【中国银河宏观】深度报告:人民币升值逻辑再审视

一、    长期分析框架：人民币的微笑曲线  

跳出周期看周期：人民币将脱离3-4年的短周期，呈现更长维度的升值周期，当下是长升值周期的起点。观察过往的人民币表现呈现典型的短周期特征，即三贬一升（三年贬值与一年升值相交替），这背后的逻辑是中美的库存周期和货币政策周期影响人民币的周期。我们认为应该跳出周期看周期，长期来看人民币的升值周期将指向更长维度的两个周期，即库兹涅茨周期和康波周期，我们用人民币的微笑曲线来描绘在两个更长周期之下的人民币的长期升值前景。现阶段人民币处在微笑曲线的最中央，抗差逻辑，人民币将向左微笑，呈现稳健升值；中美双强，人民币将向右微笑，亦呈现稳健升值。

（一）抗差逻辑，向左微笑

抗差逻辑，向左微笑。首先，全球百年未有之大变局之下，美国政治转向带来美国政策的不确定性显著上升，并成为全球不确定性的来源地，这将削弱美元的避险属性。其次，美联储的独立性正在受到前所未有的挑战，这将加剧市场对于美元信用体系的担忧。再次，美国发布的新版《国家安全战略》带有明显的现代重商主义色彩，其从全球秩序提供者到退守美洲的角色转换，将动摇美元的基石。美国试图重塑世界贸易体系、金融体系、安全体系的行动版图将为全球带来冲击。在此背景下，中国以增加自身的确定性作出应对，宏观政策具有一致性、连续性，逆周期政策已为宏观风险托底，展现出自身强大的韧性。以往全球超额储蓄过度配置于美元资产，多元化的需求之下，国际资本已开启流出美国，流入黄金和其他经济体的行动，这并非是短暂插曲而是长期趋势。人民币以及人民币资产将受益于全球多元化的浪潮，推动人民币的长期升值

美元拐点已现。从长周期的维度来看，美元近14年的超长升值周期将被终结。1973年至今美元经历了三轮升值周期，我们现在身处第三轮升值周期的终点。与过往不同，本轮升值周期缺少来自美国经济基本面的支撑。持续增长的贸易逆差对应强劲的经济和走强的美元，这看似并不合乎经济学，但财政赤字的扩张和资本流入两个因素的介入，将不可能成为可能，且循环在自我加强和实现。然而，看似自我加强的美元大循环实则脆弱。行至当下，支持美元走强的两大因素都难以为继。一方面，美国财政赤字进一步上升的空间已极为有限，债务的持续性受到市场越来越多的质疑。另一方面，全球过剩储蓄流向已开始逆转，从美国流出，流入欧洲、亚太新兴市场等非美经济体。

美元可能已经来到了顶点，近14年的升值周期将被终结。观测对广义主要贸易伙伴国的实际美元指数，1973年至今美元经历了三轮升值周期，我们现在可能身处第三轮升值周期的终点。前两轮升值周期持续的时间都在6年半左右。第一轮是1978年至1985年，实际美元指数从底部累计升值了约53%，随着广场协议推动美元贬值而终结。第二轮是1995年至2002年，实际美元指数从底部累计升值了约34%。我们现在身处第三轮升值周期，本轮升值周期开始于2011年，至今已持续了近14年，时间长度是前两轮的两倍之久。实际美元指数从底部累计升值了近46%，至今的最高点是2025年1月，对广义主要贸易伙伴国的实际美元指数为122.6，与广场协议之前的数值已十分接近，均位于历史高位。

在贸易逆差不断扩张的不利局面下，美元的走强来自高赤字率和持续流入的国际资本驱动。站在当下，看似自我强化的美元大循环实则非常脆弱。一但美元走弱，国际资本将反向流动，并形成负向循环，加速美元的坠落。同时，非战争或危机时刻，高达7%的赤字率又将如何持续？“大美丽法案”暗示美国将赤字逐步缩减至3%的构想不过是空中楼阁，赤字水平将在特朗普任期内（2026-2028）保持在7%上方，2033年可能突破8%。这将加剧市场对于美国债务可持续性的质疑。过去几年流入美国资产的交易已非常拥挤，鉴于美债风险的系统性上升，国际资本流入美股的比例和美股的估值均处于历史峰值，国际资本流向将发生逆转，将从美国流向欧洲和亚太新兴市场。减配美国之后，单一的替代选择不太可能出现，资本会更加分散化地投资于美国以外的资产，这可能伴随欧洲和亚太新兴市场更强的本土投资偏好以及对美元资产的汇率对冲操作。

