本来已经有预期会不会加关税、会不会多承担关税，现在看起来是0，没有这样一个动作了，对于26年相当于是一个小利好。第二，其实更加明确了我们之前一直在强调的：家居这个品类很难回流到美国。如果美国对全球加关税，只会提高其成本，整个关税成本大多数最终还是由美国及美国消费者承担。所以从这两个维度去看，我们再次验证了家具产业链的整体竞争力，对于26年从关税成本上来讲也是一个缓解和小利好。
第二，我们去汇报一下我们看美国当地的一些家具零售商、品牌商，以及包括有一部分也会采购和销售家居相关、耐用品相关的一些零售商，他们现在的景气度如何？他们的景气度代表最终端真实的需求；以及他们的库存如何？库存也能看到未来整个需求量起来的时候，对于出口端供应商的传导可能是怎么样的速度。
首先结论来看，我们看到美国耐用品相关的需求，25年同比看起来是有增长的，但如果看可比口径，整个表现还是相对平稳的。这里的核心因素是，24年、25年都有降息，降息幅度不少，但同时也有关税的事情，部分降息效果可能被关税带来的通胀抵消。从库存来讲，基本经历了一个库存去化，然后又小步补库的过程，当下整体库存处在一个偏中枢左右的水平。所以我们去看，如果后面再降息，需求端陆陆续续起来，对于出口链公司的需求拉动，肯定能够比较快速地反应。
具体从数据层面看，我们跟踪了比较多的家具零售商、家具建材零售商，包括家得宝、劳氏、Wayfair、Williams-Sonoma，地板装饰的一家品牌商，高端家居用品零售商 Restoration Hardware（RH）。在家居品牌层面，我们跟踪了 Tempur Sealy、La-Z-Boy、最新情况，包括橱柜的一些品牌商 MasterBrand（MBC），以及办公家具品牌商 HNI，床上用品品牌商，以及高端家具品牌商等公司。
从数据层面看，25年的景气度，像家居零售的景气度确实比24年会好一点。结合整个美国家具零售的行业数据，拐点是在9月份开始陆陆续续出现，今年一、二季度的表现会更好一点。这里面我们认为，一定程度上是24年开始的降息影响带动，行业此前处在一个下降状态，降息把行业需求稳住了。但同比增速有多少？我们看可比增速会更真实一些。可比增速的话，能看到像家得宝、劳氏有月度的可比增速，整体来看，零售百货里的公司增速比纯耐用品占比高的零售品牌商（家得宝、劳氏）要好一些。家得宝、劳氏25年相对有一定恢复，尤其是6月、7月比较好，六、七、八月增速都比较好，到九、十月及往后又有一点承压的状态。如果看十月份家得宝、劳氏的可比收入涨幅，分别有1.5%和2.6%的下降。这里认为过程中可能也陆陆续续受到一些关税提升的影响。
再看家居品牌商，整体来讲，像La-Z-Boy 24年的表观增速看起来比较高，这里有并购的影响；如果看其自身的内生增长，就相对比较普通一些。
再看综合零售商的增速，分化比较明显：沃尔玛、亚马逊、Costco 这一类的公司，整个增速显著比其他零售商要好一些；包括百思买、梅西百货在二、三季度基本上是微增的状态。这是行业景气的情况。
我们再看行业数据：家具和家用装饰店的数据是在24年9月开始从负转正，后续月度增速还不错。什么时候开始有压力？如果看同比增速的变化，是25年三季度开始增速陆陆续续放缓，到了四季度出现有点承压的状态。具体来看，25年6月、7月，整个家具和家用装饰店的增速还有4.5%、4.6%的增长；到了7、8月，同比只有1.3%；到了9月基本转负，有3个点的下降；最新的数是11月，同比下降了1.4%。整体确实还是受到了一定程度上关税的影响。在25年9月开始也有降息的动作，降息可能会对冲关税的影响，我们认为确实需要经历一定时间。
从库存水平来看？整体上来讲，我们看到普遍在22-24年，库存经历了一个行业里相对比较大的周期。历史上库存或库存比虽然波动，但整体是比较平缓的波动。因为22年（以及21年海运堵塞，加上22年需求变化），整个22年处在去库阶段，23年下半年陆陆续续补库，此前已恢复到中枢左右的水平。25年发生了什么？25年尤其是二季度，关税极度不确定性，整体库存有所下降，库销比情况来讲，二季度相比一季度，较多公司库销比都出现了下降。25年三季度又出现一定回升。我们理解回升是因为，5月及之后，部分地区的对等关税暂时执行10个点左右；同时从七、八月陆陆续续，除中国外其他地区的对等关税也陆陆续续确定，整个对等关税处在一个确定性环境中，库存又属低位，所以稍微有一点点补库的情况。25年三季度整体库存，较多公司相比二季度库销比环比有一点提升。其中只有像 Wayfair、Floor & Decor（地板装饰公司）、高端家居用品零售商 RH，以及 Tempur Sealy、HNI 这几家公司库销比环比有点下降，比较多的公司库销比还是环比提升的状态。
