2026年的1月，全球资本市场正处于一个微妙的十字路口。在大洋彼岸的纳斯达克，亚马逊（Amazon.com Inc.）的股价在财报季的喧嚣中稳步攀升，其市值已经无可争议地站稳在2.5万亿美元的台阶之上，市盈率（PE）长期维持在35倍至40倍的高位区间 1。与此同时，将视线转向东方的资本市场，曾经被视为亚马逊最有力的挑战者——阿里巴巴，以及凭借极致效率和“砍一刀”席卷全球的拼多多（PDD Holdings），尽管在GMV（商品交易总额）增速和用户活跃度上依然表现出惊人的韧性，但其估值体系却仿佛被一种无形的力量死死压制。阿里巴巴和京东的市盈率在10倍至15倍的低位徘徊，而拼多多在经历了Temu的狂飙突进后，其市盈率甚至一度回落至9-10倍的区间 1。
这是一个令无数二级市场投资者困惑，也让无数商业观察家着迷的现象：同样披着“电商”的外衣，同样在处理着数以亿计的包裹，同样连接着海量的商家与消费者，为什么资本市场给予亚马逊的定价，却仿佛是在给一家完全不同的物种定价？
如果仅仅用“美股泡沫”或“中概股折价”来解释这一现象，不仅过于懒惰，而且会掩盖商业世界中最深刻的逻辑分歧。当我们剥开亚马逊2025年第三季度财报中那1802亿美元的营收数据 5，深入其利润构成的毛细血管，我们会发现，亚马逊早已不再是一家单纯的“卖货公司”。它已经完成了一场从“商业零售商”到“数字经济基础设施”的惊人蜕变。
本文将以一份详尽的深度研报形式，依托2025年至2026年初的最新财务数据和市场情报，从分部加总估值（SOTP）模型、AWS的AI进化、广告业务的爆发、物流机器人的护城河、Prime会员的心理账户，以及与中国电商巨头的深层模式对比等多个维度，抽丝剥茧，为您揭示亚马逊高估值背后的硬核逻辑。
这不仅仅是关于一家公司的分析，更是关于两种商业文明、两种增长模式以及两种资本定价体系的深度对话。
第一部分：解构2.5万亿——SOTP模型下的真实亚马逊
要理解亚马逊的估值，首先要打破“整体估值”的迷思。在传统的电商分析框架中，我们习惯于用P/GMV（市值/商品交易总额）或P/E（市盈率）来衡量一家公司的价值。然而，这种单一维度的指标在面对亚马逊这头巨兽时，往往会失效。
在华尔街顶尖分析师的估值模型中，亚马逊从未被视为一个单一的整体，而是通过“分部加总估值法”（Sum of the Parts, SOTP）被拆解为三个截然不同的商业实体：一家增长稳健且现金流充沛的零售巨头、一家高利润的云计算垄断者，以及一家正在爆发的数字广告霸主。
1.1 隐形的核心：AWS云计算的万亿帝国
如果在2025年的今天，我们将亚马逊强行拆分，AWS（Amazon Web Services）本身就足以成为全球市值前五的科技公司。
1.1.1 财务数据的震撼力
根据亚马逊发布的2025年第三季度财报，AWS在该季度的营收达到了330亿美元，年化运行率（Run Rate）突破1320亿美元 5。这不仅仅是一个营收数字的胜利，更是盈利质量的胜利。在扣除了巨额的AI基础设施投资折旧、电力成本以及人员开支后，AWS依然贡献了114亿美元的营业利润，运营利润率高达34.6% 7。
这意味着什么？在亚马逊的整体财务结构中，AWS的营收占比虽然不到20%，但它却贡献了超过60%甚至有时高达100%的营业利润 8。换句话说，如果不考虑AWS，亚马逊的零售帝国在某些季度甚至可能处于微利或亏损状态。AWS是支撑整个亚马逊高估值大厦的定海神针。
1.1.2 估值倍数的逻辑
为什么市场给予AWS如此高的溢价？
SaaS般的经常性收入：AWS的收入具有极高的可预测性。企业一旦将其核心业务迁移至AWS，除非发生灾难性事件，否则很难在短时间内迁出。这种高昂的转换成本赋予了AWS极强的客户黏性。