美国的贸易赤字不断扩张。本轮美元升值周期始于2011年，这期间美国的贸易赤字不断扩张，从2011年的5545亿美元扩张至2024年的9035亿美元。贸易赤字的扩张对美元升值不利，但这种不利影响被高赤字率和持续流入的国际资本抵消。

持续增长的贸易逆差对应强劲的经济和走强的美元，这看似并不合乎经济学，但财政赤字的扩张和资本流入两个因素的介入，将不可能成为可能，且循环在自我加强和实现。传统经济学认为增长的贸易逆差将推动货币贬值，并降低国内经济增速。但是如果财政赤字的扩张的刺激大于贸易赤字的拖累，则可以推动经济走强。叠加高利率带来资本流入，则可以克服贸易赤字对汇率的不利影响，推动美元走强。

推动美元超长升值周期的因素之一：高赤字率。1970年以来，美元总体呈现一个十年贬值周期，七年升值周期的波动。然而我们所处在的第三轮升值周期已持续了将近14年，其中一个背后的推动因素就是美国的高赤字率。2019年美国的财政赤字率扩张至4.6%，大流行期间一度飙升至10%以上。而近两年在非战争和危机时期，美国的赤字率亦维持在6%以上。

然而行至当下，支持美元走强的两大因素都难以为继。

美国财政赤字进一步上升的空间已极为有限，美国债务的持续性受到市场越来越多的质疑。非战争或危机时刻，高达7%的赤字率不具备可持续性。“大美丽法案”暗示美国将赤字逐步缩减至3%的构想不过是空中楼阁，赤字水平将在特朗普任期内（2026-2028）保持在7%上方，2033年可能突破8%。这将加剧市场对于美国债务可持续性的质疑。赤字率的上升并非没有尽头，一但到达特里芬临界值，美元将走下神坛，失去其储备货币的地位。

全球资本将从美国流向欧洲和亚太新兴市场等非美经济体。欧洲和亚太新兴市场国家作为全球重要的货物贸易顺差经济体，向全球输出商品，并将赚取的顺差配置在美元资产。然而流向正在发生逆转，美元资产配置面临再平衡，这些积累的贸易顺差将进行更多元化的配置，流出美元资产，流入本币资产。第一，美国推行的加征关税等贸易政策，将使得欧洲和亚太新兴市场将政策重心回归发展国内经济，实施更为积极的刺激内需的政策。这将为这些经济体的本币资产带来系统性的投资机会。第二，传统规律正在失效，美国股债汇三杀在未来2-3年发生的概率将显著高于过去20年，美元资产内部已无法完美对冲风险。第三，全球多数央行均进入宽松周期，主要经济体货币总量快速增长，增速超出经济增长。

传统规律正在失效，美元资产内部已无法完美对冲风险。我们通常认为美股快速下跌的时候，美元，美债通常会上涨，因为美元，美债通常被视为安全资产。但这一传统自2022年开始已被打破，美元资产的脆弱性上升。美元资产内部已无法完美对冲风险。2022年之后，美股和10年期美债收益率的相关性由正转负。

全球百年未有之大变局之下，中美资产的相关性减弱，中国资产成为资金对冲美元资产风险的最佳选择，资金将从美国流入更加具备确定性的中国。

中美经济周期的相关性显著降低，这背后是两个经济体的经济依赖度在降低。2022年之后，中国对美出口占中国GDP的比重出现较为明显的下降。当下美国政治转向，试图重塑全球贸易体系、金融体系和安全体系的行动，会使得中美经济依赖度进一步降低，表现在中美库存周期难以共振。

