报告核心摘要：
报告认为，白银并非简单的贵金属或工业品，而是一头难以驾驭的‘奇特野兽’。白银是一类介于贵金属（如黄金）和基础金属（如铜）之间的独特资产，其当前的创纪录价格并未得到基本面的充分支持。报告预计，尽管长期需求（尤其是在光伏领域）前景可观，但巨大的地上库存和金银比的均值回归趋势，将引导白银价格“回归地球”，即从高位回调。
一、 白银的奇特二元性与定价机制
报告认为白银的核心特征：它既有黄金的价值储存功能，又在“全球经济电气化”中扮演着类似铜的关键工业角色。然而，理解白银的价格不能简单套用黄金或铜的分析框架。
天量库存削弱了传统供需分析的有效性。 与只有约50天需求的铜库存相比，白银的地上库存（Above-ground stocks）极其庞大。报告 (Exhibit 5) 估算，全球地上的白银库存足以满足近18年的年化供应量。这意味着，市场上讨论的年度“供需缺口”在巨大的存量面前几乎失去了意义，短期内很难出现实质性的物理短缺。
金银比是更有效的定价工具。 报告认为，与受制于供需的铜价或受制于政府政策的金价不同，白银价格的设定机制更为复杂。分析师指出，金银比（黄金价格/白银价格）是预测银价最有效的工具。历史上，该比率在过去75年中的均值约为53倍。然而，在报告发布时，该比率已降至44倍，低于10、20、30、50和75年的所有历史平均水平 (图表16, Exhibit 16)。这表明相对于黄金，白银的价格可能已被高估。
二、 价格预测：锚定70倍金银比，远高于市场共识
基于对金银比将向长期均值回归的判断，伯恩斯坦给出了其对未来银价的预测。
预测高于共识，但低于当前现货价。 报告预测，在70倍金银比的锚定下，2026年的银价将达到77美元/盎司，并在2027至2029年稳定在70美元/盎司 (图表1, Exhibit 1)。值得注意的是，虽然这一预测远低于报告发布时的现货价格，但却显着高于当时华尔街约51美元/盎司的共识预测。
核心逻辑：更看好黄金，预期金银比修复。 分析师表示，他们对黄金的看法比对白银更为乐观。他们预计，央行对外汇储备的多样化需求和避险情绪将主要推高金价，而金银比将因此回升（即黄金相对白银走强）。这将对银价构成压力，使其从高位回落。
三、 需求端分析：光伏是增长引擎，但替代风险并存
报告对白银的终端需求结构进行了详细的拆解和预测。
工业需求是主导，光伏是核心驱动力。 2025年，白银的总需求中，工业用途（包括光伏、电子电气等）占据了约一半的份额 (图表20, Exhibit 20)。展望未来，光伏行业的需求增长将是支撑工业需求平稳向上的关键动力。报告预计到2030年，光伏需求将占白银总需求的约17%。
高银价催生替代风险。 报告提出了一个重要的风险点：成本驱动下的技术替代。随着银价飙升，白银在太阳能电池板成本中的占比已从2019年的约3.4%急剧上升至25% (图表28, Exhibit 28)。这极大地激励了光伏制造商研发和应用低银或无银技术，例如使用更廉价的铜来替代白银。报告指出，包括隆基绿能在内的多家光伏生产商已有计划在2026年开始量产使用贱金属的太阳能电池，这可能在长期内对白银需求构成威胁。
四、 供给端分析：增长乏力，未来项目储备有限
报告对白银的供应前景持谨慎态度，认为其增长潜力有限。
供给增长被动且乏力。 大部分白银是作为开采锌、铅、铜和黄金的副产品生产的，这决定了其供给弹性较低，难以对价格信号做出快速反应。全球矿产银的供应量在2016年达到顶峰后，已呈现下降趋势 (图表35, Exhibit 35)。
“供应之墙”并不坚固。 伯恩斯坦通过其独有的“供应之墙 (Walls of Supply)”模型分析了全球主要大宗商品的未来项目储备。分析显示，白银的潜在大型项目数量（44个）相对较少，且即便所有项目全部投产，对全球供应的提升也仅为100%，影响力低于铜、镍、锂等多种金属。此外，这些项目大多处于早期勘探或预可研阶段，从项目到投产的转化率通常很低。
五、 投资启示与结论
纯银股标的稀缺。 报告指出，在资本市场上很难找到主营业务为白银的“纯粹”投资标的。即使是“白银生产商”，其收入中也有一部分来自其他金属。
博利登 (Boliden) 是银价敞口最大的公司。 在伯恩斯坦研究覆盖的矿业公司中，瑞典的博利登公司是对银价最敏感的公司。根据敏感性分析，金属价格每变动10%，白银是对公司息税前利润（EBIT）影响第四大的金属，影响额达到5.5亿瑞典克朗。
当前不建议增持白银资产。 综合来看，尽管伯恩斯坦对银价的长期预测高于市场共识，但他们认为当前价格已处于高位，面临回调风险。因此，报告对博利登维持“与市场持平 (Market-Perform)”的评级，并且不建议投资者在当前时点寻求对白银的股权敞口。
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