提升到现在，大概在什么水位？整体来看，跟历史相比大概处在一个中枢左右的位置。所以这个库存我们就不用太担心，相对是比较健康的库存。如果看行业的库销比（各行业纪要请加微：hjk985211），最新的数据是到10月，整个家具和家用装饰的库销比，基本处在18年以来的56%分位。如果看批发渠道的库销比，家具和家居类零售渠道的批发库存，库销比同比还是下降的，环比稍微有点提升，基本处在18年以来的61%分位水平。这两个分位数据我们理解，基本还是处在一个中枢左右的水平。
所以基于此，我们觉得整个后续如果需求端开始有明显改善，库存不会成为一个掣肘。这些公司对于25年四季度及后续的展望是怎样的？整体来看，我们看他们三季度财报里发布的业绩指引（部分公司是对25年四季度，部分是对25年全年），整体指引跟第三季度的增速比，处在一个平稳或略微回落一点的位置，相对还是比较谨慎的，可能也考虑到短期关税等各方面的实际需求情况。但部分公司在财报电话会议里也一直在提到降息，如果后续继续降息，他们认为整个需求端还是有可能恢复的。这里我们一直在提的一件事也是：美国的耐用品需求一直是一个利率敏感型消费，其消费带动跟利率的关系基于两方面：第一，美国耐用品市场有比较多是用消费贷模式，利率下降对于整个消费成本有下降的促进作用，这是直接影响；第二，通过地产传导带动的消费。通过地产的话，我们看美国的房屋销售跟利率（最核心是长端利率）是显著非常相关的关系。从美国房屋本身的当下销售水平看，也处在历史的比较低分位：我们看如果从05年以来的分位数，12月的美国成屋销售是435万套，处于05年以来的28%分位；这个435万套相比此前几个月的销售点，环比已经有一点点提升的状态。再看美国地产，尤其是成屋的存量房贷利率分布，大部分房贷利率都处在5%以下，现在长端利率相对还是会高一些，所以其实也依赖于后续降息的情况。
整体来看，我们认为在当下关税环境相对比较稳定的状态下，虽然需求可能还比较一般（看美国终端需求），但是如果伴随后续美国那边持续降息，美国耐用品的行业需求有可能会逐步改善；同时库存（整个行业产业链库存）也处在一个中枢左右的位置，这时对于整个出口端供应商的订单拉动有可能会比较迅速地反映到他们的订单层面。
降息的预期是怎样的？目前根据FedWatch（美联储观察）的最新数据，市场对降息的预期还是预期可能在26年二季度（6月左右）迎来首次降息。当然这个事情我们要持续跟踪。整体结论是，26年如果再去降息，对于耐用品需求的拉动可能会更明显一点，也会拉动整个出口链公司的一些表现。整体上我们也是对于耐用品的出口链投资保持推荐的看法。
这里面我们去选哪些公司？第一个肯定要选海外产能布局比较完善的公司，这样关税的影响会更小，而且从采购维度看，其相对的成本优势和供应确定性也会更强。在这里面我们再去找，在公司的产品端或公司相对的竞争力端有比较强竞争优势的公司，其实就是各个产业链里的龙头。重点我们觉得还是江山欧派、志邦家居、永艺股份这一类家具链的出口龙头；同时包括像顾家家居、敏华控股这一类虽然内销占比高的公司，它们也有外销业务，并且美国区域占比也不小，它们整个外销业务也会受益于降息的环境。
最后一点是大家所担心的人民币升值的影响。人民币升值确实是最近我们看到从去年12月升值比较快，在1月还处在一个升值过程中。人民币升值这个事情我们这么看待：短期可能确实对美元资产敞口大的一些公司会有一些额外影响。这里面我们看两点：第一，对于经营端有没有影响，是看公司议价能力的，人民币升值的一部分能不能通过价格提升传导出去，核心看公司的竞争力；第二，其美元敞口的处理，以及对冲层面的一些措施。整体上来讲，我们觉得本身对于出口链公司影响可能不会太大。这里面去找真正有竞争力的公司，在经营端能够对冲掉人民币升值影响的话，其业绩确定性可能是最强的。整体上来讲，只要公司行业的景气度能够陆陆续续向好，公司本身的阿尔法是存在的，最终其业绩也一定会在报表层面兑现出来，所以这个事情不用过于担忧。只是说短期在人民币升值比较快速的阶段，股价层面上的情绪可能会略微弱一点。这个点其实我们认为，可能也是买入一家好公司比较好的价格和股价、时间的点位。
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