（二）中美双强，向右微笑

中美双强，向右微笑。虽然美国政策的中期框架是重塑三个体系，但阶段性也会回归聚焦国内，刺激经济，这将带来美国例外论的回归，推动美元再次走强。在此情形下，长周期来看，人民币依然有来自内部的两条主线推动其相对美元升值。第一，“十五五”时期中国自身的经济再平衡，即从外需驱动转向内需驱动。第二，科技周期之下中国的科技叙事。2023年之后美国的AI叙事推动资金不断涌入美国。而中国已凭借自身的科技突破，拥有属于自身的科技叙事。未来对于科技叙事的交易将从目前非常拥挤的算力逐步向上下游扩散，国际资本将从美国流入上游的资源国以及下游的制造业国家。中国强大的现代化产业体系将吸引国际资本流入中国。人民币以及人民币资产将受益于自身的经济结构转型和科技叙事，推动人民币的长期升值。

观察2015年至今数据发现，美元兑人民币汇率与美元指数的200天滚动相关性通常位于正值区间，即当美元指数走强时，人民币对美元汇率通常出现贬值压力。但是也有不同于传统规律的时段，一个比较典型的时段是2021年的12月到2022年的4月，美元兑人民币汇率与美元指数的200天滚动相关性落入负值区间，两者呈现负相关性，美元的走强与人民币对美元升值同时出现，即我们说的中美双强，向右微笑。我们观察到2025年12月开始，两者的200天滚动相关性再次落入负值区间，是值得重视的重要信号，人民币对美元汇率有可能在美元指数走强阶段亦出现升值。

向右微笑的驱动因素之一：中国经济再平衡，温和再通胀

“十四五”时期，中国高举高质量发展旗帜，聚焦实体经济、坚持房住不炒，统筹发展与安全，推动强链补链，充分发挥新型举国体制优势，使我们在大国博弈中站稳脚跟，但国内出现了有效需求不足、物价低位运行、微观主体信心偏弱的现象。物价的低位运行带来国内资产的回报率下行，我们从中国的国际收支平衡表观察，非储备性质的金融账户在2022年开始持续净流出，这其实会给人民币汇率带来一定的贬值压力。

2026年中国进入“十五五”时期，统筹国内国际两个大局、推动经济再平衡成为新的时代主题，包括供给稳增长向需求稳增长的再平衡、外需驱动向内需驱动的再平衡、投资拉动向消费拉动的再平衡，最终我们有望看到经济再平衡、温和再通胀的结果。而温和再通胀有利于提升国内资产的回报率，从而改善中国非储备性质的金融账户的流出压力，这将是长期推动人民币汇率稳健升值的重要动力。

向右微笑的驱动因素之二：科技叙事之下中国出口的韧性

2018年-2019年美国对中国加征关税时期，美国对中国的进口商品的关税税率上升了16.2个百分点，期间人民币对美元的最大贬值幅度是11.6%，上一轮美国对中国加征关税的影响部分通过人民币贬值来消化。但人民币不会两次踏入同一条河流，2025年美国再次开启新一轮对中国加征关税，但是本轮美国加征关税的影响并未通过人民币汇率贬值来消化，相反人民币展现了强大的韧性，呈现稳健升值。2025年末美国对中国的进口商品的关税税率较上年末上升了约20.4个百分点，人民币对美元全年则升值了约4.4%。

在美国加征关税的背景下人民币呈现稳健的升值，这背后是科技周期之下，中国在科技领域的飞跃带来现代化产业体系的升级，科技创新与现代化产业体系的高度融合带来出口商品竞争力提升。同时中国出口逐步减轻了对美国的过度依赖，出口目的地呈现多元化。

出口商品竞争力的提升和目的地的多元化带来了中国出口韧性，这背后是中国在全球供应链的不可替代性。我们观察到对等关税表面上改变了全球的贸易格局，但源自中国的贸易品比例变化可能并不明显。受关税影响，美国向其他经济体增加替代品进口，如越南、印尼等多个亚洲经济体对美出口增长，但多数国家从中国进口数量同样增加，即向美国的出口商与向中国的进口商呈现高度相关。说明中美贸易战并未实质性撼动中国在全球供应链中的地位，而是推动了贸易路径的复杂化。

二、中期分析框架：四因子模型  

从宏观逻辑推导，美元兑人民币汇率由四个因素共同决定：1、中美名义经济增速的相对优势；2、中美货币政策；3、外汇供求关系；4、央行汇率政策。从数据分析维度，我们将四个决定因素分别找到其对应的数据指标，然后进行四因子回归测算，拟合得出的方程式可以解释美元兑人民币汇率变动的约72%的原因，且每个因子对汇率的影响均显著。证明我们用这四个因子来解释和预测人民币汇率的变化是有效的。