AI时代的入场券：2025年是生成式AI应用从“玩具”走向“工具”的关键一年。财报显示，AWS的增长率在经历了2023-2024年的短暂放缓后，于2025年Q3重新加速至20.2% 5。这主要得益于企业对AI算力的饥渴。
利润率的韧性：尽管面临微软Azure和Google Cloud的激烈价格战，AWS依然将运营利润率维持在30%以上的中高位区间 7。这证明了其在规模效应和成本控制上的统治力。
如果按照SaaS或云基础设施行业平均8-10倍的市销率（P/S）计算，仅AWS一项业务的估值就可能达到1万亿至1.3万亿美元 10。这已经解释了亚马逊当前市值的一半。
1.2 广告业务：零售巨人的“现金奶牛”
长期以来，亚马逊的广告业务隐藏在“其他收入”中，不显山不露水。但到了2025年，这头大象已经无法藏身。它已经成长为亚马逊利润增长的第二曲线，甚至是未来市值的核心驱动力。
1.2.1 数据的爆发
Q3数据显示，亚马逊广告服务营收达到177亿美元，同比增长24%，是公司所有业务板块中增长最快的 5。年化收入超过700亿美元，这一体量已经超越了除Google和Meta之外的绝大多数全球广告公司。更令人震惊的是其边际效应：广告业务的毛利率通常在70%-80%以上，因为对于拥有现成流量池的亚马逊来说，每增加一个广告位的边际成本几乎为零。
1.2.2 离钱最近的流量
亚马逊广告的高估值逻辑在于其“购买意图”的纯粹性：
转化率的碾压：相比于Facebook（Meta）基于兴趣图谱的广告推荐，亚马逊的广告是基于“购买意图”的。当用户在亚马逊搜索框输入“跑鞋”时，他不仅是对跑鞋感兴趣，而是大概率已经准备好掏钱包了。TD Cowen的调查显示，亚马逊广告的投资回报率（ROI）仅次于Google，优于其他社交平台 12。
Prime Video的增量库存：2024-2025年，亚马逊做出了一个战略性决定——全面引入Prime Video广告层级。据预测，2025年Prime Video的广告收入将达到8.06亿美元至35亿美元不等，且库存正在迅速释放 13。这一举措不仅开辟了新的收入源，更重要的是，它将品牌广告（Brand Awareness）与效果广告（Performance Ads）在同一个生态内打通，形成了全链路营销闭环。
分析师普遍给予亚马逊广告业务较高的估值倍数，如果给予其5-7倍的市销率，该板块价值约为3500亿至5000亿美元 10。
1.3 零售与会员：护城河而非拖油瓶
最后看零售（北美+国际）。虽然从报表上看，零售业务的利润率极低（北美4.5%，国际2.9%）5，甚至在计入反垄断罚款和重组成本后常年微利，但它是整个亚马逊大厦的地基。
华尔街并非不知道零售业务“不赚钱”，但他们看重的是：
现金流：零售业务产生巨大的自由现金流（Free Cash Flow），虽然常年被再投资于CAPEX（资本支出），但在2025年，我们看到TTM自由现金流回升至148亿美元 5。
飞轮效应的起点：没有庞大的零售交易量，就没有物流网络的规模效应，也就没有Prime会员的黏性，更没有广告业务的流量基础。
SOTP估值小结：
| 业务板块 | 估值方法 | 预估价值范围 | 备注 |
|---|---|---|---|
| AWS 云服务 | 8x-10x P/S | $1.0T - $1.3T | 核心利润来源，AI增长引擎 |
| 广告服务 | 5x-7x P/S | $350B - $500B | 高毛利，增长最快 |
| 零售与会员 | 1.0x-1.5x P/S | $600B - $900B | 现金流基石，生态入口 |
| 合计 | 分部加总 | ~$2.0T - $2.7T | 支撑当前2.5万亿市值 |