展望2026年，基准情形之下，中国名义经济增速呈现回升、美联储降息幅度高于人民银行，中国出口增速保持韧性，人民银行汇率政策为保持汇率基本稳定，人民币将呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.7。悲观情形下，美元兑人民币汇率年末将升至6.9；乐观情形下，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。

（一）定性分析：美元兑人民币汇率由四个变量共同决定

从宏观逻辑推导，美元兑人民币汇率由四个因素共同决定：1、中美名义经济增速的相对优势；2、中美货币政策；3、外汇供求关系；4、央行汇率政策。我们将就这四个变量分别展开分析，给出2026年人民币对美元汇率的趋势性判断。

中美经济周期弱化，经济增速很难形成明显趋势从而驱动人民币升值。如果我们观测2015年以来的人民币两轮升值周期，第一轮为2017年1月至2018年1月，第二轮为2020年6月至2021年5月，第一轮时期中国的名义经济增速高达10%以上，第二轮则是中国经济率先企稳并快速回升。我们观察中美名义经济增速，自2024年以来，波动都非常有限，中美经济周期弱化。中国名义经济增速保持在4%-4.6%区间附近，美国则在4.6%-5.7%之间，中美名义经济增速的差值在-1%附近波动，没有形成较为明显的趋势变化。同样，中美花旗经济意外指数的差值通常与人民币汇率走势保持一致，这背后的逻辑是中美经济增速的相对优势主导汇率的变化，然而我们发现进入2024年，两者的走势出现比较明显的分化。

外汇供求关系改善将主导人民币稳健升值。改善来自两个方面，一方面全球资本流动发生逆转，资金将更多元化配置于欧洲及亚太新兴市场经济体，人民币资产将受益于多元化配置潮流，吸引资金流入人民币；另一方面来自于人民币预期的逆转，这将与资金流入形成螺旋共振，推升人民币的结汇需求以及减少美元的风险敞口。

市场对人民币的预期已在2025年发生根本变化，由过去三年的贬值预期转为升值预期。我们使用三个指标来观察市场对于人民币汇率的预期：1、离岸人民币与在岸的汇差；2、1年期NDF隐含的汇率预期；3、USDCNY风险逆转期权的波动率。三个指标均显示，进入2025年5月至今，人民币贬值预期明显走弱，升值预期则不断走强。CNH与CNY价差明显收窄，部分时间汇差为负值，显示离岸人民币表现更强。1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期也从5月开始明显减弱，并从11月末开始进入正值区间，即升值预期。风险逆转期权显示升值预期自5月开始走强，5月至今Delta值为25的3个月USDCNY风险逆转期权的波动率快速下行，并进入负值区间，负值代表升值预期。

央行的汇率政策将是保持人民币汇率的基本稳定，这意味着升值的步伐将保持非常稳健。当下环境保持人民币汇率的基本稳定将是最优选择，一方面这将有助于强化人民币成为亚洲货币、全球南方货币的锚，使人民币成为全球货币体系的稳定器；另一方面也避免加剧出口的波动，有助于经济增长。

（二）定量分析：美元兑人民币汇率的四因子方程式

虽然从宏观逻辑推导，得出美元兑人民币汇率由四个因素共同决定的结论，但我们试图寻找更为精确的数量关系，以验证我们的判断，并对2026年的美元兑人民币汇率进行测算。

我们将四个决定因素分别找到其对应的数据指标，然后进行四因子回归测算得出方程式：

y=6.9014−0.0921X1−6.6768X2−0.3072X3−2.2986X4

其中y为美元兑人民币汇率，X1、X2、X3和X4是4个数据指标，分别刻画中美名义经济增速的相对优势、中美货币政策、外汇供求关系和央行汇率政策。回归方程式的R Square= 0.7223,刻画四个因子的所有X的P值均小于0.05，说明我们拟合的方程式可以解释美元兑人民币汇率变动的约72%的原因，且每个因子对汇率的影响均显著。

基准情形：预测美元兑人民币汇率年末值为6.7

展望2026年，基准情形之下，中美名义经济增长节奏不同，中国呈现前高后低，美国则是倒U型增长，中国与美国名义经济增速的差值呈现U型。中国经济方面，2026年经济基本面将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”的组合，消费小幅上行，投资温和回升，出口保持高位，中国名义经济增速呈现回升，全年有望实现4.8%的增速，四个季度名义经济的增速分别为4.9%、5.0%、4.6%和4.6%。美国经济方面，关税的滞后影响与2025年财政收缩的效应在制造业和消费端逐步体现，非AI相关资本开支延续温和回调，使2026年季度名义GDP增速大致落在4.1%–4.5%的区间，其中一季度约4.1%、二季度提升至4.5%、三季度维持在4.5%附近、四季度小幅回落至4.2%。但在算力基础设施、电力扩容与数据中心投资持续推进的支撑下，整体投资并未出现同步收缩。

货币政策方面，基准情形之下，美联储全年降息幅度约75BP，二季度、三季度和四季度各有一次降息落地，人民银行则在有望三季度实施一次10BP的降息，美联储全年的累计降息幅度将大于人民银行约65BP。

人民币的外汇供求关系的持续改善将有利于推动人民币升值。中国出口增速保持韧性，关税边际恶化的风险有望显著降低但更高关税的全面影响将在未来一整年中充分显现，前期“抢进口”库存积压、政策不确定性和贸易限制扩散风险仍存，但财政货币双宽格局下，全球贸易需求保持平稳增长，同时我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化，预计出口全年增速在4.4%左右，贸易顺差12552亿美元。

人民银行汇率政策的目标为保持汇率基本稳定，人民币将呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.7。

乐观情形：预测美元兑人民币汇率年末将升至6.5。

与基准情形相比，乐观情形中，我们给了中国名义经济增速更为出色的表现，房地产跌幅大幅收窄和基建回暖，制造业保持高位，消费持续回升。这需要政策层面更加注重“稳增长”，全球经济稳定增长和贸易环境大幅好转。2026年全年有望实现6.0%的增长；与此同时给了美国名义经济增长更为悲观的假设，关税的全部成本在企业端体现，制造业订单收缩幅度扩大，贸易相关行业的库存调整周期延长，资本开支从前期扩张转为缩减，使其名义GDP增速可能落到2.2%–3.3%区间。

货币政策方面，乐观情形之下，人民银行全年维持政策利率不变，同时美联储实施更为激进的降息，全年累计降息幅度可能达到125BP。利差的显著改善将成为支撑人民币汇率升值的重要因素。

乐观情形之下，中国出口将保持强劲增长，带来人民币汇率供求关系的显著改善。如果关税谈判顺利展开，关税进一步下调10%，叠加全球贸易环境大幅改善，预计全年出口增速在6.7%左右，贸易顺差13056亿美元。

人民银行汇率政策的目标为保持汇率基本稳定，如果出现单边的顺周期行为，央行可能启动逆周期调节以避免汇率的过度波动，人民币依然有望呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。

悲观情形：预测美元兑人民币汇率年末将升至6.9

与基准情形相比，悲观情形中，我们给了中国名义经济增速更为悲观的预测，出口增速出现较大幅度下滑，进而对国内工业生产形成拖累作用。内需方面，政策力度的不及预期，或对消费和社保领域的支持政策规模较小、落地较慢，都可能对持续回升中的消费产生二次冲击，物价持续走低带动名义经济增速降低。投资方面，预期进一步走弱，企业信贷和投资需求降低。在悲观情形之下2026年全年名义GDP实现约3.5%的增长。与此同时给了美国名义经济增长更为乐观的假设，关税执行出现灵活性，豁免比例提升、供应链调整成本下降，使得制造业与出口订单的压制因素明显弱化。财政激励的传导更加顺畅，AI基础设施、自动化改造与设备更新投资在2026年持续放量，带动企业盈利预期和用工需求同步改善，使其名义GDP增速可能落到5.1%–5.7%的区间。