这就是为什么亚马逊估值高的第一层答案：你买的不是一家电商公司，而是一家顶级云计算公司 + 一家顶级数字广告公司 + 一家全球最大的物流零售公司。 相比之下，阿里巴巴的阿里云虽然是中国第一，但在全球市场份额和利润贡献上与AWS相去甚远；拼多多则更纯粹地依赖交易佣金和广告，缺乏云计算这样的第二增长曲线。
第二部分：AI超极周期与AWS的再加速
“同样是电商公司”这个前提本身在2026年就是最大的误解。亚马逊正在经历一场由AI驱动的蜕变，这直接支撑了其高估值中的“科技溢价”。
2.1 从“云”到“AI工厂”：不仅仅是卖服务器
在2023-2024年，市场曾担心AWS的增长触顶，面临微软Azure（借助OpenAI）的激烈竞争。然而，2025年Q3的数据证明了AWS的韧性：营收增长重回20%以上 5。
这背后的驱动力是亚马逊的全栈AI战略，它正在将AWS从单纯的IT基础设施升级为“AI工厂”：
2.1.1 芯片战争：打破英伟达的垄断
亚马逊并未完全依赖英伟达（NVIDIA），而是大力推广自研的Trainium（训练）和Inferentia（推理）芯片。2025年，Trainium 2及后续版本的部署，使得AWS在算力成本上拥有了相对于竞争对手的显著优势 7。
成本护城河：对于需要大规模训练模型的一方，AWS提供的自研芯片方案比单纯租用H100/H200 GPU更具性价比。财报显示，Trainium芯片带来的收入正在经历三位数的增长。
供应链自主：在GPU短缺成为常态的背景下，拥有自研芯片意味着拥有了算力供给的自主权，这是大模型厂商选择云服务商时的核心考量。
2.1.2 Bedrock：模型超市的胜利
Amazon Bedrock允许企业通过API调用各种大模型（Claude, Jurassic, Stable Diffusion, Titan等）。这种“模型超市”的策略，避免了绑定单一模型的风险，符合企业级客户对灵活性和安全性的需求 17。 与微软深度绑定OpenAI不同，AWS走的是“中立平台”路线。随着企业开始担心被单一模型厂商锁定，Bedrock的开放策略优势逐渐显现。
2.2 资本开支（CAPEX）的豪赌与回报
2025年，亚马逊的资本开支预计达到1250亿美元，且预计2026年还将继续增加 15。这是一个天文数字，甚至超过了许多国家的GDP。
市场之所以没有像惩罚Meta当年搞元宇宙那样惩罚亚马逊的高投入，是因为亚马逊的CAPEX具有极高的确定性回报。
数据中心：每一美元投入服务器，都能在未来几年通过AWS合约转化为数倍的收入。这种投入更像是“库存”，而非单纯的费用。
物流自动化：每一台机器人的投入，都能直接替代昂贵的人工工时，提升履约效率。
相比之下，纯电商平台的各种补贴和营销投入（如拼多多的百亿补贴、Temu的超级碗广告），虽然能带来GMV增长，但本质上是费用（OPEX），一旦停止，增长可能面临不确定性。而亚马逊是在构建资产。
第三部分：护城河的物理形态——物流与机器人的战争
如果说SOTP模型解释了“值多少钱”，那么物流和机器人网络则解释了“为什么不可被替代”。
2026年的电商竞争，早已从“流量之争”通过“价格之争”进入了“履约之争”。在中国市场，快递公司（三通一达、顺丰、京东物流）提供了极其廉价且高效的社会化物流服务，这使得拼多多和抖音电商可以轻资产运作，专注于前端流量和算法。
但在美国，社会化物流（UPS、FedEx、USPS）成本高昂且效率有限。亚马逊选择了一条最艰难的路：自建物流基础设施。
3.1 100万机器人的降维打击
截至2025年中，亚马逊在其运营中心部署了超过100万台机器人，这一数字几乎与其人类员工数量相当 1。这是一支不知疲倦、不要求加薪、不组建工会的钢铁大军。
Deepfleet AI模型：这不仅仅是硬件的堆砌，更是软件的胜利。Deepfleet AI模型协调着这支庞大的机器人军团，优化路径、存储和拣选。它决定了哪个机器人去哪个货架，哪辆卡车走哪条路线，哪个包裹从哪个仓库发出成本最低。