货币政策方面，悲观情形之下，人民银行全年累计调降政策利率20BP，同时美联储降息幅度不及预期，全年累计降息幅度可能为50BP。利差的趋于改善但幅度有限。

悲观情形之下，中国出口增速下行，外汇供求关系改善有限。如果中美关税谈判再遇波折，美国重新加征此前暂缓实施的对等关税，叠加全球贸易萎缩，预计全年出口增速将下滑至0.5%左右，贸易顺差约10986亿美元。

人民银行汇率政策的目标为保持汇率基本稳定，人民币将呈现更为温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.9。

三、   短期分析框架：人民币的点阵图

我们以逆周期因子为横轴，以在岸与离岸人民币汇率的汇差为纵轴，构建观察人民币汇率短期走势的四象限，形成人民币汇率的点阵图。

纵轴刻画市场预期。在岸与离岸人民币汇率的汇差可以反映人民币汇率市场的预期。通常来说，当在岸与离岸人民币汇率的汇差大于0，市场预期人民币升值；当在岸与离岸人民币汇率的汇差小于0，市场预期人民币贬值。在岸与离岸人民币汇率的汇差越大，市场升值预期越强，反之亦然。

横轴刻画央行汇率政策。2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员将人民币对美元汇率中间价报价模型引入“逆周期因子”。逆周期因子可以视为稳定市场预期，对市场顺周期行为进行纠偏，进行逆周期调节的政策工具，因此可以用来观察央行汇率政策。通常来说，当逆周期因子大于0，央行释放延缓升值的政策信号，对抗押注单边升值的市场预期；当逆周期因子小于0，央行释放缓解市场贬值预期的政策信号，防范贬值预期形成的顺周期行为带来汇率超调风险。

通常情况下人民币汇率位于原点附近或者第三象限，如果位于其他象限则不同寻常，值得市场关注。

第一象限：市场持有较强的升值预期，央行实施逆周期调节，保持人民币汇率基本稳定。单边押注升值的顺周期行为将得到纠偏，人民币升值速度可能呈现减缓。2025年11月27日至今处于该象限。

第二象限：市场持有较强的升值预期，央行实施顺周期调节，引导升值。第二象限的情形下，市场本身具有较强的升值预期，央行使用负值的逆周期因子将中间价报价定于偏向升值的方向，释放引导升值的政策信号。市场预期与汇率政策共振，人民币升值可能加速。2025年7月至11月末，处于该象限。

第三象限：市场持有较强的贬值预期，央行实施逆周期调节，保持人民币汇率基本稳定。第三象限的情形下，央行释放稳汇率信号，对抗市场的贬值预期，人民币贬值压力有望缓解。

第四象限：市场持有较强的贬值预期，央行实施顺周期调节，释放贬值压力。在第四现象的情形下，市场本身具有较强的贬值预期，央行使用正值的逆周期因子，释放之前累积的贬值压力，增加汇率弹性。

11月底以来人民币汇率加速升值主要受到两个因素的推动：

其一，市场进入“弱美元”交易，11月末至今美元指数从100.22下跌至97.05，跌幅近3.2%。非美货币普遍呈现升值。期间人民币对美元升值2.3%，在亚洲货币中表现较好，强于日元、韩元、越南盾、印度卢比、印尼卢比和菲律宾比索。这也意味着12月和1月来自季节性的因素支持人民币强于多数亚洲货币。

其二，从内部来看，年末人民币结汇需求通常季节性走强，叠加较强的升值预期，2025年年末的结汇需求显著强于季节性，12月银行代客结售汇顺差达999亿美元创历史新高，外汇供求关系有利于人民币走强。观察过去7年中人民币对美元的变化幅度数据，呈现明显的季节性，1月、11月和12月通常表现较为强势，呈现升值。人民币汇率7年中有6次在1月份、11月份均呈现升值，平均涨幅分别为0.91%和0.87%；人民币汇率7年中有5次人民币汇率在12月升值，平均涨幅为0.74%。2025年11月和12月两个月累计升值幅度高于过去6年的历史均值。

但是我们观察到央行已释放逆周期调节的政策信号，目前处于人民币点阵图的第一象限，我们认为人民币汇率将呈现稳健的升值状态，而非“急涨”。观察历史数据，1月份人民币季节性结汇需求也相对较强，但2月、3月通常会季节性走弱，升值速率也会放缓。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。

四、人民币升值对资产配置的影响  

观察历史数据发现人民币升值对资产配置构成重要影响，我们试图构建以汇率为轴的大类资产配置框架。我们测算2012年至今的九个升值时期大类资产的表现发现，股票均有较好表现，债券表现不一，人民币计价的大宗商品价格出现分化。人民币升值使中国股票受益。人民币稳健升值有助于减轻国际资本的担忧，降低股票风险溢价，吸引外资流入中国股市。从在岸和离岸股票的维度来看，港股更加受益于人民币升值。人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，向下的推力与向上的拉力并存。两个方向的力量拉锯之下，我们认为2026年10年期国债收益率将在1.7%~2.1%区间窄幅震荡。以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。本轮人民币升值来自弱美元下国际资本流动的推动，而并非国内需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情。AI叙事的扩散之下，不同品种将走向分化，沪铜具备更确定的上行机会。

（一）股票：人民币升值使中国股票受益

回顾2012年以来的多个人民币升值周期，不论其背后是由中国经济基本面走强所驱动，还是由国际资本流动和美元弱势主导，人民币升值几乎都伴随着市场风险偏好的改善，不论是A股还是港股都表现良好。相对而言，对外资更敏感、估值更受全球流动性影响的港股市场更受益。

在全球视角下，人民币升值对应美元走弱，通常利好非美市场尤其是新兴市场股市。美元贬值意味着全球流动性环境宽松，资本更倾向于流向收益相对更高、增长前景更强的经济体，推升其股市估值。通过MSCI欧洲指数和新兴市场指数来看，新兴市场股市上行和弱美元的关联性更强。

（二）债券：向下的推力与向上的拉力并存

回顾历史发现，2015年以来两轮人民币升值均对应长债收益率的走高，债市出现年度级别的调整。但不可能两次踏入同一条河流，本轮人民币升值并非来自中国经济的强劲复苏，而是来自全球资本转向，和前两轮的驱动因素有本质不同。这意味着对债市的影响也将不同。

本轮人民币汇率的升值将从两个维度对中国债市产生影响：1、人民币的升值将为中国货币政策宽松创造空间，人民银行年内有望调降政策利率10-20BP，这将带动短债收益率下行； 2、人民币升值往往会降低股票风险溢价，吸引国际资本流入中国股市，提升市场的风险偏好。从股债跷跷板的角度，更为活跃的股市可能阶段性带给债市一定的调整压力。第一个因素将给长债收益率向下的推力，而第二个因素则是向上的拉力，这也意味着很难出现长债收益率的单边行情，我们认为2026年10年期国债收益率将在1.7%~2.1%区间窄幅震荡。

本轮人民币升值并非来自经济基本面，对债市的影响将与过去两轮显著不同。回顾历史发现，2015年以来两轮人民币升值均对应长债收益率的走高，债市出现年度级别的调整。分别是第一轮2017年1月至2018年1月，第二轮2020年6月至2021年5月，这两个时期伴随人民币走强，10年期国债收益率分别上升了90BP和34BP。但不可能两次踏入同一条河流，本轮人民币升值并非来自中国经济的强劲复苏，而是来自全球资本转向，和前两轮的驱动因素有本质不同。这意味着对债市的影响也将不同。本轮升值并非对应中国经济的强劲复苏，这意味着通胀上行动力有限，信用扩张也将面临阻力。债市不会形成年度级别的调整。

（三）大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化

以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。人民币升值周期，换算成人民币计价的大宗商品进口价格会走低，进口成本的降低会刺激进口企业增加进口量，导致国内市场大宗商品的供应量增加，进而对价格产生一定的下行压力。本轮人民币升值来自弱美元下国际资本流动的推动，而并非需求的回升，大宗商品难以形成趋势性行情，不同品种将走向分化。观察历史数据，沪铜与人民币汇率呈现明显的正相关性，从供需平衡表来看供应偏紧，受益于中国新质生产力的高速发展，我们认为铜价具备更确定的上行机会。

整体来看，人民币汇率的波动与国内大宗商品价格呈现一定程度的正相关性，而与国际大宗商品价格则表现出负相关性。一方面，人民币升值通常伴随中国经济预期改善、出口强劲、资本流入等信号，国内流动性边际宽松叠加内需回升，推动国内大宗商品价格上涨。另一方面，人民币升值阶段往往对应美元走弱，虽然理论上对国际商品价格形成支撑，但若该阶段全球经济处于下行周期或美元流动性主导逻辑减弱，国际大宗商品涨势反而受限，从而出现人民币升值与CRB指数弱负相关的现象。