效率革命：自动化使得亚马逊能够将处理成本压低到竞争对手无法企及的水平。在通胀高企、美国劳动力成本飙升的2024-2026年，亚马逊的机器人大军成为了对抗成本上升的最强武器。
区域化网络（Regionalization）：亚马逊对其美国物流网络进行了彻底的重构，从全国性网络转变为区域性枢纽。这意味着商品更多地是在区域内流动，而非跨越整个国家。这不仅大幅降低了运输成本，还提高了配送速度。
3.2 FBA：电商世界的“水电煤”
FBA（Fulfillment by Amazon）不仅是一个物流服务，它是一种行业标准。
数据显示，2025年约82%的亚马逊活跃卖家使用FBA服务 20。为什么卖家无法拒绝FBA？
流量分配权：只有使用FBA（或满足极高标准的SFP），商品才能获得“Prime”标签。在亚马逊的算法中，Prime标签意味着流量的绝对倾斜。
转化率提升：消费者信任Prime的配送时效和售后服务。使用FBA的商品转化率通常远高于自发货。
这种“物流即服务”（Logistics as a Service）构建了极高的物理壁垒。沃尔玛虽然在追赶，但其核心优势仍在门店；而Temu（拼多多海外版）和Shein虽然在跨境物流上表现出色，但在美国本土的“最后一公里”履约时效和确定性上，仍难以撼动亚马逊Prime的地位。
第四部分：Prime会员——心理与行为的物理锁定
2025年，全球Prime会员数预计突破2.5亿 22。但单纯的会员数量并不是重点，重点是留存率和ARPU（每用户平均收入）。
4.1 惊人的留存率数据
根据最新的市场研究，Prime会员的一年期续费率高达93%，两年期更是达到了惊人的98% 23。这是一个令所有订阅制企业（包括Netflix和Spotify）都望尘莫及的数字。
这意味着，一旦用户进入了亚马逊的生态系统，他们基本上就“终身监禁”了。这种极高的留存率降低了亚马逊的获客成本（CAC），提升了用户终身价值（LTV）。
4.2 沉没成本的心理学博弈
Prime会员不再仅仅是一个“免运费”的权益，它包含了流媒体（Prime Video）、音乐、阅读、游戏以及全食超市（Whole Foods）的折扣。这是一个生活方式的操作系统。
当一个用户每年支付139美元（或更高）成为会员后，为了“回本”，他会下意识地将所有消费需求优先导向亚马逊。
想买电池？上亚马逊，因为免运费。
想看剧？看Prime Video，因为已经付过钱了。
想买菜？去Whole Foods，因为有会员折扣。
这种沉没成本心理，使得亚马逊在与Google搜索或垂直电商的竞争中拥有了天然的防御力。用户不再去Google搜索商品，而是直接在亚马逊App内搜索。这也是为什么亚马逊能够成为第三大广告平台的根本原因。
第五部分：中美电商模式的底层差异——为什么PE相差3倍？
这是本报告最核心的对比分析部分。为什么阿里巴巴PE是10-15倍，拼多多是10倍左右，而亚马逊是35-40倍？这不仅仅是地缘政治的折价，更是商业模式底层逻辑的差异。
5.1 商业模式：收租 vs. 卖铲子
阿里巴巴/拼多多：流量与撮合平台
核心逻辑：主要通过搭建平台，连接买卖双方。收入来源于广告费（客户管理费）和交易佣金。
优势：轻资产，扩张极快，ROE（净资产收益率）在早期可以非常高。
劣势：门槛相对较低，护城河主要在于网络效应（双边市场）。一旦有掌握更高效流量分发机制的新玩家（如抖音、快手）进入，或者有更极致低价的玩家（如早期的拼多多）搅局，其护城河容易受到侵蚀。此外，为了维持流量，需要持续进行高额的市场营销投入。
亚马逊：基础设施服务商
你在亚马逊卖货，要用它的仓库（FBA收入）；
你在网上开个SaaS公司，要用它的服务器（AWS收入）；