在2017年1月至2018年1月的人民币升值周期中，汇率上行主要受到美元走弱的推动。这一阶段，国内正处于供给侧改革和金融去杠杆的阶段，这约束了供给扩张，国内大宗商品价格与汇率走势并未形成明显联动。2020年6月至2021年6月的升值周期则呈现出不同的逻辑。在全球大流行背景下，中国经济率先恢复，出口拉动作用显著增强，顺差持续扩张。同时，得益于中国金融市场稳定与中美利差显著，中国资产对全球资本的吸引力增强，大宗商品价格同步走强。从出口走势来看，这两轮升值周期虽都伴随出口扩张，但2017年期间出口增长幅度及其对经济的拉动作用明显弱于2020年。

在人民币升值周期中，黄金价格虽与汇率呈现一定正相关性，但沪金的实际涨幅往往低于理论值。第一轮周期（2017年1月至2018年1月），伦敦金价格上涨约17%，而沪金仅上涨4%；同期人民币兑美元升值幅度为10%。若按汇率变动对伦敦金折算，沪金理论涨幅约为5.7%。实际涨幅低于理论值，说明人民币升值抑制了部分国内黄金价格的上涨空间，沪金表现明显滞后。

第二轮周期（2020年6月至2021年6月），受全球流动性泛滥、避险情绪高涨等推动，金价主升浪发生在人民币升值启动之前，在2020年8月即已见顶。由于美元回稳、美债利率上行以及市场风险偏好修复，黄金价格进入震荡回调。该周期内人民币升值9%，伦敦金上涨10%，而沪金下跌1%。若按汇率折算，沪金理论跌幅应为0.6%。反映出人民币升值在风险偏好改善背景下对国内黄金价格形成更强抑制。

综上，两轮周期均显示出：人民币升值虽然方向上与国际金价存在一定正相关性，但由于进口成本下降、国内避险需求不足、风险偏好变化等因素，沪金涨幅往往低于理论估值，更容易表现出“涨不动”的特征。

与黄金相比，人民币汇率与铜价之间的联动性在2018年之后显著增强，二者不仅在方向上表现出更强的同步性，涨跌节奏也更加贴合。尤其在人民币升值周期中，铜价往往同步上行，表现出较强的正相关性。这背后主要反映出铜的典型“工业属性”以及中国作为全球最大铜消费国，对铜价形成重要作用。在2017–2018年和2020–2021年两轮人民币升值周期中，沪铜均出现明显上涨，与LME铜形成鲜明对比。

然而，进入2023年以来，人民币汇率与铜价之间的关系出现阶段性背离：尽管人民币整体处于贬值趋势，但铜价却保持震荡上行，滚动相关系数明显下降，甚至一度转为负值。这一变化背后反映出铜价驱动逻辑的结构性转变。一方面，全球对能源结构调整和数据中心的投资热情不断增强，支撑了铜的中长期需求。另一方面，尽管面临房地产、建筑工程相关行业面临较大压力，但电力、家电、汽车和电子均保持增长势头为铜的需求提供一定韧性，使得人民币汇率和铜价出现一定背离。

另一方面，铜作为高度工业化与新能源转型挂钩的金属，其价格逻辑则更具结构性支撑。2025年全球铜矿供应或将持续偏紧，而在需求端，新能源车、电力电网、储能、电子制造等行业对铜的用量持续增长均为铜材消费提供增长动力。在此背景下，人民币升值不仅不会压制铜价，反而可能通过进口成本降低、补库意愿提升等路径，进一步增强对铜价的支撑。

铜金比与人民币汇率的走势历来高度同步。在过去两轮人民币升值周期中，铜金比均明显上行，反映出风险偏好上升背景下铜的相对强势表现。然而自2022年以来，铜金比持续回落，显示出铜相对黄金被阶段性低估的迹象。随着人民币新一轮升值周期逐步开启，铜金比存在修复空间，铜价相对金价有望走出更强行情。

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