你想触达美国消费者，要投它的广告（Ads收入）。
核心逻辑：不仅提供交易场所，更提供交易所需的一切基础设施。
优势：重资产壁垒。亚马逊实际上是在向整个互联网经济“收税”。
估值逻辑：基础设施具有公用事业属性（Utility-like），收入更稳定，抗周期能力更强，可预测性更强，因此享受更高的估值倍数。
5.2 宏观环境与风险溢价
消费韧性：2025-2026年，美国消费市场表现出意外的韧性。尽管通胀存在，但强劲的就业市场支撑了消费支出。亚马逊作为美国零售的代名词，直接受益于此。相比之下，中国电商面临更加内卷的存量竞争环境，消费复苏的斜率较为平缓。
监管与地缘政治：过去几年，中国互联网行业经历了严格的监管周期。虽然2025年政策面已明显回暖，但外资机构在定价时仍会计入一定的“不确定性折价”。拼多多旗下的Temu在海外面临的关税和政策风险（如“最低限度条款”de minimis的变化），也压制了其估值上限 4。
5.3 竞争格局的终局想象
美国市场：一超多强。沃尔玛虽然强大，但更多是防御。Temu和Shein切走的是低端、非急需的份额。在高端、高时效、品牌商品领域，亚马逊几乎没有对手。Prime会员体系构建的护城河让用户切换成本极高。
中国市场：群雄逐鹿。阿里、京东、拼多多、抖音、快手、小红书。没有任何一家拥有像亚马逊那样的绝对统治力。激烈的竞争意味着为了争夺用户，各家必须不断压低利润率，进行价格战和补贴战。这种长期的内卷状态，限制了资本市场对其长期利润率的想象空间。
5.4 估值数据对比表（2026年1月预测）
为了更直观地展示这种差异，我们整理了以下关键数据对比：
| 核心指标 | 亚马逊 (Amazon) | 阿里巴巴 (Alibaba) | 拼多多 (PDD) | 沃尔玛 (Walmart) |
|---|---|---|---|---|
| 总市值 | ~$2.55 Trillion | ~$380 Billion | ~$150 Billion | ~$950 Billion |
| 市盈率 (PE) | 35x - 40x | 14x - 22x | ~10x | ~42x |
| 市销率 (PS) | ~3.2x | ~2.2x | ~3.0x | ~0.8x |
| 核心商业模式 | 基础设施 (云+物流) + 零售 | 平台 (广告+佣金) + 云 | 平台 (广告+佣金) | 零售 (全渠道) |
| 云业务占比 | 营收~18% / 利润~60%+ | 营收~10% / 利润占比低 | 无 | 无 |
| 物流模式 | 自建 FBA (重资产) | 菜鸟 (整合+轻资产) | 第三方物流 (轻资产) | 自建 (重资产) |
| 主要增长引擎 | AWS AI, 广告, 卫星互联网 | 国际商业, 云智能 | Temu (海外扩张) | 电商转型, 广告 |
数据来源：综合整理自2025 Q3财报及2026年1月市场分析数据.1
从表中可以看出，沃尔玛作为传统的实体零售巨头，其PE也高达40倍左右，这说明美股市场对于“确定性”和“垄断地位”给予了极高的溢价。亚马逊兼具沃尔玛的零售统治力和科技公司的增长潜力，其高估值也就不足为奇了。
第六部分：未来的增长极——亚马逊的下一个万亿在哪里？
如果仅仅依靠现有的业务，亚马逊的估值或许已至顶峰。但市场给予高估值，还在于对其“无边界扩张”能力的信任。亚马逊的飞轮从未停止转动，它的下一个万亿美金，可能藏在星辰大海和人类的健康之中。
6.1 Project Kuiper（Amazon Leo）：星辰大海的野望
截至2026年1月，亚马逊的卫星互联网计划（原Project Kuiper，现更名为Amazon Leo）正处于关键的部署期 29。根据FCC的要求，亚马逊必须在2026年7月前发射一半的卫星（约1600颗）。
尽管面临发射能力的挑战，但这被视为亚马逊补全其生态闭环的最后一块拼图。
连接未连接者：为全球无网络覆盖地区提供宽带，直接带来新的电商和流媒体用户。
企业级回程网络：与AWS结合，为全球企业提供“云+网”的一体化解决方案。
车联网与物联网：为未来的自动驾驶和万物互联提供基础设施。
如果Amazon Leo能复制SpaceX Starlink的成功，它将创造一个新的千亿级收入市场。
6.2 医疗与生鲜：难啃的骨头
亚马逊在医疗（Amazon Clinic, One Medical）和生鲜（Amazon Fresh, Whole Foods）领域的尝试从未停止。虽然进展不如云业务顺利，但这两个领域市场规模巨大。只要亚马逊能通过技术手段（如Just Walk Out技术、远程医疗AI）降低一点点成本，就能在万亿级市场中切下巨大蛋糕。
结论：这不仅仅是一家公司，这是一种经济秩序
回到文章开头的问题：“同样都是电商公司，为什么亚马逊估值这么高？”
答案已经浮出水面：因为亚马逊根本不是一家电商公司。
它是数字世界的地主（AWS），向所有数字化企业收取租金。
它是物理世界的基建狂魔（FBA），向所有商品流通收取过路费。
它是意图经济的守门人（Ads），向所有寻求转化的品牌出售钥匙。
资本市场给予亚马逊的高估值，是对其“反脆弱性”的定价。在经济上行期，零售和广告业务随消费起舞；在经济下行期，AWS作为企业降本增效的工具依然坚挺。
相比之下，阿里巴巴、拼多多和京东，虽然在各自的领域极其优秀，甚至在某些运营效率上超越亚马逊，但它们更多是被禁锢在“零售与流量”的单一维度竞争中。只要这种单一维度的竞争不结束，利润率的波动风险就会一直存在，估值的天花板就难以被打破。
亚马逊的启示在于： 在数字经济时代，最值钱的不是“卖货”，而是建立一套让所有人都离不开的“操作系统”。当一家公司成功地将自己变成了水电煤，它就不再受制于零售周期的波动，从而获得了穿越牛熊的永生能力。
这，就是亚马逊2.5万亿市值的秘密。
Works cited
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Alibaba vs. Amazon: Which E-Commerce Titan Has More Upside Potential? - Nasdaq, accessed January 22, 2026, https://www.nasdaq.com/articles/alibaba-vs-amazon-which-e-commerce-titan-has-more-upside-potential
Alibaba PE Ratio 2012-2025 | BABA - Macrotrends, accessed January 22, 2026, https://www.macrotrends.net/stocks/charts/BABA/alibaba/pe-ratio
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Amazon Leo mission updates: Amazon's first mission with Arianespace set for February 12, accessed January 22, 2026, https://www.aboutamazon.com/news/innovation-at-amazon/project-kuiper-satellite-rocket-launch-progress-updates
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